На удачное завершение переговоров Евгения Примакова и Мишеля Камдессю российский финансовый рынок практически не отреагировал. Это кажется странным. Но лишь на первый взгляд.
Вообще-то финансовый рынок редко не откликается на подобные события. А если не откликается, это означает только то, что инвесторы уже давно были уверены в том, что событие произойдет, и уже заложили будущую реакцию на него в цены финансовых активов. Так было и в случае с переговорами России и МВФ. Принимая это во внимание, мы провели опрос среди участников финансового рынка и выяснили, какие еще возможные события уже отражены в ценах финансовых активов и, следовательно, не будут представлять интерес для инвесторов (см. таблицу). Но чтобы понять, какой будет конъюнктура рынка в ближайшем будущем, одних ожиданий мало. Необходимо присмотреться и к фундаментальным факторам.
Доллар: курс на 40 рублей
Новый год мы встретили с валютным курсом 22-23 руб./$, который продержался практически весь квартал. Все вроде бы было спокойно: разница в котировках утренней и дневной сессий ММВБ опустилась ниже 1%, а порой и вовсе равнялась нулю, что делало просто неэффективными арбитражные операции с валютой.
Но к концу марта на рынке стали усиливаться негативные ожидания: Минфин должен был осуществить большие выплаты по внутреннему долгу (более 10 млрд руб.), ЦБ объявил о том, что прокредитовал бюджет на несколько миллиардов рублей и купил валюту (около $250 млн) для выплат по внешнему долгу. В итоге во II декаде марта спекулянты начали давить на рубль. Курс на спецсессии достиг 24,2 руб./$. А на дневной сессии и на внебиржевом рынке — 27,5 руб./$ (см. рис. 1).
В этих условиях ЦБ избрал тактику административного регулирования курса. Это объяснимо: когда валютные резервы составляют $7 млрд, интервенции с целью сбить спекулятивный настрой рынка малоэффективны. Предположение о спекулятивном характере атак на рубль подтвердилось, как только Центробанк потребовал депонировать рублевые средства на бирже в размере авансовых платежей по импортным контрактам: курс тут же опустился до 24,4 руб./$. Кроме того, ЦБ повысил нормы обязательных резервов для банков — с 5 до 7% от объема привлеченных валютных средств. А правительство направило Думе предложение ограничить вывоз гражданами наличной валюты из России (см. стр. 25). Все эти меры направлены на то, чтобы ограничить валютные спекуляции и утечку капитала из России.
Впрочем, динамика курса будет во многом зависеть и от торгового баланса страны. На данный момент сальдо торгового баланса России положительное — после девальвации импорт заметно сократился, а возможности экспортеров расширились. Покупка их валютной выручки позволила Центральному банку в феврале этого года увеличить валютные резервы на $250 млн. Если предположить, что до конца года Россия сможет ежемесячно пополнять свои резервы на такую же сумму, то (с учетом выплат по внешнему и внутреннему долгу) резервы ЦБ останутся на нынешнем уровне. При этом денежная база увеличится на 30-40%, что приведет к росту курса к концу года до 35-40 руб./$.
Внешний долг: курс на 20% годовых
Выплаты по внешнему долгу — ключевая проблема как для валютного курса рубля, так и для российского бюджета в целом. Если бы МВФ не рефинансировал долг России, то вместо запланированных $4 млрд выплат по внешнему долгу (это около 20% российского бюджета) России пришлось бы платить $8 млрд. Если добавить к этому 80 млрд руб. выплат по внутреннему долгу (см. рис. 3), получится, что добрая половина России работала бы только для того, чтобы погашать долги страны.
Ожидания в отношении реструктуризации всего российского долга совершенно определенные. Об этом говорит очень высокая доходность облигаций. Еврооблигации с погашением в 2028 году стоят около 30% от номинала, что приносит больше 40% годовых в валюте. Текущая доходность долгов Лондонскому клубу — свыше 60% годовых, а доходность ОВВЗ — около 50% годовых.
Наиболее часто обсуждаемые варианты реструктуризации долга — уменьшение номинала долга бывшего СССР (Лондонскому и Парижскому клубам и ОВВЗ) в три раза и уменьшение номинала российского долга (еврооблигаций) в два раза. Если принять во внимание эти схемы, все встанет на свои места: при текущих ценах на облигации доходность российских и советских долгов составит 16-18% годовых, что вполне приемлемо для бумаг развивающихся стран. Так что нынешние покупатели облигаций российского внешнего долга могут рассчитывать только на "нормальную" доходность облигаций, а также премию в 10-15% от текущей цены, которая может быть ими получена в случае улучшения экономической и политической ситуации в стране.
Отдельная история — с облигациями третьего транша внутреннего валютного займа, который погашается 15 мая. Они сейчас стоят 35-36% от номинала. При этом ходят упорные слухи о том, что эти ОВВЗ реструктурируют по схеме, сходной с той, что использовалась при реструктуризации ГКО и ОФЗ. Если слухи подтвердятся, то весь пакет ценных бумаг, которые получат владельцы третьей серии ОВВЗ при реструктуризации, будет стоить около 35% от номинала по рыночным ценам. А если инвесторам будет выплачен купон в 3% годовых, то доходность инвестиций в эти облигации также не будет превышать 20% годовых в валюте.
Отметим также, что после достижения соглашения с МВФ правительство может начинать переговоры о реструктуризации внешней задолженности. Стартовые условия неплохие. Тем не менее переговоры могут быть заторможены из-за задержки реструктуризации ГКО и ОФЗ и ухудшения политического климата.
Внутренний долг: курс на ноль
Надо отдать должное нашему правительству: ему удалось расколоть клуб западных банков--владельцев ГКО и ОФЗ. Часть из них ("Дойче Банк", "Чейз Манхэттен Банк" и др.), на долю которых приходится 30% общих вложений нерезидентов в облигации, согласились на условия Минфина. В результате рынок реструктурированных облигаций заметно оживился. Объемы сделок с трех- и четырехлетними ОФЗ достигли 5-7 млн руб. по номиналу, а их доходность опустилась до 90-100% годовых.
Между тем очевидно, что нерезиденты и российские банки возобновили операции с гособлигациями во многом из-за того, что на рынке практически нет альтернативных инструментов. И деньги простаивают. О чем свидетельствуют и значительные остатки на корсчетах банков в ЦБ (см. рис. 4), и невысокие ставки на межбанковском кредитном рынке (см. рис. 5). При этом доходность самой короткой, 133-й серии ГКО (с погашением в июне 1999 года) уже достигла 25-30% годовых. В этих условиях рынок внутреннего госдолга для частного инвестора в настоящий момент непривлекателен: из-за значительной суммы "горячих" денег реальные ставки по ГКО--ОФЗ становятся чуть ли не отрицательными — их доходность опускается ниже ожидаемого уровня инфляции. Дальше будет хуже: все, кто хотел, уже продали свои бумаги, а через две недели заканчивается срок приема заявок нерезидентов на реструктуризацию внутреннего долга. Появление на рынке даже незначительного объема средств нерезидентов опустит ставки по ОФЗ до неприличных значений.
Корпоративные бумаги: курс на нефть
Рынок российских акций тоже ждал завершения реструктуризации гособлигаций, принадлежащих нерезидентам. Напомним, что правительство планировало разрешить иностранцам покупать акции на средства, вырученные от реструктуризации ГКО--ОФЗ. В расчете на это спекулятивные фонды и покупали акции, в результате чего перед отмененным визитом Евгения Примакова в США индекс Ъ достиг самых высоких значений с 7 августа прошлого года (см. рис. 6).
Потом рынок акций пошел вниз. Но вряд ли из-за отмены визита премьер-министра. Дело скорее в том, что вышедшие на днях последние уточнения, касающиеся условий реструктуризации госбумаг, не содержат ничего конкретного. В частности, до сих пор неизвестно, в какие именно акции и облигации нерезиденты смогут инвестировать полученные средства. Есть опасения, что в конце концов иностранцы, согласившиеся на реструктуризацию, могут остаться ни с чем, как это уже случилось с владельцами инвестиционных облигаций (они выданы в зачет 20% стоимости портфелей реструктурированных ГКО и ОФЗ). Минфин обещал, что этими бумагами можно будет платить налоговую задолженность, но Минюст отказался регистрировать соответствующее решение.
Впрочем, даже если подавляющее большинство нерезидентов проведут реструктуризацию госбумаг, а потом направят деньги на рынок корпоративных, рассчитывать на крупные инвестиции в акции все равно не стоит. Дело в том, что ведущие российские компании намерены предложить нерезидентам собственные валютные облигации, которые будут приносить стабильный доход.
У спекулянтов остается последняя надежда — повышение мировых цен на нефть. В начале марта, когда нефть подорожала на 20%, акции нефтяных компаний начали уверенно расти (порой до 5% в день). И если повышение цен на нефть окажется достаточно масштабным, то может измениться и взгляд на всю российскую экономику — ведь, как известно, наш бюджет чуть ли не наполовину состоит из отчислений нефтяных компаний. Такой сценарий финансистами пока не рассматривается, однако если он будет реализован, то и на валютном рынке, и на рынке внутреннего долга России ситуация существенно улучшится.
ВАДИМ АРСЕНЬЕВ, ДМИТРИЙ ЛАДЫГИН
--------------------------------------------------------
Экспертная оценка
Что произойдет в России до конца года
Участники российского финансового и фондового рынков заложили в цены активов следующие конъюнктурные факторы:
— падение ВВП составит 6-8%;
— инфляция составит 60-80% годовых;
— Россия прекратит обслуживание внешнего долга и будет вести долгие переговоры об условиях реструктуризации долга СССР; российские еврооблигации реструктурированы не будут;
— объемы добычи и мировые цены на нефть не изменятся;
— цены на коммунальные услуги и телефон останутся на низком уровне; госрегулирования цен на продукты, госмонополии внешней торговли и запрета на хождение доллара не будет;
— могут быть приняты приемлемые для нерезидентов соглашения о разделе продукции; вероятность национализации предприятий, затрагивающей интересы широкого круга портфельных инвесторов, крайне невелика, однако интерес портфельных инвесторов к российскому рынку будет невысоким;
— реформа банковской системы затянется, поскольку у правительства нет средств на спасение всех банков и выбор банков для спасения диктуется политическими соображениями;
— общая политическая ситуация останется нестабильной; высока вероятность кадровых перестановок на высшем уровне;
— в результате выборов в Думу произойдет усиление позиций коммунистов.
При улучшении ситуации ценные бумаги будут дорожать, а валютный курс стабилизируется. При ухудшении возможны обвал курса и падение цен на внешние и внутренние облигации.