Анализ состояния кредитно-финансового рынка, проведенный аналитиками Ъ, показал, что в августе-сентябре — впервые с начала осуществления российской "шоковой" реформы — в состоянии банковской системы и безналичном обороте произошли позитивные изменения. Вместе с тем, на валютной бирже ситуация вышла из под контроля Центрального банка и приобрела устойчивый автоинфляционный характер.
Центральный банк провел взаимозачет долгов. Эмиссии не потребовалось
Главным фактором стабилизации финансового оборота стало успешное проведение новым руководством Центробанка кампании по взаимозачету долгов предприятий. По-существу, банку удалось решить ключевую с точки зрения дальнейшего развития экономики проблему — санировать кризис взаимных неплатежей предприятий, грозящий полным разрывом хозяйственных связей и остановкой большого числа производств (см. диаграмму 1).
Сумму взаимных неплатежей, достигшую к концу первого полугодия величины, близкой к 80% ВНП, удалось сократить за полтора месяца (с 1 июля по 20 августа) почти в три раза (на 2 млрд руб.).
При этом эксперты отмечают, что кредитные вложения ЦБР в этот период выросли всего на 340 млрд руб. (+64%), при одновременном увеличении суммы резервов коммерческих банков на корреспондентских счетах в ЦБ на 300 млрд руб. (+82%). Позитивным является и тот факт, что в общей сумме кредитных вложений доля централизованных кредитов ЦБ в июле--августе практически не прирастала (см. графики 1,2).
При этом эксперты отмечают, что в первом полугодии на фоне колоссального прироста суммы неплатежей, рост кредитных вложений ЦБ значительно опережал темпы роста общей суммы выданных кредитов и суммы резервов.
Таким образом при минимальном увеличении денежной базы безналичного оборота в июле--августе Центральному банку удалось не только купировать кризис неплатежей, но и по целому ряду параметров повысить "антиинфляционную устойчивость" банковской системы России.
Вместе с тем дефицит государственных финансов (пассив федерального бюджета составил по итогам восьми месяцев порядка 1 трлн руб.) по-прежнему останется основным фактором, не позволяющим Центральному банку сократить кредитную эмиссию настолько, чтобы добиться дефляционного эффекта. Так, по сведениям, полученным из ЦБ, с начала года на долю кредитов, выделением и распределением которых банк занимался непосредственно по распоряжениям правительства и Верховного Совета, приходится 94% всех выданных им кредитов (см. диаграмму 2).
Более того, в момент, когда санация кризиса неплатежей, осуществляемая ЦБ, едва миновала критическую отметку, ему пришлось выделить более чем стомиллиардный кредит на покрытие дефицита бюджета. (На долю этого кредита пришлось более половины всей кредитной эмиссии, проведенной Центральным банком в августе).
Отметим при этом, что все кредиты, выданные по поручению правительства и парламента — льготные. ЦБ выдает их банкам второго уровня по обычной ставке рефинансирования — 80% годовых, а те — клиентам — по более низким ставкам, которые для сельскохозяйственных предприятий, например, не превышают 8% годовых, для предприятий топливной отрасли — 40% годовых. Разница в процентных ставках коммерческим банкам оплачивается со специального счета Министерства финансов, а в конечном итоге — относится на дефицит бюджета, который, очевидно, вновь будет прокредитован Центральным банком. Кредитование бюджета банк вынужден производить по одному из самых льготных тарифов, при чем без всякой гарантии возврата.
Тем не менее, несмотря на необходимость прокредитовать бюджет, Центральному банку в достаточно короткий срок удалось нивелировать последствия этого кредитного выброса. Так, например, если в среднем за декаду кредитная эмиссия в июле составляла 63 млрд руб., в августе (с учетом бюджетного кредита) — 100 млрд, то за первую декаду сентября кредитную эмиссию удалось сократить до 36,5 млрд руб. При этом по состоянию на 10 сентября объем избыточных резервов коммерческих банков, размещенных на корреспондентских счетах в Центральном банке, уже почти на треть превышал остаток суммы просроченной заложенности в расчетах между предприятиями.
В этой ситуации Центральный банк уже может практически устраниться от решения проблемы неплатежей, поскольку коммерческие банки в результате стабилизации всей системы расчетов получили достаточные резервы, чтобы решить эту проблему самостоятельно.
По мнению экспертов, даже при условии, что весь остаток неплатежей по состоянию на 10 сентября представляет собой чистые долги предприятий (то есть не подлежит дальнейшему зачету), после его санации резервы коммерческих банков вряд ли опустятся ниже уровня 180 млрд руб. (отметим при этом, что с начала года минимальный уровень, на который опустились резервы банков, составил около 104 млрд руб.).
Вместе с тем, после проведения взаимозачета значительно сократилась и необходимая для санации остатков неплатежей сумма централизованных кредитов.
Так, например, если бы проблему неплатежей пришлось решать только за счет выдачи централизованных кредитов, по состоянию на 1 июля их сумма для этой цели должна была бы составить 1247 млрд руб. (3192 млрд руб. : 2,56 — кредитный мультипликатор). По состоянию на 1 сентября необходимая для погашения неплатежей сумма снизилась до 269 млрд руб.
При этом концепция ЦБ состоит в том, чтобы ликвидировать оставшиеся долги предприятий как за счет резервов банков, так и за счет кредитов ЦБ, сумма которых в этом случае будет еще меньше. Однако Центральный банк объявил, что не будет принуждать банки второго уровня кредитовать безнадежных должников.
По всей видимости, в конечном итоге к ним может быть применен закон о банкротстве, хотя накануне масштабной приватизации за ваучеры правительство может оказать значительное давление на банк — с тем, чтобы отнюдь не сбалансированная программа приватизации, разработанная правительством, не потеряла остатков привлекательности.
Тем не менее, по мнению Виктора Геращенко, санация неплатежей позволит избежать необусловленных экономической целесообразностью масштабов снижения объемов производства в государственном секторе. "Команда Геращенко" убеждена, что в ближайшем будущем именно на этой основе можно будет добиться макроэкономического дефляционного эффекта, поскольку в сложившихся экономических реалиях госсектор остается основным производителем экспортных товаров и сырья для предприятий других форм собственности.
Анализ тенденций в изменении структуры денежной массы (см. графики 3,4) показал, что с начала года доля ликвидных активов устойчиво росла (с 54,5% в январе до 70,6% в июле). При этом, что вообще говоря характерно для инфляционного денежного обращения, еще более быстрым темпом в составе ликвидных активов прирастала масса наличных денег. В общей денежной массе доля наличных выросла с 15,9% в январе до 24,1% в июле. То есть из 16 пунктов прироста ликвидных активов более половины пришлось на наличные деньги.
Кроме того, следует учитывать, что ситуация с неплатежами, дезорганизующими производство и денежное обращение, может легко воспроизвестись после нового повышения цен на энергоносители и роста цен вследствие переоценки основных фондов. (Имеется в виду, что после увеличения суммы амортизационных отчислений себестоимость продукции повысится как минимум на 25%).
Вдобавок галопирующий рост курса потребует от правительства огромных (по оценкам — более 1,5 трлн руб.) дотаций для предприятий (прежде всего легкой и пищевой промышленности) работающих на централизованно закупаемом сырье. В этом случае неизмеримо возрастет роль бюджетного дефицита как основного генератора эмиссионной накачки оборота.
В середине сентября по распоряжению Геращенко российские банки начнут новую кампанию по урегулированию взаимной задолженности предприятий, но уже не внутри России, а в границах всего СНГ. Кроме того, 5 сентября ЦБ отменил согласованное с правительственными экспертами распоряжение своего бывшего руководителя Георгия Матюхина о необходимости сокращения поставок продукции российскими предприятиями в бывшие республики СССР.
Вместе с тем, пока оздоровление финансовых пропорций не привело к оживлению производства. Масштабы его падения продолжают нарастать, хотя темпы углубления спада уже начинают замедляться (в июле темпы спада ускорились по сравнению с июнем на 8 процентных пунктов, а в августе — на 5,7 по сравнению с июлем). Фрагментарное улучшение ситуации не дает оснований делать корректные прогнозы, однако некоторые эксперты склонны полагать, что экономика уже среагировала на увеличение денежного спроса.
Темпы инфляции снизились. До 61% в месяц
Взвешенная эмиссионная политика ЦБ стала одним из главных причин того, что в июле-августе рост оптовых цен промышленности заметно замедлился. Кроме того, после проведения взаимозачета большинству предприятий были возвращены практически безнадежные долги потребителей их продукции, что стабилизировало их поведение на рынке и несколько сбило инфляционные ожидания. По крайней мере появилась реальная возможность пустить эти долги в оборот, а не оставаться пассивным наблюдателем того, как они обесцениваются инфляцией.
Несмотря на то что рост цен замедлился, в августе резко возросли перечисления предприятий в государственный бюджет. По сравнению с июлем, в августе доходы бюджета по налогу на прибыль увеличились в 2,1 раза, по налогу на добавленную стоимость — в 1,6 раза, по акцизным поступлениям — в 1,3 раза. Эксперты связывают это с тем, что в ходе санации неплатежей прежде всего были погашены долги перед бюджетной системой (около 450 млрд руб). По всей видимости, стабилизация налоговой базы бюджета вряд ли немедленно приведет к дальнейшему сокращению инфляции, однако в сегодняшнем положении любое (даже относительное) уменьшение спроса на деньги со стороны государства существенно снижает инфляционную напряженность (см. таблицу 1).
Общая стабилизация денежного обращения привнесла позитивные изменения и в сферу налично-денежного обращения, где в августе темпы инфляции значительно (более чем на 30 пунктов) уменьшились. Несмотря на то что новое руководство ЦБ отказалось от практики замораживания начисленной заработной платы, в августе масштабы эмиссии удалось не только удержать в июльских рамках, но даже сократить почти на 3 млрд руб. (см. таблицы 2 и 3).
В результате значительно улучшилась сбалансированность на потребительском рынке. Впервые за последние полгода темпы роста потребительских расходов населения (+17,8%) были выше темпов прироста доходов (+5,2%). В итоге заметно улучшилось положение в налично-денежном обороте, а элементы стабилизации стали еще более четко прослеживаться и в работе банков с наличными деньгами. По мнению экспертов, в первую очередь об этом свидетельствует снижение доли эмиссии в кассовых расходах банков практически во всех регионах России и выравнивание этого показателя в региональном разрезе (см. таблицу 4).
Вместе с тем, несмотря на самое значительное за все время наблюдения снижение темпов инфляции, ситуация в денежном обращении продолжает оставаться крайне неустойчивой.
Есть все основания предположить, что в ближайшее время шаткое равновесие в финансовой сфере будет нарушено. Прежде всего значительных эмиссионных вливаний потребуют повышение на 50% заработной платы работникам бюджетных учреждений и масштабные выплаты в сельском хозяйстве по итогам уборочной кампании.
В целом анализ показывает, что несмотря на некоторые успехи в области банковского регулирования, вплоть до последнего времени в экономике сохраняется устойчивая и мощная тенденция к "обналичиванию" денежной массы. В условиях, когда процентная ставка по депозитам всех видов с учетом реальных темпов инфляции является отрицательной, предпочтение отдается не накоплению, а вложению денег в текущий оборот и потребление.
Стабилизация кредитного рынка
В сентябре кредитная ставка выросла только на 1 пункт, в августе — менее чем на 5 пунктов, против 15 пунктов в июле и 12 — в июне. При этом снижение темпов подорожания кредита не привело к ускорению темпов кредитной эмиссии ЦБ, что свидетельствует о стабилизации инфляционного спроса на деньги со стороны как предприятий, так и коммерческих банков (см. таблицы 5 и 6).
В ставшей уже обычной для первого полугодия ситуации ажиотажного спроса на деньги замедление роста кредитной ставки сразу рождало огромный спрос на кредиты со стороны предприятий, что заставляло коммерческие банки предъявлять большой спрос на централизованные кредиты.
Дополнительным фактом, подтверждающим наличие этой тенденции на кредитном рынке, стала стабилизация цены денежных ресурсов на кредитных аукционах (см. графики 5 и 6). О резком снижении ажиотажного спроса на деньги со стороны банков свидетельствует также и значительное падение депозитной ставки на фоне снижения объемов заключаемых договоров. В период обострения денежного дефицита депозитная ставка росла существенно быстрее кредитной, ибо банки, исчерпав другие возможности были вынуждены инициировать получение денежных ресурсов по самому дорогому для них каналу — заключению депозитных договоров.
По мнению экспертов, это означает, что впервые с начала реформы создались предпосылки для замедления темпов роста безналичной денежной массы и спада инфляционных ожиданий.
Альтернативные варианты вложения личных доходов: товары, или валюта
Люди, получающие относительно высокие доходы, тратя деньги, пытаются не только достичь максимума потребительского эффекта, но и застраховать свой капитал от инфляции. Особенно актуальным это становится в условиях, когда процент по депозиту, доходы по страховому полису, дивиденды по акциям и государственным ценным бумагам значительно меньше темпа роста цен. При этом курсовая стоимость самих ценных бумаг в последнее время постоянно снижается, что практически "нулифицирует" выплачиваемый по ним дивиденд.
Вообще говоря, в условиях галопирующей инфляции трудно найти эффективное применение свободным деньгам, имея намерение реинвестировать их в бизнес. Помимо хронического инфляционного обесценения прибыли, в условиях сегодняшней крайне неустойчивой конъюнктуры резко возрастает риск подобных вложений. (Колебания котировок акций сегодня лежат в диапазоне +/- 20 пунктов)
Кроме того, личные доходы, вложенные в "дело", полностью утрачивают свой сегодняшний потребительский эффект и не дают возможности совместить приятное с полезным. Таким образом многие "нетоварные" каналы размещения денег в этих случаях приносят лишь убытки и не выдерживают конкуренции с "товарным" вложением капитала.
Однако "товарному" размещению средств всегда существует достаточно привлекательная альтернатива — покупка твердой, свободно конвертируемой валюты, драгоценных металлов и других товаров, именуемых официально "валютными ценностями".
Наличие подобного выбора постоянно заставляет задумываться о том, какую стратегию в размещении личных средств предпочесть.
Исследования аналитиков Ъ показывают, что выбор стратегии поведения в сегодняшних условиях зависит прежде всего от того, на какую перспективу ориентируется держатель денежных средств.
Продолжение см. на стр. 29