Как правильно выбрать опцион на неправильном пути
Компании реального сектора, как правило, используют производные финансовые инструменты в двух случаях: для хеджирования валютных рисков (колебания рубля по-разному влияют на финансовую эффективность экспортеров и импортеров) и для снижения относительной стоимости своих кредитов и займов.
Потребности в хеджировании валютных рисков возникают также в случаях, когда валюта обязательств не совпадает с валютой выручки или активов компании, процентные риски необходимо страховать, если есть кредиты или депозиты, платежи и выплаты по которым происходят по плавающей процентной ставке. Кроме того, есть сложные гибридные деривативы, в какой-то степени страхующие компании от негативного воздействия колебаний цен на сырьевые товары.
Правда, российский бизнес зачастую стремится переложить все риски на потребителей. В развитых странах корпоративные правила предписывают компаниям хеджировать риски, если нестабильность валют или высокая ценовая волатильность на товарных рынках являются критичными для их бизнеса. Следуя этим правилам, многие "дочки" иностранных корпораций в России смогли избежать серьезных проблем в момент резкой девальвации рубля. И напротив, убытки российских нефтегазовых корпораций от сделок с деривативами в период с 2014 по 2016 год — прекрасная иллюстрация того, что стратегии хеджирования могут и не сработать.
Все дело в том, что компании-экспортеры, у которых активы формируются в иностранной валюте, вовсе не стремятся фиксировать курс конвертации своей валютной выручки в рубли, им важнее снизить относительную стоимость заимствований и долговых обязательств. Нефтегазовые и металлургические компании заинтересованы в наиболее дешевом привлечении финансирования в той валюте, которая соответствует структуре их экспортной выручки. Для этих целей служат производные инструменты, например валютно-процентные свопы, искусственно конвертирующие пассивы компаний в одной валюте в обязательства в другой валюте.
В эпоху сверхмягкой монетарной политики ФРС США и ЕЦБ проценты по долларам и евро резко снизились, а курс рубля в период высоких нефтяных цен казался стабильным, хотя уровни CDS и премия за страновой риск оставались высокими. Эти обстоятельства сделали популярной у российских корпораций стратегию привлечения финансирования в рублях с последующим заключением сделок кросс-валютных процентных свопов или валютных форвардов с целью искусственно получить вместо обязательства в рублях обязательство, например, в долларах, но на более выгодных условиях, чем у западных банков. Этот механизм позволял платить по искусственному обязательству в иностранной валюте существенно меньшую процентную ставку, чем по займу, изначально привлеченному непосредственно в той же иностранной валюте.
Экономия благодаря подобным операциям могла достигать 1,5-2% на купонных и процентных платежах, что существенно при миллиардных заимствованиях. Эти сделки получили в международной практике название wrong-way или "неправильных", так как в основе операций лежит перевод пассивов компаний из национальной валюты в иностранные валюты. Вот и "Транснефть", вслед за "Роснефтью" и рядом других корпораций, решила таким образом снизить стоимость обслуживания рублевых облигаций. Из отчетности "Транснефти" следует, что компания решила "перевернуть" обязательства из рублей в доллары с помощью синтетического форварда — композиции опциона колл и опциона пут, что сходно со стандартной комбинацией сделок спот и форвард. Для того чтобы сэкономить на опционных премиях, компания заключила со Сбербанком сделки не с обычными, а с барьерными опционами типа knock-in, действие обязательств по которым зависит от того, достигла цена базового актива определенного уровня или нет. Барьерные — потому что это дешевле, чем обычные ванильные; knock-in, а не knock-out потому, что условия по опционам были отлагательные, а не отменительные. Но как только котировки доллара на российском рынке достигли уровня барьеров и действия обязательств по опционам прекратились, а рубль при этом продолжил падение к доллару, у компании возникла гигантская отрицательная валютная переоценка, а опционная стратегия wrong-way реально стала неправильной.
И как бы ни развивалась дальнейшая ситуация на российском финансовом рынке, именно свопы и форвардные контракты останутся для компаний основными инструментами управления рисками. Однако предпочтение следует отдавать таким производным инструментам, обязательства по которым можно прекратить в случае улучшения ситуации, например, путем взаимозачетов требований по сделкам обратной направленности.