За два года, прошедших после возрождения рынка корпоративных облигаций, он стал реальным конкурентом рынка госбумаг. Суммарный номинальный объем этих облигаций приближается к 50 млрд руб., а объем их вторичного рынка сопоставим с вторичным рынком коротких ГКО-ОФЗ. А это значит, что уже в ближайшем будущем частные эмитенты могут вытеснить Минфин с рынка краткосрочных заимствований.
Своим возрождением рынок корпоративных облигаций во многом обязан дефолту по гособлигациям. Крупнейшие российские компании (такие, как "Газпром", "ЛУКойл" или ТНК) начали размещать свои бумаги в расчете на нерезидентов — "счастливых" обладателей средств на счетах типа С. Иностранцам покупка этих бумаг давала возможность "оживить" деньги, замороженные после дефолта. И облигации удавалось размещать под 5-7% годовых в валюте.
Позднее эмитенты начали устанавливать и рублевую доходность, но она также была далека от рыночной, и эти бумаги в основном размещались среди аффилированных лиц. Их активно использовали нерезиденты для репатриации средств. Схема была простой. Российский эмитент выпускал облигации, которые иностранец выкупал за рубли со счетов типа С. Доходность для него не имела значения, поскольку за границей его "дочка" выполняла зеркальную сделку в валюте с "дочкой" эмитента. В результате все оставались довольны — за исключением российского Центробанка. Именно за это он, например, в марте 2001 года запретил нерезидентам покупать облигации Балтфинагентства, "Инкор-финанса" и ЗАО "Кремний".
Однако именно такие бумаги проторили дорогу для других эмитентов, и на рынке стали появляться первые вполне рыночные облигации. С каждым месяцем их количество нарастает, и с недавних пор они вступили в реальную конкуренцию с госбумагами.
Доходность имеет значение
Пока корпоративные облигации уверенно обживают сегмент коротких бумаг со сроком обращения до одного года. Выпускать слишком длинные бумаги предприятия не рискуют: через год-другой инфляция наверняка снизится, ставки упадут, а компаниям придется платить прежние 18-20% по купону. Так что лучше повременить и впоследствии выпустить новую эмиссию. Тем не менее уверенность предприятий в будущем растет, доказательством чему являются первые среднесрочные бумаги со сроком обращения один-два года.
Сейчас на рынке представлены бумаги нефтегазового сектора ("ЛУКойл", "Газпром", ТНК, "Славнефть", "Татнефть"), металлургии (СУАЛ, Магнитогорский меткомбинат, Михайловский ГОК, Таганрогский метзавод, "Тулачермет"), драгметаллов (АЛРОСА), машиностроения (ОМЗ, "Протон-ПМ"), химической промышленности (концерн "Калина"), энергетики (РАО "ЕЭС Россия", "Самарэнерго", "Тюменьэнерго"), банков и аффилированных с ними структур (Внешторгбанк, МДМ-банк, "МДМ-траст", Номос-банк, "КС Ферст Бостон капитал"), связи (МГТС, "РТК-Лизинг"), продуктов питания ("Русский продукт"), транспорта ("Аэрофлот"). Основная масса облигаций размещается и торгуется на ММВБ, хотя некоторые эмитенты ("Протон-ПМ" и "Калина") избрали местом размещения фондовую биржу РТС.
Для повышения привлекательности своих бумаг эмитенты идут не только на повышение их доходности, но и на организацию их вторичного рынка. Эмитенты сами или через своих представителей (как правило, это банки) обязуются выкупать ценные бумаги через каждые три-шесть месяцев по заранее оговоренной цене. Устанавливаемая таким образом доходность несколько выше, чем по аналогичным по срокам обращения гособлигациям.
Впервые такую схему предложил Внешэкономбанк еще год назад. И за последнее время редкий выпуск обходится без таких условий. Банки привлекаются и для поддержания твердых котировок на вторичном рынке. Причем спрэд — разница между ценами покупки и продажи — сравним с гособлигациями (составляет доли процентного пункта). В результате обороты по облигациям Внешторгбанка, "КС Ферст Бостон капитал", Магнитогорского меткомбината (ММК) приближаются к оборотам по некоторым выпускам ОФЗ.
Приватизация облигационного рынка
В результате ситуация на рынке долговых обязательств складывается явно не в пользу государства. И если оно не предпримет решительных шагов, то к концу года Минфин вполне может лишиться дешевого источника заимствований.
Объем рынка ГКО-ОФЗ в настоящее время составляет менее 190 млрд руб., в то время как объем рынка корпоративных облигаций уже приближается к 50 млрд руб. Пока крупнейшим заемщиком выступила Тюменская нефтяная компания. За четыре эмиссии она привлекла почти 12 млрд руб. Наиболее часто размещал облигации ММК — 11 выпусков.
На последних аукционах и доразмещениях Минфин размещал львиную долю госбумаг (95-97%) у Сбербанка. В результате они оседали в банке до погашения и на вторичный рынок фактически не попадали. Доходность при этом явно не устраивала большинство участников рынка, которые, по сути, бойкотировали размещения Минфина.
А нереализованные рублевые средства уходили либо на валютный рынок, зажатый Центральным банком, либо в сектор "дальних" бумаг, где доходность долгое время была довольно высокой. Однако когда она снизилась до 18-20% годовых, наиболее привлекательным стал рынок корпоративных бумаг. Тем более что за последние два месяца разместили крупные выпуски "Аэрофлот", "Славнефть" и ТНК. После их выхода на вторичные торги инвесторам и спекулянтам будет уже не до госбумаг.
Неудивительно, что Минфин в последнее время начал заботиться о рынке собственных бумаг и даже возобновил практику дополнительных размещений и досрочных погашений. Однако пока это мало повлияло на ситуацию. Ведь корпоративные облигации, помимо более высокой доходности, имеют целый ряд плюсов, недоступных госбумагам. Например, они предоставляют инвесторам большие возможности по диверсификации портфелей, поскольку могут приобретать бумаги предприятий разных отраслей. И сейчас на корпоративные облигации постепенно переориентируются многие традиционные покупатели гособлигаций.
Так, по оценкам участников рынка, большую часть последних выпусков корпоративных облигаций (90-95% эмиссий) выкупали банки. Заметны на этом рынке и негосударственные пенсионные фонды, и паевые инвестиционные фонды. И это вполне понятно. В первую очередь корпоративные облигации интересны институциональным инвесторам, надолго аккумулирующим денежные средства: банкам, НПФ, ПИФам, страховым компаниям. Правда, для активных игроков фондового рынка — инвестиционных компаний — эти бумаги пока менее предпочтительны, чем акции или гособлигации, в первую очередь в силу недостаточной развитости вторичного рынка. Для обеспечения необходимой ликвидности требуются выпуски на 1-2 млрд руб., а в настоящее время такие объемы может позволить себе лишь ограниченная группа эмитентов. Однако насыщение рынка — лишь вопрос времени. Другое дело, останется ли выпуск корпоративных облигаций привлекательным для самих эмитентов.
Продажа кредитной истории
Сейчас для облигаций со сроком обращения до года доходность составляет 16-20% годовых. Это несколько выше, чем доходность ОФЗ, что, как было отмечено выше, вполне привлекательно для инвесторов. Для предприятия ситуация выглядит иначе. Ведь оно должно оплатить услуги консультантов, банков. И сейчас для него стоимость размещения облигаций составляет 20-24% годовых.
А между тем в настоящее время Сбербанк и другие крупные банки выдают кредиты под 18-20% годовых, причем для "своих" эти ставки бывают еще ниже. Конечно, эти кредиты требуют и ликвидного залогового обеспечения. Однако даже в этом случае облигационные займы проигрывают им по доходности.
Именно поэтому многие предприятия с устойчивыми финансовыми поступлениями пока по-прежнему не заинтересованы в размещении своих обязательств на открытом рынке. Так, например, директор по финансам и экономике ОАО "Северсталь" Михаил Носков считает, что его предприятие имеет возможность при необходимости кредитоваться на взаимовыгодных условиях в банках. "В случае возникновения крупных проектов, которые потребуют привлечения заемных средств, корпоративные облигации смогут выступать как один из инструментов этого рода,— говорит он.— Стоимость и сроки — два основных параметра для принятия решения о выпуске. И они должны накладываться на те цели, а именно окупаемость проектов, на которые пойдут средства от размещения облигаций на рынке".
Таким образом, сейчас на рынок в первую очередь выходят предприятия, не имеющие возможности получить кредит необходимого им объема в банке. В наибольшей степени заинтересованы в размещении облигаций машиностроительные предприятия с длинным циклом производства — в частности, оборонные предприятия, имеющие экспортные контракты, или предприятия, осуществляющие модернизацию производства. У предприятий с длинным производственным циклом поступление средств идет очень неравномерно и зависит от полного исполнения заказов, что заметно по структуре годовой выручки. Так, еще в 2000 году планировало выйти на рынок Иркутское авиационное производственное объединение.
При этом важным сдерживающим фактором, по мнению участников рынка, является отсутствие кредитных рейтингов предприятий. Редкие российские компании ведут отчетность по международным стандартам бухучета, а международным агентствам привычнее рейтинговать кредитные организации, чем промышленные предприятия. В результате эмитентам самим приходится постепенно зарабатывать кредитную историю.
Так, ММК начинал в прошлом году с мизерных объемов полугодовых облигаций с доходностью значительно выше, чем ГКО. Теперь же он легко занимает средства на год, а доходность его бумаг почти не отличается от государственных. В ближайших планах ММК — выход на международные рынки и размещение еврооблигаций и ADR. Аналогичную историю имеют выпуски ТНК и "Алроса". И судя по всему, именно ради создания кредитной истории эти компании и шли на не слишком выгодное размещение своих бумаг. Со временем ставки на долговом рынке все равно упадут, и подобные "вложения в репутацию" смогут себя окупить.
ДМИТРИЙ Ъ-ЛАДЫГИН