Теория заговора

После глобального кризиса 2008 года центробанки стали общаться с рынком чаще и больше. Хотя словесные интервенции ничего не стоят, это действенный инструмент, просто надо уметь с ним обращаться и не ждать невозможного.

Татьяна Бочкарева

Когда на рынке кризис, его можно залить деньгами. Деньгами же можно помочь дешевеющей валюте. Во время глобального кризиса 2008 года в США стал популярным термин helicopter money — "деньги, которые разбрасывают с вертолета". Он характеризовал политику Федеральной резервной системы США (ФРС), залившей рынок деньгами. За девять лет, прошедших с начала кризиса, ФРС купила на $2 трлн казначейских и ипотечных облигаций, из-за этого ее баланс увеличился вдвое. И только через девять лет после начала кризиса ситуация на рынке труда и в экономике США улучшилась настолько, что председатель ФРС Джанет Йеллен сообщила в сентябре, что программу количественного смягчения пора сворачивать.

Похожий опыт, пусть и не такой масштабный, есть у Банка Англии и ЕЦБ. Правда, Европа начала помогать рынку ликвидностью позже, чем США, а масштабная программа у ЕЦБ появилась лишь в 2015 году. Любит помогать рынку ликвидностью и Китай — обычно он это делает разово по мере необходимости, но, например, в кризис 2015 года на внутреннем рынке акций власти выделяли ликвидность через госкомпании.

У Банка России один из популярных инструментов — валютные интервенции. В ноябре 2014 года, когда на фоне дешевеющей нефти и санкций против России Центробанк отменил валютные интервенции и отпустил рубль в свободное плавание, произошел резкий обвал рубля.

Бесплатные интервенции

Помимо прямых финансовых интервенций существуют словесные интервенции (verbal interventions). Пусть они менее действенны, зато ничего не стоят. Например, главам центробанков время от времени приходится "заговаривать валюту на рост" (talk up), а волатильность — на снижение (talk down).

Задолго до кризиса 2008 года у аналитиков и журналистов в ходу были два прилагательных — hawkish (букв. "ястребиный") и dovish (букв. "голубиный"), характеризующие решения ФРС. Первое означает, что регулятор намерен проводить агрессивную политику — например, поднимать ставки. Второе — что повышения не будет, а возможно даже снижение.

После кризиса 2008 года многие центробанки мира стали сообщать о своих планах более подробно. Но далеко не всегда они могут говорить прямо — на случай неожиданных событий на рынках им нужно поле для маневра. И если ФРС сообщает, что не видит возможности для повышения ставок "на протяжении продолжительного времени", это значит, что финансовым аналитикам и трейдерам приходится решать задачку, сколько это "продолжительное время" может длиться. Тот, кто угадает точнее, заработает больше.

Вопрос о том, как словесные интервенции влияют на поведение рынка, неоднозначен. Одно дело, когда в 2008 году Владимир Путин, бывший тогда премьер-министром, обещает прислать контролирующему акционеру "Мечела" Игорю Зюзину доктора и "зачистить ситуацию". На следующий же день котировки "Мечела" падают на 38% и компания лишается $5 млрд капитализации. Другое дело, когда регуляторы обтекаемыми фразами успокаивают — буквально "заговаривают" — падающие рынки или намекают на скорые перемены. Учитывая, что напрямую они ничего не обещают, возникает вопрос: влияют ли их увещевания на поведение рынка?

Впрочем, иногда и регуляторы делают сильные заявления. Летом 2012 года президент ЕЦБ Марио Драги пообещал сделать все возможное для сохранения евро и еврозоны. В то время экономика еврозоны стагнировала, на рынке суверенного долга региона бушевал кризис, и особенно трудно приходилось периферийным странам — Португалии, Италии, Ирландии, Греции и Испании (так называемым PIIGS countries). Рынок услышал Драги. Хотя было много недовольных комментариев, что таким образом президент ЕЦБ хочет помочь родной Италии, положение которой оставляло желать лучшего, евро устоял. Паритета с долларом, который прочат уже не один год, не случилось ни в 2012 году, ни позже. Но это все же исключение из общего правила.

Как рубль не заговорили

В 2014 году российский рубль постепенно сдавал позиции, поскольку давление на него было сильным. Нефть продолжала дешеветь, в феврале обострилась ситуация вокруг Крыма, в марте Крым вошел в состав РФ, в июле на востоке Донецкой области был сбит Boeing с почти 300 пассажирами на борту, и примерно тогда же США и ЕС ввели санкции против ключевых секторов российской экономики.

Все это время Банк России поддерживал курс рубля валютными интервенциями. Только в октябре он потратил на них $29,3 млрд. Но 5 ноября ЦБ установил лимит на интервенции — $350 млн в день, а 10 ноября отменил обязательные валютные интервенции и коридор, в котором он с их помощью удерживал стоимость бивалютной корзины. Тогда доллар стоил 45 руб., евро — 56  руб., и аналитики говорили, что падение должно остановиться на уровне 47 руб./$ и 58 руб./€.

Но рубль продолжал дешеветь до конца ноября и первую половину декабря, а 15 декабря 2014 года вошел в историю как "черный понедельник". В тот день рубль подешевел более чем на 10% к доллару и евро и к концу торгов стоил 64,45 руб./$ — 78,87 руб./€. В ночь на 16 декабря Банк России повысил ключевую ставку с 10,5% до 17%, но панику это не остановило. Во вторник курс евро доходил до 100 руб., доллара — до 78,9 руб. "То, что происходит, даже в страшном сне не могли подумать год назад",— комментировал происходящее первый зампред ЦБ Сергей Швецов.

В словесных интервенциях недостатка в последние месяцы 2014 года не было. О том, что еще совсем чуть-чуть и падение рубля достигнет дна, что рубль сильно распродан и его укрепление не за горами, тогда говорили представители и Банка России, и Минфина. "Рубль существенно укрепится в будущем году как за счет компенсации чрезмерного обесценения, так и за счет роста цен на нефть",— говорила за несколько дней до "черного понедельника" председатель Центробанка Эльвира Набиуллина. А через несколько дней после "черного понедельника" министр финансов Антон Силуанов "однозначно" заявлял, что "в начале следующего года курс будет крепче".

Далеко не все на рынке разделяли этот оптимизм. Некоторые банкиры рассказывали, что заказывают для обменников новые табло — с трехзначными значениями. Но дальнейшие события показали, что Банк России с Минфином не так уж и неправы. К концу марта 2015 года рубль подорожал до 55 руб./$ и 60 руб./€, и Bloomberg даже назвал российскую валюту лидером по укреплению.

В четвертом квартале 2014 года, когда рынком правила паника, эти прогнозы рублю помогали мало. И все же, хотя слова слабее долларовых вливаний, это не значит, что эти интервенции были бесполезными, говорится в исследовании научных сотрудников ВШЭ Ольги Кузнецовой и Софии Ульяновой. В ноябре--декабре 2014 года отмечался значительный рост словесных интервенций, и большинство из них касалось вопросов финансовой стабильности, отмечают они.

Кузнецова и Ульянова проанализировали около 300 высказываний регуляторов в 2014-2015 годах, которые можно отнести к словесным интервенциям. Самыми популярными темами, по их данным, тогда были валютные курсы, валютная волатильность, инфляция, сигналы о грядущем изменении ставок, ВВП и финансовая стабильность. Хотя словесные интервенции Банка России мало помогали рублю, они повлияли на результаты фондового рынка.

Рассмотрев внутридневные колебания индексов ММВБ и РТС, Кузнецова и Ульянова приходят к выводу, что словесные интервенции ЦБ практически не влияли на динамику ММВБ, но в краткосрочной перспективе приводили к росту РТС. Связано это с тем, что РТС — долларовый индекс, в который входят многие российские экспортные компании, отмечают авторы. На волатильность фондового рынка словесные интервенции не повлияли, добавляют они.

Как заговаривали евро

ЕЦБ столкнулся с похожей ситуацией в начале 2000-х годов. В 1999 году, когда евро был введен в безналичное обращение, он стоил $1,16, к октябрю 2000 года подешевел до $0,84, а в январе 2002 года, когда в обращение были введены банкноты и монеты евро, он стоил $0,9. Это не нравилось ЕЦБ, поскольку столь низкий курс не соответствовал фундаментальным факторам еврозоны, а также увеличивал риск роста инфляции.

Аналитик Банка Нидерландов Давид-Ян Янсен и профессор экономики Университета Гронингена Якоб де Хан с января 1999 года по май 2002 года насчитали 146 словесных интервенций, с помощью которых члены управляющего совета ЕЦБ и председатели центробанков стран еврозоны пытались убедить рынок, что евро недооценен и вот-вот начнет укрепляться. В качестве источника цитат и заявлений Янсен и де Хан используют новости Bloomberg.

Они приходят к выводу, что эффект от словесных интервенций есть, хотя небольшой и недолгий. Самое большое влияние на рынок оказывают интервенции, попадающие в заголовки СМИ. Эффект от них проявляется спустя 15 минут после публикации новости и длится примерно полтора часа.

Спустя два часа после публикации этот эффект исчезает, что, по мнению Янсена и де Хана, может иметь два объяснения. Во-первых, часть валютных трейдеров просматривают только заголовки новостей, не открывая их. "Неясно, как регуляторы могут этим воспользоваться, поскольку не они решают, какая часть из заявления попадет в заголовок",— отмечают они. Во-вторых, на результаты может повлиять временной лаг между появлением новостей на сайте Bloomberg и Reuters, которым рынок пользуется так же широко. Но поскольку соответствующих исследований никто не проводил, а разница в появлении новостей сейчас невелика, к этому предположению нужно относиться с осторожностью, отмечают авторы.

По данным Янсена и де Хана, на эффективность интервенций не влияет, кто выступает с заявлением — члены совета управляющих ЕЦБ или президенты центробанков стран еврозоны. Но важно, чтобы у рынков к ним было доверие. Но если заявление делает президент ЕЦБ, шансов быть услышанным у него больше, чем у президентов нацбанков. В те дни, когда выходит важная экономическая статистика, со словесными интервенциями по другим поводам лучше не выступать — эффективность у них будет ниже, чем в другие дни. Зато когда за день несколько представителей регулятора высказываются о курсе евро, шанс быть услышанными рынком повышается.

Словесные индексы

Аналитик Национального банка Словакии Павел Гертлер и профессор Карлова университета Роман Хорват проанализировали словесные интервенции ЕЦБ в не менее драматичный период — с июля 2008 года по декабрь 2013 года. На это время пришелся глобальный финансовый кризис 2008 года, кризис на рынке суверенного долга еврозоны, а также проблемы в отдельных странах — Ирландии, Греции, Испании и на Кипре,— которым понадобилась помощь ЕС.

Хотя словесные интервенции всегда были в арсенале центробанков, после кризиса 2008 года этот инструмент сильно изменился. Во-первых, словесных интервенций стало больше, во-вторых, содержание стало шире, поскольку после кризиса центробанки использовали нетрадиционные методы, в-третьих, сами рынки стали более сложными, в-четвертых, из-за кризиса рынки стали больше уделять внимания словесным интервенциям регуляторов.

На основании заявлений представителей ЕЦБ (по Reuters News) и разнообразных проявлений реакции рынка за час до заявления и в течение двух часов после него Гертлер и Хорват приходят к выводу, что сильнее всего словесные интервенции влияют на рынок процентных свопов и фондовый рынок и в гораздо меньшей степени — на валютный рынок. Словесные интервенции по поводу, например, инфляции, ВВП или процентных ставок более эффективны, чем заявления о нестандартных мерах. Авторы связывают это с тем, что о нестандартных мерах регуляторы сообщают более туманно.

В 2017 году Банк Италии опубликовал исследование своего аналитика Маддалены Галардо и профессора университета LUISS Guido Carli Чинции Гуэррьери, которые на основе грамматических конструкций, использовавшихся в релизах ЕЦБ и заявлениях его представителей в 2008-2015 годах, придумали индекс, позволяющий спрогнозировать политику ЕЦБ на несколько месяцев вперед. В зависимости от сочетания модальности и конструкций будущего времени он позволяет определить, насколько ЕЦБ тверд в своих намерениях.