В понедельник руководство нефтехимической компании СИБУР попыталось успокоить участников рынка корпоративных облигаций относительно перспектив собственного займа. Вышло не совсем удачно. Инвесторы по-прежнему с тревогой ждут исполнения оферты на выкуп облигаций. Ведь в случае объявления дефолта по этим бумагам весь бурно развивавшийся рынок корпоративных облигаций будет отброшен на год назад.
До первого дефолта
Как и прогнозировал полгода назад Ъ, корпоративные облигации на финансовом рынке уверенно занимают нишу гособлигаций. На сегодняшний день объем выпуска корпоративных бумаг составляет более трети номинального объема рынка ГКО-ОФЗ. Объем вторичных торгов корпоративными облигациями в лучшие месяцы достигал 40-50% от оборота вторичных торгов гособлигациями. И казалось, что дальнейшая экспансия и окончательное завоевание рынка — лишь дело времени, причем не столь отдаленного.Дело в том, что финансовые власти в последние два года почти не занимались развитием вторичного рынка собственных бумаг. Минфин размещает новые выпуски гособлигаций в ограниченных объемах, Центробанк не спешит выпускать на рынок "бобров" (ОБР — облигации Банка России). Впрочем, подобная позиция вполне оправдана: сбор налогов постоянно перевыполняется, а ЦБ вполне обходится предоставлением депозитарных услуг. Большую же часть редких выпусков ГКО-ОФЗ выкупает (преимущественно до погашения) Сбербанк.
В результате рынок краткосрочных бумаг почти прекратил существование, а ежедневные объемы торгов гособлигациями снизились до 200-300 млн руб. Планы Минфина также не вселяют надежд на расширение рынка гособлигаций. До конца года министерство планирует разместить два новых выпуска ГКО и ОФЗ (номинальным объемом 18 млрд руб.) для обмена ОФЗ 30-й серии (номинальным объемом 34 млрд руб.). В начале 2002 года планируется произвести эмиссию сберегательных облигаций (раньше они назывались нерыночные) для страховых компаний и пенсионных фондов на сумму 30 млрд руб. Эти бумаги не будут свободно обращаться на вторичном рынке, и c их появлением рынок гособлигаций потеряет еще одну значительную часть инвесторов.
Таким образом, существенный сегмент финансового рынка — короткие деньги банков — фактически отдается на откуп коммерческим предприятиям. Конечно, появление новых долговых бумаг, разнообразных как по условиям, так и по эмитентам, положительно оценено и инвесторами, и спекулянтами. Однако одновременно повышаются и их риски.
На волне расширения рынка, увеличения числа эмитентов и объемов эмиссий контролю за рисками уделяли не очень много внимания. Конечно, корпоративные эмитенты давали премию по доходности к госбумагам, однако она была невелика. Между тем объявление дефолта возможно не только в отношении государственных бумаг.
Заявления главы нефтехимической компании СИБУР Якова Голдовского о возможном неисполнении обязательств по обслуживанию займа, сделанные в конце октября, прозвучали как гром среди ясного неба. Ситуация осложнялась тем, что ценные бумаги СИБУРа вполне можно было отнести к "голубым фишкам" рынка облигаций. С ними заключалось наибольшее количество сделок, и по объемам вторичных торгов они на равных конкурировали с наиболее ликвидными выпусками гособлигаций. После упомянутых заявлений доходность облигаций СИБУРа мгновенно взлетела до 100% годовых, в настоящее время она держится в районе 200% годовых. Резко возросли, а затем столь же резко упали объемы торгов.
Естественно, это отразилось и на всем рынке. Доходность обращающихся на вторичном рынке облигаций выросла на один-два процентных пункта, и эмитентам пришлось идти на дополнительные расходы для привлечения средств инвесторов. До истории с СИБУРом финансовая компания "Рабо-инвест", дочерняя структура Рабобанка, разместила полугодовые облигации с доходностью менее 14,5% годовых. Всего через две недели Пробизнесбанк разместил аналогичные бумаги уже с доходностью 18% годовых. В начале октября годовые ценные бумаги ММК шли нарасхват с доходностью 18% годовых, а через месяц аналогичный выпуск "Нижнекамскнефтехима" уже размещался с доходностью 20,4% годовых. Доходность при размещении двухлетних бумаг "Центртелекома" (бывшая "Электросвязь Московской области") была установлена на уровне 22% годовых.
Разумеется, говорить о панике пока нельзя, однако инвесторы предпочли застраховаться. И право на досрочный выкуп облигаций эмитентом предоставляет им великолепную возможность это сделать. В результате в первой половине ноября при исполнении оферты Башкредитбанк выкупил более 40% эмиссии, Магнитогорский меткомбинат — 54% 14-го выпуска, а компания "Башинформсвязь" — 65% эмиссии. На подходе исполнение оферт по облигациям Внешторгбанка и десятому выпуску бумаг ММК. Теперь дилеры и инвесторы с нетерпением ожидают, что 3 декабря СИБУР выполнит свои обязательства по исполнению оферты и погашению первого купона. В самом худшем варианте СИБУРу предстоит выплатить 2,1 млрд руб. В минувший понедельник было объявлено, что акционеры компании готовы, если будет необходимость, досрочно погасить выпуск, однако среди этих акционеров не значился "Газпром". Поэтому последние заявления руководства компании не повлияли на рынок; напряжение сохраняется, и доходность остается на запредельной высоте.
Если компания не сумеет собрать необходимые средства и объявит дефолт по своим бумагам, это будет чувствительным ударом для рынка. Можно ожидать, что он будет отброшен фактически на позиции начала года, когда желающих работать с корпоративными облигациями было не так много. О широкомасштабных планах СИБУРа по привлечению в ближайшее время на внутреннем рынке 4 млрд руб. придется забыть. Да и другие компании будут вынуждены скорректировать свои планы в отношении выхода на внутренний рынок. А финансовые структуры вновь лишатся значительной части так необходимых им коротких финансовых инструментов.
И все-таки они обращаются
Впрочем, даже в этом случае рынок не исчезнет. И эмитенты, и инвесторы, и организаторы выпусков продолжают работать над совершенствованием его структуры и увеличением емкости рынка. Большинство работает со старыми клиентами или, что проще, с аффилированными или родственными структурами. ИК "ЛУКОЙЛ-резерв-инвест" размещала облигации ЛУКОЙЛа, МДМ-банк — облигации "МДМ-траст", банк "Зенит" — облигации "Татнефти" и "Нижнекамскнефтехима". ИК "Русские фонды" за два года фактически подготовила Магнитогорский металлургический комбинат (ММК) к выходу на внешний рынок заимствований. Недавно предприятие получило кредитный рейтинг агентства Standard & Poor`s на уровне В. Агентство Moody`s присвоило возможному выпуску еврооблигаций ММК рейтинг на уровне В1.Доверительный и инвестиционный банк (ДИБ) делает ставку на крупных эмитентов с годовым оборотом порядка $100 млн. Для них гораздо легче организовать облигационный заем на 1-2 млрд руб., который имеет все шансы стать ликвидным. Кстати, ликвидность даже таких выпусков компании вынуждены поддерживать за счет регулярных выкупов ценных бумаг. Доля в общем обороте сделок в режиме переговорных сделок ММВБ составляет около трети всего объема вторичных торгов (см. таблицу 1). Однако для сегодняшнего рынка это вполне естественное, если не сказать необходимое, дополнение. Пока рынок слишком мал и слаб, и его необходимо укреплять.
Впрочем, крупных эмитентов в России не больше сотни. И далеко не все из них стремятся выйти на рынок заимствований ради призрачной возможности выхода на внешний рынок, тем более что у большинства из них есть возможность в тех же объемах получать более дешевые кредиты на длительные сроки. Поэтому в качестве одного из критериев могут служить предыдущие размещенные займы. Конечно, представленный на этой полосе список андеррайтеров (см. таблицу 2), возможно, не дает исчерпывающей картины расклада сил на рынке этих услуг. В объемы размещенных эмиссий не включались "нерыночные" выпуски, которые по доходности отличались от обращающихся на рынке. Кроме того, андеррайтеры выбирались из списка, официально заявленного в проспекте эмиссии. А в случае участия в размещении нескольких компаний объем выпуска делился в равной пропорции между ними вне зависимости от степени участия в размещении.
ИБГ "НИКойл" в противоположность ставке на крупных эмитентов занялась "выращиванием" целой партии небольших компаний. На первом этапе происходит "приручение" в виде организации синдицированных кредитов. Промышленные компании, главным образом из сферы пищепрома и сельского хозяйства, получают финансовую и консультационную поддержку. На втором этапе организуется выпуск облигационного займа, обычно небольшого объема — в пределах 100 млн руб. Период обращения ценных бумаг скорее регламентируется потребностями рынка, но одновременно и подверстывается под конкретные задачи эмитента. В дальнейшем объемы выпуска увеличиваются.
Сам по себе выпуск облигационных займов — довольно затратное мероприятие. Основные расходы складываются из затрат на регистрацию выпуска и оплату услуг организаторов. Банки или финансовые компании могут на этом экономить, так как зачастую сами являются организаторами выпуска (через дочерние или материнские компании). На оплату организаторов идет 1-2% от объема эмиссии, хотя некоторые из андеррайтеров ради привлечения клиентов могут пойти на явный демпинг и брать ниже 1%. Еще столько же идет на регистрацию выпуска — 0,8% от объема эмиссии. Участники рынка надеются, что в следующем году налог будет сокращен хотя бы в два раза; это, несомненно, даст новый импульс для развития рынка корпоративных бумаг. Аналогичный стимул рынок получил в 1999 году, когда было принято значительную часть расходов по организации выпуска переносить на себестоимость. Сейчас реальная доходность выпуска годовых бумаг для предприятий получается на 2-3% выше заявленной доходности.
ДМИТРИЙ Ъ-ЛАДЫГИН