Очевидно, что жизнеспособность российского рынка ценных бумаг во многом зависит от состояния отечественных инвестиционных компаний. Исследование крупнейших инвесткомпаний, проведенное по нашей просьбе Московским РО Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, свидетельствует, что они смогли перестроить свою работу после 17 августа. И теперь их будущее зависит только от того, насколько российские предприятия будут заинтересованы в рынке своих ценных бумаг.
Исследование проведено по 23 российским инвестиционным компаниям, которые входят в составляемый ФКЦБ список крупнейших операторов — так называемую Группу-20. Ее состав впервые определился в мае 1998 года, и с тех пор он ежеквартально пересматривается на основе данных о суммах сделок, заключенных профессиональными участниками рынка на крупнейших торговых площадках. Таким образом, в анализируемый период включено шесть кварталов: II, III и IV 1998 года и I, II и III 1999 года. Анализ деятельности компаний проводился по четырем критериям: финансовое состояние, инвестиционный портфель, рыночная активность, перспективы.
Финансовое состояние
За исследуемый период собственный капитал инвестиционных компаний снизился более чем в девять раз — с $325 млн до $35 млн (см. рис. 1). В результате, после кризиса капитал более трети инвестиционных компаний упал ниже 450 тыс. евро — столько собственных средств, согласно требованиям ФКЦБ, должны были иметь компании, работающие на рынке с физическими лицами и осуществляющие доверительное управление ценными бумагами. Поэтому в ноябре 1998 года ФКЦБ вынуждена была смягчить требования к капиталу профессиональных участников. И в настоящее время 100% компаний новые требования выполняют.
Величина собственного капитала определяет не только масштаб деятельности компании, но и максимальный риск, который она может принять на себя. Однако другими, гораздо более важными показателями, характеризующими деятельность инвестиционных компаний, следует считать реальную рыночную стоимость активов, составляющих их инвестиционный портфель, а также величину денежных средств на счетах в надежных банках и доступ к краткосрочным банковским кредитам. На протяжении 1999 года доля краткосрочных заемных средств в балансах инвестиционных компаний постоянное увеличивалась. При этом текущая ликвидность — отношение балансовой стоимости краткосрочных активов и пассивов — почти не изменилась (см. таблицу 1).
Последние финансовые результаты компаний лишний раз подтверждают аксиому: на растущем рынке они чувствуют себя куда лучше, чем на падающем. Стоило рынку немного "просесть" после относительно удачного II квартала 1999 года, как доля прибыльных компаний снизилась с 68% до 50% (см. рис. 2).
Инвестиционный портфель
Инвестиционный портфель компании — это ее лицо. Он характеризует приоритеты деятельности компании, показывает ее инвестиционные предпочтения. В то же время структура портфеля явно отражает и "особенности национального инвестирования".
Наша действительность опровергает многие теоретические представления о том, как должен формироваться инвестиционный портфель. Так, если рассмотреть структуру консолидированного портфеля крупнейших компаний на конец III квартала 1999 года (см. рис. 3), легко обнаружить, что доля госбумаг в портфеле крупной российской инвестиционной компании составляет всего 9%, в то время как у западных инвестиционных компаний доля аналогичных активов достигает 25-30%. Это объясняется отсутствием на российском рынке надежного финансового актива, приносящего гарантированный доход, каким на развитых рынках являются государственные и приравненные к ним ценные бумаги.
В России таким инструментом до 17 августа были ГКО: еще во втором квартале 1998 года эти бумаги занимали до трети портфелей инвестиционных компаний (см. таблицу 2).
С начала 1999 года напуганные кризисом инвестиционные компании проводят более взвешенную инвестиционную политику. Так, доля денежных средств в их инвестиционных портфелях выросла вдвое (с 13% до 22%). Таким образом компании сохранили относительную устойчивость: перестали вкладывать в гособлигации, но при этом до 20% активов держат на счетах, и в последнее время доля "живых" денег только растет. При этом, несмотря на то что после 17 августа рынок акций пережил несколько подъемов и падений, доля корпоративных ценных бумаг в инвестиционном портфеле всегда сохранялась на уровне 30%. Оно и понятно: предоставление клиентам услуг на рынке акций, торговля акциями на ведущих площадках традиционно относятся к приоритетным направлениям в деятельности инвестиционных компаний. Правда, и здесь происходят важные изменения.
Одна из редких сходных черт российского фондового рынка с зарубежными — в наличии среди акций так называемых "голубых фишек" (бесспорных фаворитов по капитализации, объему торгов, ликвидности). В первую очередь, к ним относятся обыкновенные акции ЛУКОЙЛа, "Газпрома" и РАО "ЕЭС России". И начиная с осени прошлого года, когда ликвидность акций второго и третьего эшелонов резко упала, "голубые фишки" прочно занимают больше 50% в инвестиционных портфелях крупнейших компаний. Если же сравнивать популярность акций этих трех компаний среди участников рынка, то можно отметить, что предпочтение брокеры отдают акциям ЛУКОЙЛа, что объясняется ожиданиями роста их котировок на фоне роста цен на нефть (см. рис. 4).
Кроме того, в структуре усредненного инвестиционного портфеля выделяются неэмиссионные ценные бумаги, доля которых колеблется от 16% до 20%. Прежде всего речь идет о векселях. И хотя для крупных участников фондового рынка "вексельный бизнес" не основной, но поскольку векселя — наиболее гибкие на российском рынке финансовые инструменты, этот бизнес лишний раз подтвердил свою жизнеспособность.
В общем, ясно, что российские инвестиционные компании извлекли уроки из августа прошлого года. Во-первых, они не вкладывают много активов в госбумаги; во-вторых, из акций предпочитают "голубые фишки", а из "голубых фишек" — бумаги экспортоориентированных компаний; в-третьих, имеют довольно значительные свободные финансовые ресурсы, но не торопятся инвестировать их в существующие финансовые инструменты.
Рыночная активность
То, что в России на рынке корпоративных ценных бумаг инвестиционные компании как финансовые посредники на первых ролях, сомнений не вызывает. И это несмотря на весьма скудную финансовую базу и далеко не полный (в сравнении с лидирующими в мире инвестиционными банками) спектр оказываемых услуг. По торговым операциям, продажам российских финансовых инструментов, обеспечению клиентов аналитической информацией, по уровню знания и понимания рынка российские фондовики, безусловно, выгодно отличаются от более капитализированных, но куда менее гибких иностранцев и пораженных системным кризисом коммерческих банков. Вышесказанное подтверждается данными о торговой активности крупнейших инвестиционных компаний России за четыре последних квартала (см. таблицу 3).
Августовский кризис, с одной стороны, усилил ориентацию инвестиционных компаний на рынок корпоративных ценных бумаг, а с другой — возродил их интерес к различным неторговым направлениям деятельности (реструктуризации, финансированию, консультированию эмитентов). Но даже когда рынок акций по капитализации и объемам торгов находился в глубокой депрессии, для инвестиционных компаний присутствие на этом рынке оставалось основным приоритетом деятельности.
Главным показателем торговой активности инвестиционных компаний на рынке акций является их оборот. Не является новостью тот факт, что финансовый кризис нанес по рынку акций тяжелейший удар: даже теперь, спустя почти 16 месяцев, ни рынок, ни крупнейшие операторы не восстановили докризисных позиций, о чем свидетельствуют данные организаторов торговли. Общий торговый оборот (в долларовом выражении) за III квартал 1999 года выше значения за соответствующий период прошлого года на 25%, но ниже уровня II квартала 1998 года в 2,2 раза.
Крупнейшие инвестиционные компании по-прежнему охотнее всего торгуют в РТС: даже в период кризиса и стагнации на долю этой площадки приходилось 70-80% их оборота на всех биржах, и только в III квартале 1999 года это значение снизилось до 67% (см. рис. 5). При этом в результате общего снижения оборотов на рынке доля крупнейших компаний в обороте РТС с 17 августа значительно увеличилась. Так, если еще во II квартале 1998-го она составляла 45%, то начиная с IV квартала доля крупнейших инвестиционных компаний в обороте РТС не опускалась ниже 73%.
Российский рынок акций — это "клиентский" рынок. Заказы клиентов составляют 85-90% операций и определяют тенденции рынка. На протяжении всего 1999 года динамика курсов акций и объемов торгов практически совпадала с динамикой активности клиентов компаний; доля их собственных сделок колебалась весьма незначительно и составляла всего 10-15%.
О таком структурном дефекте российского рынка акций, как чрезвычайно высокая зависимость от настроения зарубежных спекулятивных инвесторов, известно всем. Примеров такого массированного притока именно спекулятивного капитала, какой испытал российский рынок, в современной истории немного. Между тем данные об операциях крупнейших операторов рынка акций показывают, что присутствие нерезидентов снижается на протяжении вот уже трех кварталов 1999 года (см. таблицу 4).
Рыночную активность профессиональных участников рынка можно оценить и с помощью показателей, непосредственно не зависящих от рыночной конъюнктуры и скорее характеризующих клиентскую базу. С этой точки зрения уровень операционной активности крупнейших инвестиционных компаний с начала года был достаточно стабильным: общее число счетов, открытых клиентам, изменилось незначительно (см. рис. 6). В то же время многократно обманутые, а потому особенно чуткие частные инвесторы постепенно закрывают счета в крупнейших российских инвестиционных компаниях: доля счетов физических лиц по итогам III квартала текущего года снизилась до 51%.
Впрочем, такая ситуация характерна не для всех компаний. В соответствии с законом города Москвы от 24 марта 1999 года "О внесении изменений и дополнений в закон города Москвы от 2 июля 1997 'О льготах по подоходному налогу с физических лиц'", Московским региональным отделением ФКЦБ России ведется список инвестиционных компаний, клиентам--физическим лицам которых предоставляется льгота по подоходному налогу при реализации ценных бумаг. В течение III квартала 1999 года в этот список добавились еще 20 инвестиционных компаний (теперь их 92), а если учитывать кредитные организации и управляющие компании ПИФов, то число заявителей, включенных в перечень, составит 163. Кстати, 17 из 23 анализируемых инвестиционных компаний на настоящий момент также включены в этот перечень (данные, содержащиеся в отчетности инвестиционных компаний, работающих с физическими лицами, обобщены в таблице 6).
Очевидно, что активность физических лиц на рынке акций будет расти как за счет увеличения числа профессиональных участников, работающих с населением, так и за счет прихода на рынок новых клиентов и увеличения их торговой активности. Вместе с тем сейчас уже заметна сегментация клиентской базы: большинство крупных компаний предпочитают работать с корпоративными клиентами, а обслуживание населения на рынке становится бизнесом средних и мелких компаний. Возможно, это связано с тем, что последние предоставляют гражданам более удобные условия обслуживания, выражающиеся прежде всего в индивидуальном подходе. В любом случае, такое разделение труда — еще один шаг к созданию цивилизованного рынка акций.
Перспективы
Будущее инвестиционных компаний напрямую связано с финансовым здоровьем и активностью самих эмитентов ценных бумаг. Ведь традиционные посреднические услуги на рынке — это лишь часть бизнеса любого инвестиционного банка.
Парадоксально: в России сегодня есть биржи, техническое оснащение которых соответствует мировым стандартам; есть действительно профессиональные участники рынка; есть все, что принято называть инфраструктурой рынка. Однако загруженность этих "мощностей" близка к нулю. Назвать рынком ценных бумаг вялую торговлю десятком "голубых фишек", признаться, сложно.
Если нет свободно обращающихся бумаг, значит, на это есть свои причины. Собственники и руководители приватизированных предприятий стоят сейчас перед принципиальным выбором. С одной стороны, им важно сохранить безраздельный контроль над предприятием, его финансовыми потоками. С другой стороны — для развития предприятия требуются инвестиции, а любой нормальный инвестор будет вкладывать деньги только в "прозрачные" компании, уважающие его права и законные интересы.
Сегодня в России уже есть предприятия, действительно заинтересованные в рынках ценных бумаг. Такие предприятия в принципе готовы работать на рынке; более того, ведущие инвестиционные компании уже активно сотрудничают с ними. Большинство руководителей приватизированных предприятий нуждаются в разъяснении того, какие возможности предоставляет рынок ценных бумаг. Кроме того, даже очень успешное предприятие нуждается в том, чтобы его деятельность была приведена в соответствие со стандартами, принятыми на рынке. Дальнейшая судьба фондового рынка во многом зависит от того, смогут ли предприятия и инвестиционные компании "обрести друг друга."
В налаживании таких отношений должно помочь государство, особенно если речь идет о предприятиях, пакеты акций которых находятся в госсобственности. По инициативе правительства Москвы с начала декабря в информационном окне РТС, в AK & M и на ММВБ выставлена информация о ценах на акции десяти эмитентов, с целью выявление потенциального интереса к ним. Параллельно с этими предприятиями проводится работа по повышению качества корпоративного управления, увеличению информационной открытости этих эмитентов. Впоследствии отобранные инвесторами акции пройдут процедуру листинга и будут торговаться в традиционном режиме. В этом и заключается роль государства: оно должно запустить процесс, обратить внимание руководителей компаний на фондовый рынок и, наконец, заставить их соблюдать права акционеров.
ЮРИЙ СИЗОВ, председатель Московского РО ФКЦБ России
В подготовке материала принимали участие специалисты отдела финансового анализа эмитентов Московского РО ФКЦБ Юлия Бровкович, Дмитрий Ермакович, Роман Журков, Михаил Ковригин.