Принятые в последнее время указы президента России резко увеличивают объем вовлекаемых в ваучерную приватизацию активов. Теперь сюда включены жилье и земля под приватизируемыми предприятиями, до 80% расширена доля продаваемых за ваучеры фондов. Кроме того, в результате переоценки цена фондов многократно увеличена.
Всесторонняя оценка изменившихся условий и расчет нового рыночного курса ваучера потребовали от аналитической группы 10 дней работы, поэтому ее результаты публикуются с некоторым отставанием от вступления указов в силу.
Результаты расчетов показывают, что в среднем по России расчетная рыночная котировка ваучера с учетом вновь открывшихся обстоятельств составит около 1600-1700 рублей.
Ликвидность ваучера: съесть-то он съест
Ликвидность приобретенных за ваучеры акций тех или иных предприятий — это возможность быстро такую акцию продать. Высокая ликвидность важна для всех инвесторов, а особенно для тех, кто занимается фондовыми операциями: игрой на повышение (приобретением акций с целью их последующей перепродажи) и аквизицией (скупкой контрольного пакета для его дробления и выгодной продажи по частям).
Ясно, что в различных отраслях уровень ликвидности неодинаков: при прочих равных он выше там, где в расчете на инвестируемый ваучер приходится больше фондов, причем в их реальной экономической оценке. Иными словами, на инвестированный в эти отрасли ваучер может быть получена большая по номиналу сумма акций, что на первых порах и будет означать большую ликвидность.
Последнее особенно важно. Обозначенная на ваучере сумма в 10 тыс. руб. сегодня вряд ли может кого-либо ввести в заблуждение. Общеизвестно, что изначально за ней стояла балансовая стоимость приватизируемых фондов в старых ценах, а экономика уже давно освоилась в новых ценовых масштабах. Поэтому реальная оценка фондов, так называемая восстановительная стоимость, должна учитывать по меньшей мере два обстоятельства: уровень износа и размер переоценки в соответствии с недавним президентским указом. (смотрите рисунок 1).
Расчеты (их результаты обобщены в таблице 1) показывают, что "наполнение" государственной собственностью одного направляемого в производство чека — после переоценки фондов и с учетом их износа — возрастет в среднем в 15--16 раз. При этом больше всего подорожают вложения в транспорт, торговлю, пищевую промышленность, связь и промышленность стройматериалов. В наименьшей степени окажутся обеспеченными фондами ваучеры, инвестированные в нефтепереработку, машиностроение, черную металлургию.
При этом эксперты отмечают, что сама по себе "обеспеченность" ваучера бывшей государственной собственностью вряд ли сможет оказать непосредственное влияние на курс ваучера, также как, например, обеспеченность рубля "всем достоянием Союза ССР" мало сказывалась на его курсе по отношению к доллару.
Более предметно проблема обеспеченности акций, полученных в обмен на ваучеры, может встать при ликвидации АО, так же как впрочем и вопрос о "всем достоянии" актуализировался лишь после ликвидации его обладателя.
В то же время эксперты Ъ полагают, что ликвидация предприятия сразу после акционирования и выкупа земли под ним в ряде случаев не представляется такой уж маловероятной. (Подробнее об этом речь пойдет несколько дальше.)
Таблица 1
Износ фондов и восстановительная стоимость собственности, приобретаемой на ваучер, по отраслям
Износ фондов (%) Собственность на один ваучер (руб.) Превышение номинала (раз)
Промышленность 49 120000 12
в том числе:
Электроэнергетика 41 130000 13
Нефтедобывающая промышленность 44 127000 12,7
Нефтеперерабатывающая промышленность 74 80000 8
Газовая промышленность 38 142000 14,2
Угольная промышленность 43 159000 15,9
Черная металлургия 50 111000 11,1
Цветная металлургия 47 179000 17,9
Химическая и нефтехимическая промышленность 56 157000 15,7
Машиностроение 48 117000 11,7
Лесная и деревообрабатывающая промышленность 48 104000 10,4
Промстройматериалы 42 162000 16,2
Легкая промышленность 40 123000 12,3
Пищевая промышленность 41 175000 17,5
Строительство 53 137000 13,7
Транспорт 38 186000 18,6
Связь 47 161000 16,1
Торговля, заготовки и др. 38 177000 17,7
Народное хозяйство в целом 42 159000 15,9
Дивиденд: купоны стричь будут не все, редко и понемногу
Другой нерешенной проблемой для той части чеков населения, которая будет направлена в производство, является уровень их доходности. Именно от этого показателя зависит ставка дивиденда, которая в конечном счете и обеспечивает (или не обеспечивает) защиту инвестиции от инфляции.
Как показывает анализ, при нынешнем финансовом положении у предприятий, отягощенных грузом задолженности, для выплаты дивидендов больших свободных средств нет. Остающаяся после уплаты налогов прибыль не только явно не достаточна для устойчивого обновления и развития производства, но и жестко блокирована прессом постоянно растущих инфляционных расходов, в частности, на компенсацию быстро обесценивающихся оборотных средств.
По предварительным оценкам, свободный остаток прибыли приватизируемых отраслей (за вычетом налогов и инвестиций) составит по итогам года около 20% ее суммарной величины, т. е. 330 млрд руб. (Эксперты отмечают, что задолженность предприятий по уплате бюджетных налогов составила по итогам полугодия 450 млрд руб.)
В расчете на приватизируемые фонды по "старой" (до последних указов) 35-процентной квоте, объем годового дохода на один чек в этом случае будет равен примерно 760 руб., а ставка дивиденда — 0,9%. Очевидно, что эти смехотворные показатели не могут рассматриваться даже в качестве приблизительного ориентира — только по этой причине приватизационная реформа способна вполне успешно захлебнуться.
Поэтому квота обязательного обмена акций на ваучеры была существенно повышена — до 80%. Как показывают расчеты, это повышает объемы и ставки дивидендов в 2-3 раза.
С учетом этих обстоятельств и оценены курсы ваучеров, предполагаемых к размещению в различных сферах экономики. Выкладки сделаны по методу капитализации дохода, то есть с учетом способности ценной бумаги приносить ежегодный дивиденд (см. Ъ #35, стр. 1).
Результат таков. При сегодняшней средней депозитной ставке на уровне 70%, рыночная котировка приватизационных чеков — если все они будут направлены в производство — составит в целом по промышленности примерно 2500-2600 руб. При этом эффективность вложения ваучера будет сильно различаться в зависимости от отрасли инвестирования — примерно в 20 раз (таблица 2).
Таблица 2
Оценка дохода на единицу капитала в различных секторах экономики (%)
Общий доход* в т. ч. на выплату дивидендов по ваучерам**
Промышленность 14,9 4,4
в том числе:
Электроэнергетика 10,4 3,1
Нефтедобывающая промышленность 21,9 6,5
Нефтеперерабатывающая промышленность 54,8 16,1
Газовая промышленность 35,7 10,5
Угольная промышленность 9,6 2,8
Черная металлургия 22,6 6,7
Цветная металлургия 19,1 5,6
Химическая и нефтехимическая промышленность 11,7 3,4
Машиностроение 9,1 2,6
Лесная и деревообрабатывающая промышленность 19,5 5,7
Промстройматериалы 8,5 2,2
Легкая промышленность 44,9 13,2
Пищевая промышленность 10,9 3,2
Строительство 14,7 4,3
Транспорт и связь 3,9 0,9
Торговля, заготовки и др. 3,0 0,8
Народное хозяйство 7,5 2,2
*Из расчета объема чистой (за вычетом налогов) прибыли на единицу основного капитала в восстановительных ценах
**С учетом возможного свободного остатка прибыли, который может быть направлен на выплату дивидендов
Как видно из таблицы, в условиях текущей хозяйственной конъюнктуры весьма перспективными для вложений ваучеров с позиций доходности могут быть производства таких отраслей, как нефтегазовая промышленность, легкая промышленность, а также металлургия.
Впрочем, даже при принятии решений о вложении чека в привлекательные на первый взгляд и высокодоходные отрасли нужно быть крайне осмотрительным. В этих отраслях высокая ставка дивиденда (нераспределенной прибыли) обусловлена широкими масштабами недоинвестирования этой прибыли в производство. Это приводит к обветшанию основных фондов (об их возрастной структуре см. Ъ #36, стр. 20) и, естественно, резко снижает возможность в будущем сохранить устойчивое положение предприятий. В связи с этим ситуация на рынках продукции этих отраслей в перспективе может значительно измениться.
Нестабильность как острая приправа к приватизации
Будущая стабильность акций (и, соответственно, гарантированность вложений) сопряжена еще с одной проблемой. В результате сентябрьского подорожания энергоносителей и переоценки основных фондов финансовое положение многих предприятий в ближайшее время может кардинально измениться. Анализ свидетельствует: общие масштабы начисляемой в составе себестоимости амортизации после индексации фондов возрастут в среднем в 27,5 раз (смотрите таблицу 3). При этом наиболее значительно — в 31-35 раз — будет увеличена амортизация на предприятиях цветной металлургии, химической и нефтехимической промышленности, а также на железнодорожном транспорте.
Таблица 3
Индексы переоценки балансовой стоимости основных фондов
Отрасли Индексы переоценки фондов в целом в т. ч. машин и оборудования
Промышленность 24,2 25,0
в том числе:
Электроэнергетика 21,7 17,5
Нефтедобывающая промышленность 22,3 17,0
Нефтеперерабатывающая промышленность 29,9 35,2
Газовая промышленность 22,8 17,2
Угольная промышленность 26,5 33,1
Черная металлургия 20,4 15,5
Цветная металлургия 31,0 44,0
Химическая и нефтехимическая промышленность 32,7 44,6
Машиностроение 20,5 17,3
Лесная и деревообрабатывающая промышленность 19,2 13,1
Промстройматериалы 27,0 33,8
Легкая промышленность 20,0 16,9
Пищевая промышленность 28,4 33,4
Сельское хозяйство 31,1 43,2
Строительство 29,3 32,9
Железнодорожный транспорт 36,7 44,9
Прочий транспорт 30,3 34,4
Связь 30,3 34,4
Торговля, заготовки и др. 28,5 34,2
Народное хозяйство 27,5 31,8
При прочих равных условиях резкое увеличение амортизации в составе текущих издержек многократно уменьшит рентабельность производства. В среднем по промышленности она снизится более чем в 2 раза, а в ряде отраслей предприятия станут убыточными (смотрите таблицу 4). В относительно благоприятном положении окажутся только акционерные компании лесной, легкой и нефтегазовой промышленности — и то временно, пока накопленный здесь запас рентабельности после недавнего подорожания энергоносителей сможет смягчать последующий рост издержек.