Форсированное увеличение объема рынка гособлигаций для финансирования бюджетного дефицита — а именно это являлось главным в политике правительства на рынке ГКО, судя по всему, уходит в прошлое. Основной задачей правительства в ближайшем будущем станет снижение доходности ГКО и ОФЗ.
Доходность ГКО вряд ли намного превысит инфляцию
В настоящее время номинальный объем рынка ГКО-ОФЗ составляет около 200 трлн рублей. В частности, по итогам прошедшей недели он превысил 210 трлн. Это около 8,5% ВВП, который в сентябре составил 206 трлн рублей (в годовом исчислении — 2472 трлн). Таким образом, темпы роста рынка ГКО-ОФЗ остаются прежними — примерно 7,5% в месяц.
Несмотря на продолжающийся бюджетный кризис правительство не собирается использовать рынок гособлигаций для латания дыр в бюджете. Именно такой вывод можно сделать из недавних заявлений министра финансов Александра Лившица. По его мнению, приоритетной задачей остается снижение уровня процентных ставок государственных ценных бумаг.
После трех с половиной лет существования сектор ГКО-ОФЗ фактически стал определять уровень процентных ставок в экономике. Крайне высокие доходности, господствовавшие там до недавних пор, притягивали на рынок внутреннего государственного долга громадные ресурсы, которые могли бы быть использованы для инвестиций в реальный сектор. Следуя политике снижения доходности, ЦБ с 21 октября понизил ставку рефинансирования и все ставки по ломбардным кредитам. Это задает новые ориентиры на рынке ГКО-ОФЗ: при условии политической и экономической стабилизации доходность ГКО не будет превышать годовой уровень инфляции более чем на 10-15%.
За поддержку рынка взялись первичные дилеры
Прошедший понедельник имел для сектора ГКО ОФЗ тем более важное значение, если учесть, что с этого дня все дилеры разделились на две группы. Для первичных дилеров отныне появляется возможность применять так называемую короткую позицию двухдневного репо. Иными словами, первичные дилеры смогут в течение двух дней оперировать бумагами или деньгами, которых на самом деле у них, возможно, нет. А на следующий день закрываться операциями репо, совершая обратные сделки.
Лимиты расчетного кредитования банков, по всей видимости, не будут превышать 50 млрд рублей. Кредит предоставляется в конце следующего операционного дня сроком на один день и не подлежит пролонгации. Процентная ставка однодневного расчетного кредита установлена в размере 1,3 ставки рефинансирования ЦБ (в настоящее время — 60%), что примерно соответствует рыночной цене денег. Банку, опоздавшему с погашением кредита, придется платить неустойку в размере 0,5% ставки рефинансирования.
В число обязанностей первичных дилеров теперь будет входить обязательное участие в аукционах гособлигаций в пределах установленной квоты: первичный дилер будет обязан выкупать не менее 1% эмиссии выпускаемых гособязательств. По новой схеме котировки на продажу и покупку бумаг в торговой системе ММВБ смогут выставлять только первичные дилеры и еще какое-то время — их клиенты. Все остальные вынуждены будут работать только по лучшим котировкам. Пока достаточно сложно спрогнозировать возможные последствия этих изменений. Однако Центральный банк рассчитывает на то, что в результате произошедших перемен повысится инвестиционная и, напротив, снизится спекулятивная активность торговцев. Тем не менее очевидно, что в первое время рынку гособлигаций вряд ли удастся избежать некоторой потери ликвидности. При этом возможен и отток средств в результате их вывода клиентами банков, не являющихся первичными дилерами.
Ситуация зависит от иностранных инвесторов и российских политиков
Очевидно, что дальнейшее развитие рынка гособлигаций, в частности успех правительственной политики снижения ставок, во многом зависит от активности иностранных инвесторов. Их значение тем более возрастает в условиях изменившихся после введения института первичных дилеров правил игры с государственными ценными бумагами для российских участников. Отток части их денег должен, по идее, быть компенсирован притоком средств со стороны нерезидентов. Между тем ЦБ, судя по всему, намерен распространить политику снижения доходности гособлигаций и на них. В частности, на прошлой неделе ЦБ снизил потолок доходности операций нерезидентов с ГКО, установив его на уровне 16% годовых в валюте. Следствием этого стало уменьшение притока денег из-за границы.
О том, что значение "фактора нерезидентов" для рынка государственных ценных бумаг не стоит сейчас недооценивать, свидетельствует пусть небольшой, но все же имевший на прошлой неделе место откат цен некоторых серий облигаций. В частности, доходность дальних серий ГКО превысила 55%, поднявшись за неделю более чем на 5 пунктов. Самой доходной сейчас является новая 54-я серия, которая будет погашаться в июне 1997 года. Впрочем, если ориентироваться на показатель расчетной цены (то есть на темп роста цены облигации, который задается на аукционе), наиболее недооцененной, а значит, и привлекательной для покупки является 53-я серия шестимесячных гособлигаций. Еще более масштабным оказался рост доходности облигаций федерального займа. Котировки практически всех траншей ОФЗ (за исключением восьмого) снижались, благодаря чему средняя доходность ОФЗ поднялась почти на 20 процентных пунктов.
Впрочем, помимо падения активности нерезидентов на рост доходности гособлигаций гораздо большее влияние оказал политический фактор. Повод для беспокойства дал министр финансов. Продажа ценных бумаг с погашением в 1997 году стала реакцией инвесторов на результаты проходившего в четверг заседания правительства, где Александр Лившиц заявил о возможном изменении в будущем году экономического курса в связи с низкой собираемостью налогов. Вследствие неопределенности дальнейшей ситуации и возросшего риска неблагоприятной ценовой динамики длинных бумаг дилеры тотчас же начали фиксировать прибыль. Немного успокоились они лишь на следующий день, когда Лившиц заявил, что правительство намерено продолжить курс реформ. Этот пример показателен. Очевидно, что в будущем поведение рынка государственных бумаг также будет во многом зависеть от того, насколько последовательной окажется политика правительства.
Текущая конъюнктура: основное внимание — коротким ГКО
Характерной особенностью рынка гособлигаций в настоящее время является то, что, хотя средние объемы торгов достаточно высоки, доля наиболее длинных ГКО в общем обороте снизилась. Напротив, активность инвесторов в секторе самых коротких бумаг (со сроком до погашения менее месяца) заметно возросла. Причины этого очевидны: возросшая политическая неопределенность как вследствие отставки Александра Лебедя, так и в связи с предстоящей операцией Борису Ельцину. В этих условиях инвесторы предпочитают операции с короткими бумагами несмотря даже на то, что их доходность опустилась в настоящее время до весьма низких отметок.
Показательны действия Министерства финансов. Взять хотя бы прошедшие в среду аукционы по размещению новых бумаг — трех- и шестимесячных серий ГКО. В первом случае доходность по средневзвешенной цене лишь незначительно превысила средний уровень доходности вторичных торгов. При этом сформировавшаяся на первичном аукционе доходность была значительно ниже уровня, отмеченного во время предыдущих аукционов по размещению трехмесячных бумаг. Это можно считать доказательством того, что Министерство финансов старалось мобилизовать средства инвесторов для участия именно в аукционе шестимесячных бумаг, а потому пошло на существенное повышение цены отсечения по трехмесячным.
Но несмотря на это аукцион по шестимесячным бумагам преподнес небольшой сюрприз — доходность размещенных облигаций оказалась на 5 пунктов выше вторичного рынка. И для того, чтобы полностью выплатить погашавшийся 29-й выпуск и первый купон восьмой ОФЗ за счет вновь размещаемых облигаций, Министерству финансов пришлось пойти на ощутимый разрыв между средневзвешенной ценой и ценой отсечения.
Аналитическое управление компании "ТРОЙКА-ДИАЛОГ"