В декабре-январе продолжал нарастать общий спад инвестиционной активности в экономике экс-СССР. Сокращается производство инвестиционных товаров при общем росте цен на них. В декабре инвестиционные товары подорожали в среднем на 30--40%, а в начале января биржевые цены на них выросли на 40--200%. В несколько лучшем положении находятся сырьевые отрасли — повышение цен на сырье и сравнительно недавний переход на самофинансирование позволили им мобилизовать некоторые средства на капитальные затраты, которых, впрочем, явно недостаточно для осуществления масштабных реконструкционных программ.
Фондовый индекс (то есть средняя котировка акций, включенных в базовый пакет) в декабре снизился по сравнению с ноябрем на 1%. В январе под воздействием новых налогов и ограничений на посредническую деятельность активность на фондовом рынке продолжала снижаться, причем более высокими, чем в декабре, темпами.
Рынок инвестиционных товаров: давайте восклицать и плакать откровенно По оценке экспертов, прогрессирующий спад производства в инвестиционной сфере в декабре еще более усилился. По сравнению с уровнем ноября производство цемента упало на 7%, сборного железобетона — на 8, деловой древесины — на 14%.
При этом, если принять во внимание, что все большая часть произведенных инвестиционных товаров используется многочисленными посредниками в бартерном обмене, в торговле валютой по встречным заявкам, в игре на товарных биржах, то можно сделать вывод, что масштабы их поставок реальным инвесторам сократились за последнее время в еще большей степени.
На усилившийся спад инвестиционной деятельности биржевая торговля отреагировала заметным падением интереса к инвестиционным товарам. Темпы роста биржевых цен в декабре на строительные материалы (+39%) и оборудование (+32%) существенно уступали среднему росту цен биржевой торговли (+48%).
Причем, если в ноябре замедление роста цен на них все еще сопровождалось некоторой активизацией биржевой торговли, то уже в декабре эти процессы шли на фоне резкого сокращения объемов продаж в натуральном выражении.
Характерным индикатором синдрома строительной аритмии выступила биржевая торговля сырьем для стройиндустрии.
В начале декабря объемы продаж металлопродукции для строительства (арматурной стали, швеллеров) в натуральном выражении на столичных биржах достигли (в расчете на один день торгов) рекордного за последние месяцы уровня. Однако начиная уже со второй декады декабря, когда стало ясно, что инвестиционная программа года окончательно провалена, объемы реализации металлопродукции упали более чем в 5 раз — по существу, до биржевых отметок сентября.
Не оправдались надежды, возлагавшиеся на повышение инвестиционной активности населения. На растущую дороговизну и изолированность от рынка строительных материалов оно отреагировало резким сокращением инвестиционного спроса. При общем сокращении ввода жилья в странах Содружества на 17% населением (за свой счет) в России построено жилья меньше на 22%, в Беларуси — на 12, в Молдове — на 31%.
Судя по индикаторам текущей хозяйственной конъюнктуры, начало года по-прежнему будет характеризоваться дальнейшим падением деловой и инвестиционной активности с ярко выраженной стагфляционной окраской.
Вместе с тем в начале года не следует исключать возможности нарастания новой волны спекулятивной инвестиционной горячки, спровоцированной высоким уровнем инфляционных ожиданий инвесторов. Об этом, в частности, свидетельствует январский взлет цен на инвестиционные товары. На первых биржевых торгах нового года они подорожали против уровня конца декабря в среднем на 110--115%. В наибольшей степени (до 200%) подорожали некоторые виды лесоматериалов, отделочные материалы, краска, цемент.
Однако сюрпризов с нагнетанием спекулятивного инвестиционного спроса на ближайших этапах, по мнению экспертов, можно ждать лишь от предприятий альтернативной экономики. Но при этом независимые структуры пока не в силах делать погоду на рынке инвестиций и формировать высокий спрос на важнейшие инвестиционные товары. Капиталовложения всех негосударственных структур в прошедшем году формировали не более 0,5% всего инвестиционного спроса.
Предприятия госсектора в ближайшее время вряд ли предпримут активные действия в сфере инвестиций. Январь-февраль для них традиционно является периодом раскачки и самой низкой инвестиционной активности. Кроме того, после либерализации цен госпредприятия сразу же столкнуться с нехваткой средств для реализации своих инвестиционных программ.
Прежде всего либерализация цен привела к беспрецедентному обесценению амортизационных отчислений и накоплений предприятий.
В прошлом году вследствие реформы оптовых цен доля амортизации в общих источниках финансирования инвестиций снизилась до 20--22%, а с учетом нового повышения цен в начале этого года эта доля упадет еще больше — примерно до 5% против устойчивых 40% в конце 80-х годов. По оценкам специалистов, в 1992 году амортизационных отчислений предприятиям не хватит даже на осуществление текущих ремонтных работ и консервации незавершенных объектов. Между тем, по опыту индустриальных стран, именно на амортизацию в фазах кризиса и депрессии ложится основная нагрузка в валовом финансировании корпорациями своих вложений (до 55--60%).
Что касается прибыли, то темпы ее роста после либерализации цен будут существенно уступать динамике общего удорожанию издержек производства. В частности, в прошлом году после реформы оптовых цен при увеличении чистой прибыли только на 29% сметные цены в строительстве и на материальные ресурсы выросли в 2--3 и более раз. В новом году к этому добавится усиление налогового пресса. Столь же неблагоприятны пока и перспективы привлечения долгосрочных заемных средств. При неустойчивой хозяйственной конъюнктуре и росте банковской учетной ставки более привлекательными для потенциальных инвесторов, в том числе финансовых структур, являются вложения не в развитие производства, а в более надежные ликвидные активы.
Эксперты отмечают также, что в начале года инвестиционная активность не будет поддерживаться и за счет государственных капитальных вложений. С учетом того что уже в I квартале этого года российское правительство намерено резко поджать бюджетные инвестиции, новая незавершенка (более 78 млрд руб.), судя по всему, пополнит и без того весомый список безнадежных объектов и строек.
Спасти их от полного морального износа, по-видимому, сможет только приватизация. При этом не исключена вероятность того, что реальная рыночная цена из-за низкого технического уровня проектных решений и при общей нехватке свободных средств не поднимется даже до уровня фактически осуществленных на строительство затрат.
Первый биржевой крах. Пока не очень страшный Характер изменений конъюнктуры фондового рынка, естественно, крайне неустойчив и противоречив, однако ряд имеющихся наблюдений, проведенных с сентября по январь в двухнедельном режиме (см. также Ъ #46, 50 за 1991 год), выявил некоторые отчетливые тенденции.
Напомним, что, согласно разработанной фирмой "Коммерсантъ-Дейта" методике, анализ рынка ценных бумаг проводится с помощью специального индекса, аналогичного индексу Dow Jones. Его расчет базируется на информации о котировках ценных бумаг девяти крупных бирж, регулярно фигурирующих на фондовом рынке. В этом обзоре Ъ публикует не только динамику котировки акций по результатам реальных продаж, но и информацию об изменении цен предложения, то есть курса продавца.
Прежде всего обращает на себя внимание заметное снижение деловой активности на фондовом рынке в первой половине января 1992 года. В известной мере спад объясняется быстро чередующимися праздниками и выходными. Однако решающий вклад в стагнацию фондового рынка внесли, по мнению экспертов, новые хозяйственные правила, а именно введение налога на добавленную стоимость (НДС) и предельной ставки комиссионных за посредническую деятельность.
Законотворчеством правительства были наказаны практически все "фигуранты" биржевого рынка — покупатели-инвесторы, обязанные уплачивать НДС, брокеры, ограниченные в биржевой игре, и сами биржи, теряющие на снижении оборотов.
Курсы акций (тыс. руб.) и индекс "Коммерсантъ-Дейта" за ноябрь-декабрь (в
скобках — курсы предложения)
2-я половина ноября 1-я половина декабря 2-я половина декабря
Изменение курса за ноябрь-декабрь
КТФБ 495 (450) 387* (490) 387* (450) -108 (0)
РТСБ 6650* (8800) 7300* (10000) 7300* (10000) +650 (+1200)
НТЦ "Гермес" 250 (250) 180 (265) 190 (255) -60 (+5)
СТСБ 945 (1007,5) 675* (921) 675* (867,5) -270 (-140)
ВБН 795 (792,5) 800* (740) 750 (737,5) -45 (-55)
СФБ 587 (570) 600* (570) 550 (550) -37 (-20)
ПТБ 550 (500) 550 (550) 650 (525) -100 (+25)
МЦФБ 6950 (7000) 8000 (6900) 8000 (7075) +1050 (+75)
МУБВР 310 (345) 437 (390) 373 (412) +27,5 (+67)
Фондовый индекс "Коммерсантъ-Дейта" 1948 (2190,5) 2103 (2313) 2097 (2319)
+1107,5 (+1157)
Темп роста индекса +8% (+4%) +7% (+5%) -1% (+10%) +7,6%
*Значения курса восстановлены расчетным путем.
P>
Следует отметить, что некоторые признаки приближающегося кризиса наметились уже во второй половине ноября, когда темп роста фондового индекса снизился с 57% в первой половине месяца до 8% за последние две недели. В начале декабря индекс еще продолжал расти, хотя и затухающим темпом (7%). Однако ситуация все еще была более или менее благоприятной, так как в целом индекс по фактическим сделкам рос быстрее, чем индекс цен предложения. Это свидетельствует о том, что тон на рынке задавал продавец. То есть по ходу торгов покупатели должны были увеличивать цену, за которую они в конечном счете покупали акции, даже в большей степени, чем на это рассчитывали продавцы до начала торгов.
Перелом тенденции начался в конце декабря в дни мрачных подозрений и тяжелых раздумий о грядущих свободных ценах и немалых податях. Продавцы в условиях неопределенности попробовали "сыграть на повышение", повысив курс предложения в среднем сразу на 10% (против 5% в начале месяца). Однако впервые в практике торговли ценными бумагами покупатели акций развеяли надежды продавцов на легкое увеличение своего капитала. Цены предложения оказались явно завышенными. В конце декабря фондовый индекс по фактическим сделкам впервые за все время наблюдения снизился, хотя и незначительно.
Настоящий "биржевой крах" произошел на фондовом рынке в начале января.
Продавцы вышли на торги, снизив цену предложения в среднем на 3,6%, что для современной биржевой практики — явление экстраординарное. При этом цены предложения значительно снизили и такие монстры фондового рынка, как РТСБ и МЦФБ, соответственно на 300 тыс. (3%) и 475 тыс. руб. (7%) за акцию. Тем не менее подобная уступка оказалась недостаточной.
Большая часть акций наблюдаемых бирж не была реализована. В начале января реальные сделки зафиксированы только по ценным бумагам НТЦ "Гермес", ВБН, СФБ, МУБВР.
Но для того, чтобы продать свои акции, продавцам пришлось идти на существенно большие уступки, чем в конце декабря. В январе покупателям удалось сбить цену продавца в среднем на 27,7% (в том числе по акциям НТЦ "Гермес" на 57,1%, акциям ВБН — на 41,9%). Хотя до последнего времени по ходу торгов продавцам нередко удавалось поднять цену продажи выше цены предложения. Так, например, акция МЦФБ (самые дорогие акции) в первой половине декабря была продана за 8 млн. руб. при стартовой цене 6,9 млн. руб. (+16%), а в конце месяца за ту же цену при стартовой цене 7,1 млн. руб. (+13%). В январе, как отмечалось, даже при резком уменьшении цены предложения акции МЦФБ вообще не были проданы.
В результате резкого сокращения количества заключенных сделок экспертам "Коммерсантъ-Дейта" не удалось рассчитать фондовый индекс за первую половину января по пакету ценных бумаг девяти эмитентов, входивших в ноябрьский и декабрьский пакеты. По фактическим сделкам сопоставимый с ноябрем-декабрем фондовый индекс для начала января удалось построить, основываясь только на котировках акций четырех эмитентов (см. табл.).
Индекс "Коммерсантъ-Дейта" с учетом биржевого кризиса в январе (по четырем эмитентам) 2-я половина ноября 1-я половина декабря 2-я половина декабря 1-я половина января Изменение курса за ноябрь-декабрь (пунктов) Индекс 485,5 504 466 393 -114,5 Темп роста (падения) индекса -2% +3% -8% -16% -19% Динамика индекса по этому кругу эмитентов свидетельствует о более глубоком спаде деловой активности, чем это предполагали продавцы, снизившие цену предложения только на 3,6%. Фондовый индекс по реальным сделкам снизился в начале января по сравнению с концом декабря на 16%. Таким образом, можно предположить, что если снижение цен предложения составило бы в среднем 15--20%, то большинство акций, выставленных на торги, было бы реализовано. По мнению экспертов, в январе продавцы пытались изобразить хорошую мину при плохой игре. Не продав своих акций, они все же побоялись еще больше пойти навстречу покупателям, так как 20-процентный сброс курсовой стоимости акций таких "столпов" фондового рынка, как РТСБ и МЦФБ, привел бы рынок в состояние ажиотажа и сброса ценных бумаг, что вызвало бы настоящий биржевой крах.
Направления инвестиций: нам будут долго предлагать не прогадать В январе для более достоверного анализа перспектив развития фондового рынка и инвестиционной активности "Коммерсантъ-Дейта" провела исследование рынка ценных бумаг эмитентов, действующих не только в сфере биржевой торговли, но и в промышленности, а также на финансовом рынке, в том числе пяти производственных компаний и семи акционерных банков. Поскольку акции этих эмитентов покупаются на бирже лишь эпизодически, фондовый индекс по ценам фактических сделок для них рассчитать не удается. Соответственно, пока нет и оснований для включения производственных и финансовых компаний в базовый пакет индекса "Коммерсантъ-Дейта". Тем не менее анализ изменения курсов предложения акций позволяет судить о том, как продавцы акций и брокеры фондовых бирж оценивают перспективы компаний различного профиля.
Курсы предложений акций производственных компаний (тыс. руб.) и фондовый
индекс
2-я половина ноября Декабрь* 1-я половина января Изменение курсов за
ноябрь-январь
Завод "Фрезер" 200 160 160 -40
"Экорамбурс" 51,5 55 52,75 +1,25
АО "Станкосиб" 3 3 3 0
АО "Дальэнергомаш" 10,75 10,75 10,37 -0,38
АО "Пермьавиа" 1,5 1,5 1,09 -0,41
Индекс акций промышленных компаний 53,35 46,05 45,44 -7,9
Темп роста индекса - -14% -2% -14,8%
*В течение декабря курс не менялся.
Курсы предложений акций банков (тыс. руб.) и фондовый индекс
2-я половина ноября Декабрь* 1-я половина января Изменение курсов за
ноябрь-январь
ВББ 520 515 539,1 +19,1
АвтоВАЗбанк 1,135 1,3 1,52 +0,38
"Деловая Россия" 1,525 1,35 1,45 -0,07
Ленбанк 1,65 1,65 1,57 -0,08
Токобанк 150 150 150 0
Стромбан" 28,5 28,5 28,5 0
СВАК-банк 4,2 4,2 4,2 0
Индекс акций финансовых компаний 101,0 100,6 100,3 103,8 +2,8
Темп роста индекса -8% -1% 0 +3% +2,8%
*В течение декабря курс не менялся.
P>
В частности, анализ курсов предложения ценных бумаг производственных компаний (промышленный капитал) показал, что перспективы производственной деятельности оцениваются в деловых кругах как весьма неблагоприятные. Вслед за падением спроса на эти акции и фактического прекращения сделок с ними (акции "КамАЗа" последний раз продавались в октябре прошлого года, а "Станкосиба" — в ноябре) устойчиво падал и индекс курсов предложений ценных бумаг. За анализируемый период он снизился на 14,8%. Иного, впрочем, быть и не могло: развал хозяйственных связей делает перспективы финансового успеха в сфере производства довольно туманными.
Поэтому вполне объяснима активизация продавцов ценных бумаг бирж. Как уже отмечалось, вплоть до последнего времени цены предложения их акций достаточно динамично росли. Однако в условиях общего спада производства и последовавшего за этим снижения физических объемов сделок на биржах спрос на акции упал и продавцы стали более трезво оценивать финансовые перспективы этих компаний.
Сложившаяся финансовая практика показывает, что акции банков, как правило, дают сравнительно меньший дивиденд. В силу этого их курсовые значения даже при благоприятной конъюнктуре растут более медленными темпами. Однако опыт стран Восточной Европы, осуществлявших в ходе реформ переход к внутренней конвертируемости национальных валют, показывает, что быстрее всего растут доходы финансовых институтов, осуществляющих конвертацию в условиях неустойчивого валютного курса. Наш рынок подчиняется тем же законам. В частности, в период всеобщей паники, предшествующей "девальвации" рубля, курс предложения акций ВББ, владение которыми дает доступ на валютный аукцион, значительно возрос (на 24,1 тыс. рублей — +4,7%).
Прогноз развития ситуации на фондовом рынке на ближайшую перспективу, к сожалению, неблагоприятен. По-прежнему будут падать акции производственных компаний. Единственным исключением могут стать, пожалуй, лишь ценные бумаги добывающих и перерабатывающих сырье предприятий, если, конечно, они будут акционированы. Неплохие возможности и у потенциальных эмитентов в сферах переработки сельхозпродукции и древесины, промышленности стройматериалов.
Торгово-посреднический бизнес, по всей вероятности, также ждут не лучшие времена. Неплохие шансы имели сырьевые биржи и соответственно их акции, а также брокерские конторы, ориентирующиеся на высокую валютную эффективность экспортно-импортных сделок с топливом и металлами. Однако введенные экспортные тарифы (см. Ъ #3) ограничат эффективность и масштаб этих операций.
Поэтому эксперты "Коммерсантъ-Дейта" прогнозируют устойчивое снижение курсов предложения и продажи ценных бумаг этих эмитентов.
Иная картина на рынке акций коммерческих банков. В декабре-январе периодически продавались акции банков "Гермес", Уникомбанка, Мосбизнесбанка, Инкомбанка, Тверьуниверсбанка, "Деловой России", АвтоВАЗбанка и ряда других.
Это дает основания полагать, что здесь намечается оживление конъюнктуры.
Особенно перспективными представляются ценные бумаги банков, создающих для свои акционеров льготные возможности при операциях с валютой, таких как ВББ и Инкомбанк.
АНДРЕЙ Ъ-ШМАРОВ, НИКИТА Ъ-КИРИЧЕНКО, АЛЕКСАНДР Ъ-ВОДЯНОВ, МИХАИЛ Ъ-АВЕШНИКОВ