Третья осень в России проходит в ожидании волны западных инвестиций. Сначала мешала война в Чечне, потом выборы в парламент, теперь — болезнь президента. А, скажем, Вьетнаму ничего не мешает — там правят коммунисты, кругом красные флаги, и тем не менее иностранные инвесторы вкладывают в эту страну около $36 млрд ежегодно. В России коммунисты не у власти, вовсю, казалось бы, идут реформы, снижается инфляция, но при этом планы правительства привлечь в ближайшие два-три года $5-10 млрд инвестиций считаются весьма оптимистичными.
В России нет фондового рынка
Отсутствие иностранных инвестиций — полбеды. Куда неприятнее, что каждый выходной в Лондоне или Нью-Йорке отзывается простоем российских брокеров. Складывается впечатление, что российскими акциями интересуются одни только иностранные инвесторы. Однако и их интерес весьма невысок.
Взять хотя бы объемы сделок в Российской торговой системе. Они практически постоянны на протяжении года и в среднем составляют $15-20 млн за день. Да, год назад было $5-6 млн. Однако рост связан в первую очередь не с активизацией сделок, а с увеличением цен. Во всяком случае, самые ликвидные акции подорожали практически в той же пропорции: цены акций ЛУКОЙЛА поднялись в 2-2,5 раза, "Мосэнерго" — в три раза. Действительно новыми для РТС стали акции "Газпрома", объем сделок с которыми медленно, но уверенно растет. Увеличился и общий объем представленных на организованном рынке ценных бумаг "Газпрома": в феврале 1996 года в обращении находилось порядка 0,01% всех эмитированных акций РАО, а в сентябре — уже 0,048%. Активность сделок с другими ликвидными акциями продолжает определяться возможностями маркет-мейкеров.
Можно, конечно, допустить, что за пределами торговой системы продается и покупается больше акций, однако рост "несистемных" сделок так или иначе сказался бы и на объемах в РТС. Иными словами, можно с большой степенью уверенности говорить, что ситуация на рынке в целом аналогична ситуации в РТС. Низкая активность местных инвесторов в сочетании с крайней осторожностью иностранцев означает затянувшуюся стагнацию российского рынка акций.
Скажем больше: в России нет фондового рынка. То, что мы называем "голубыми фишками" — это компании, объем реальной рыночной капитализации которых лишь в редких случаях превышает 5-10% от величины полной капитализации. Иными словами, доля акций, реально обращающихся на рынке и имеющих реальную цену, составляет максимум десятую часть всех акций, выпущенных главными "рыночными" корпорациями России. Между тем многие западные брокеры и инвесторы на своих биржах вообще избегают сделок с акциями тех компаний, у которых в рыночном обороте находится меньше половины выпущенных бумаг. Понятно, что произойдет у нас, если 50% всех выпущенных акций ЛУКОЙЛА, "Мосэнерго", РАО "ЕЭС", "Ростелекома" поступят в торговый оборот.
Цены на акции уже отражают весь оптимизм инвесторов
Когда рынок хорошо развит, по цене можно судить о состоянии предприятия и его перспективах. Однако цена российских акций не отражает состояния дел на соответствующих предприятиях. Что же она отражает? Недостаточность спроса, во-первых, и ожидания развития внутреннего инвестиционного спроса, во-вторых.
Узость, какая-то даже дистрофичность рынка — результат опережающего развития финансовой инфраструктуры по отношению к реальному сектору. Приватизация в России пришлась на самые тяжелые в экономическом плане годы: в момент максимального падения покупательной способности населения, при огромной взаимной задолженности предприятий и сильнейшей инфляции на рынок было вынесено национальное богатство, долгое время не имевшее никакой рыночной оценки. Единственной оценкой были накопленные в архивах предприятий и министерств итоги годовых инвентаризаций, где цена и амортизация определялись по искусственным нормативам. Рынок реагировал на это в полном соответствии с классической теорией спроса и предложения — только формы этой реакции были специфическими, соответствующими постсоветской структуре экономических отношений: закрытые аукционы, вытеснение конкурентов, выкуп акций директорами, выпрашивание приватизационных льгот, взятки и подкуп.
Главной силой, управлявшей распределением акций, был не реальный капитал, а политическая и административная власть. Акции и по сей день являются важным инструментом этой власти, инструментом контроля за перераспределением денежного богатства — налогов, экспортных пошлин, бюджетных ресурсов и, следовательно, государственного долга. Сейчас, в условиях значительной зависимости экономики от бюджетных средств, владение акциями просто не может быть демократичным и массовым. Именно поэтому акции сегодня — это редкий товар.
Точнее, редки дешевые акции, стоимость которых реально отражает проблемы предприятий, их возможность выплачивать дивиденды, получать прибыль, наращивать стоимость. Зато есть дорогие акции. В их цену включены ожидания экономической стабилизации, снижения инфляции, завершения передела собственности, получения предприятиями возможности выхода на внутренний и внешний рынки капитала. Цена ожиданий зависит от срока, в течение которого они могут оправдаться: чем короче срок, тем выше цена. Весенне-летнее дорожание акций представляло собой игру, близкий горизонт ожиданий. Осенняя стагнация цен — результат переосмысления не сбывшихся в течение короткого срока надежд. По большому счету цены на акции уже полностью отражают весь существующий на сегодня оптимизм инвесторов в отношении российской экономики. Для более позитивной оценки нужны из ряда вон выходящие события, например существенное снижение налогового бремени, снижение инфляции до 10-15% в год, решение проблем задолженности и неплатежей. Что бы ни говорило правительство, сделать это не так-то просто.
Доходность фондового рынка не будет высокой
В ценах на акции заложен и сильный инфляционный фактор. В последние годы на рынке сложилась устойчивая инфляционная оценка всех видов инвестиций и, следовательно, ожидание высоких доходов. Активная борьба правительства за снижение доходности финансовых инструментов (в первую очередь ГКО) вступает в противоречие с устоявшейся инфляционной психологией. И снижение доходности краткосрочных финансовых инструментов может привести к перегруппировке инвестиций, к изменению структуры финансовых активов: вместо ГКО инвесторы могут начать приобретать корпоративные акции, цены которых в течение короткого времени могут вырасти.
Однако чтобы этот рост стал долгосрочным экономическим явлением, он обязательно должен быть подкреплен выходом компаний на массовый рынок со всеми вытекающими отсюда последствиями — защитой прав мелких инвесторов, "прозрачностью" балансов и финансовых отчетов, выплатой регулярных дивидендов, адекватной оценкой активов. Без развития современного цивилизованного массового рынка акций перспективы изменения цен плачевны.
Однако, судя по всему, на российском рынке ценных бумаг в обозримом будущем вряд ли стоит ждать каких-либо серьезных качественных изменений. А потому доходность вложений в акции большинства российских компаний будет сравнительно низкой, по крайней мере не превышающей доходность других финансовых активов. Если к тому же учесть различия в налогообложении доходов от прироста стоимости акций и от операций с ГКО, предпочтения большинства инвесторов будут отданы последним. А работа на рынке акций как минимум до середины следующего года так и останется уделом узкого круга российских специалистов и смелых иностранцев. Пожалуй, единственные операции на фондовом рынке, которые в ближайшем будущем сулят действительно большую прибыль, связаны с выходом на рынок акций средних компаний, развитием системы первичного размещения новых акций и привлечения нового капитала.
ВЛАДИМИР МИЛОВИДОВ, компания Hermitage Investments