Что следует делать, когда доходность по государственным облигациям составляет 130-140% годовых и на порядок превышает уровень инфляции? Правильно: инвесторам следует постараться как можно быстрее купить такие облигации, а правительству — ни в коем случае их не продавать. На прошлой неделе все так и было. Инвесторы активно скупали ГКО — настолько активно, что их доходность снизилась в 2-3 раза. Однако и правительство не продавало ГКО. Мало того, оно и дальше не будет этого делать: государственные краткосрочные облигации — самые популярные, доходные и надежные финансовые инструменты последних лет — приказали долго жить. Почему же тогда инвесторы их скупали?
То, что произошло на прошлой неделе на финансовом рынке, можно считать сенсацией. На следующий день после того, как было принято решение о выделении России стабилизационного кредита МВФ, Минфин созвал крупных участников рынка государственных краткосрочных облигаций. И объявил им, что государство отказывается от выпуска этих бумаг и отныне будет эмитировать преимущественно долгосрочные купонные облигации федерального займа (ОФЗ-ПД). Одновременно всем нерезидентам, а также отечественным финансовым институтам, имеющим право совершать операции с активами в иностранных валютах, было предложено поменять любые серии доживающих последние дни ГКО на новые обязательства России — семи- и двадцатилетние еврооблигации. Впрочем, владельцы ГКО могут от этой сделки и отказаться: обмен гособлигаций на еврооблигации производится добровольно, а оставшиеся на рынке государственные краткосрочные облигации обязательно доживут до погашения и будут погашены. То есть речь о смерти рынка ГКО не идет. Тогда о чем же идет речь?
Пирамиде — конец
То, что происходит, называется реструктуризацией долга. В пользу долгосрочных и менее накладных для казны облигаций. И без такой реструктуризации правительство обойтись не могло.
С момента своего рождения (а ГКО недавно исполнилось пять лет) государственные краткосрочные облигации — несмотря на свою краткосрочность, а значит, и высокую спекулятивность — служили прежде всего средством финансирования дефицита бюджета, а не инструментом денежно-кредитного регулирования. Правительству довольно быстро удалось убедить российских инвесторов (прежде всего банки) в абсолютной надежности ГКО, и они активно шли на этот рынок, привлекавший своей высокой доходностью. Позже правительство смогло создать приемлемые условия и для нерезидентов, а с их помощью — снизить ставки на этом рынке и несколько увеличить срок обращения бумаг. Рынок рос очень быстро, чуть ли не каждый следующий выпуск облигаций был дешевле, длиннее, но главное — больше предыдущего, в результате денег хватало не только для того, чтобы расплатиться по более ранним долгам, но и для бюджета. Иными словами, пирамида стремительно росла, но стояла крепко.
И тут случился финансовый кризис. Поначалу казалось, что надо только немного потерпеть — месяц-два — и все пройдет. Терпеть пришлось намного дольше — более полугода. В таких условиях инвесторы (прежде всего опять же банки) быстро потеряли всякий интерес к длинным облигациям и все активнее скупали короткие. Да и цены уже перестали их устраивать: риски на рынке возрастали, а вместе с ними росла и доходность гособлигаций. Пока не выросла до умопомрачительных по нынешним меркам 150% годовых. В результате погашать бумаги правительству приходилось все чаще и по все более высоким ставкам, пока в конце концов рынок госбумаг из инструмента финансирования дефицита бюджета не превратился в инструмент, высасывающий из него деньги и тем самым только увеличивающий дефицит: в последние месяцы Минфин при погашении ГКО то и дело доплачивал их владельцам из государственного кармана.
Одним словом, рынок ГКО за последние полгода стал почти неконтролируемым. Расходы на обслуживание внутреннего долга выросли до 4% ВВП в месяц, что в три-четыре раза превышает расходы даже на обслуживание госаппарата. Чуть ли не вся страна работала на долги правительства. Стало ясно, что дальше так продолжаться не может, и пирамиде пришел конец.
Надо сказать, что рынок это почувствовал примерно месяц назад: именно тогда помимо разговоров о девальвации рубля пошли слухи и о замораживании рынка ГКО. Просто так взять и заморозить ГКО, вовремя не заплатив их владельцам, правительство, конечно, не могло. И оно — не без помощи МВФ — придумало изящный выход: предложить инвесторам добровольно обменять ГКО на еврооблигации, тем самым резко отодвинув срок расплаты по долгам и немного удешевив их. Вряд ли к обмену будут предъявлены все имеющиеся на рынках ГКО — все же предложение правительства слишком уж неожиданное и оригинальное, чтобы инвесторы не почувствовали в нем подвоха. Хотя какую-то часть бумаг они наверняка конвертируют.
В прошлую пятницу, когда верстался этот номер, Минфин закончил принимать заявки на конвертацию; итоги этой операции будут подведены в конце текущей недели. Правительство рассчитывает, что сумма сделки составит не менее $2 млрд — т. е. минимум на $2 млрд сократится краткосрочный внутренний и увеличится долгосрочный внешний долг. Судя по имевшейся у нас в конце прошлой неделе информации, задача эта правительству по силам — поданных заявок на конвертацию ГКО достаточно.
Иностранцев — домой
В первую очередь эта сделка рассчитана на нерезидентов, на которых до последнего времени приходилось около 30% рынка ГКО. Тем более что, по нашей информации, ряд очень крупных западных инвесторов во время последнего размещения российских еврооблигаций чуть ли не настаивал на подобной реструктуризации рынка облигаций (ведь им как крупным кредиторам России далеко не безразличны те проблемы, которые вставали перед Минфином на рынке внутреннего долга). И, как это ни странно, если оставить в стороне рассуждения о том, что, мол, еще неизвестно, что будет с Россией через семь, а тем более двадцать лет (хотя для инвесторов ответ на этот вопрос очень важен), условия сделки для них привлекательны.
Иностранцам предложено обменять любые ГКО на валютные еврооблигации сроком обращения 7 и 20 лет. При этом наиболее выгодно обменивать как раз самые короткие серии ГКО, так как их Минфин учитывает с премией, которая возникает из-за того, что эти бумаги при конвертации в еврооблигации учитываются не по текущей цене, а по номиналу, хотя срок их обращения еще не истек. К середине прошлой недели премия по некоторым выпускам ГКО достигала 4% (см. рис. 1) — вот почему именно короткие бумаги на прошлой неделе покупались очень активно. Определенная Минфином минимальная доходность новых еврооблигаций составляет около 14% годовых в валюте, значит (с учетом премии) их интегрированная валютная доходность составит 18-20% годовых, что чрезвычайно привлекательно для облигаций страны с таким кредитным рейтингом, как у России. Мало того, если учесть, что доходность самых коротких серий ГКО сейчас опустилась до 25-30% годовых, конвертируя их, нерезиденты получают практически бесплатную страховку от любых неприятностей с рублем, включая даже его девальвацию.
Причем ставку на то, что гособлигации проконвертируют прежде всего иностранцы, правительство делает сознательно. Иными словами, оно сознательно вытесняет нерезидентов на рынок внешних, валютных долгов. Спору нет, в свое время западные инвесторы, как уже было сказано, очень помогли в деле снижения доходности на рынке ГКО и увеличения сроков заимствования. Но с некоторых пор их присутствие на рынке перестало идти ему на пользу. Иностранцы — люди нервные, и, что еще хуже, с ними, в отличие от российских владельцев госбумаг, намного труднее договориться. Поэтому чуть что не так — они (иностранцы) не оглядываясь начинают с рынка уходить, сбрасывая бумаги. И чем больше их на рынке, тем хуже ему в эти моменты приходится — последние месяцы это наглядно продемонстрировали. Так что пусть лучше нерезиденты работают с нашими долгами за границей — и нам, и им так спокойнее. Благо, безопасные для бюджета резервы роста внешнего долга еще есть. В 1997 году отношение платежей по внешнему долгу России к доходам от экспорта составило 27,4%. Минфин считает, что объем внешних заимствований вполне можно увеличить раза в два. А если учесть, что до конца 1999 года Россия должна погасить внешних займов на $18 млрд, то сумма готовящихся к продаже евробондов вполне может составить $25-30 млрд.
Впрочем, насильно никто никого не гонит. Если кому-то из нерезидентов нравится, пусть покупают бумаги на внутреннем рынке. Но уже не ГКО, а ОФЗ с постоянным купоном. А налог на доходы от роста котировок у этих бумаг на 5% выше, чем у ГКО (для нерезидентов действуют двадцати- и пятнадцатипроцентные ставки соответственно). Можно, конечно, спрятаться от налогов в каком-нибудь офшоре, где действует соглашение об исключении двойного налогообложения. Но, по нашим сведениям, российское правительство вынашивает планы отмены льгот и для офшоров. Таким образом, первая цель операции по конвертации ГКО в еврооблигации ясна — сократить присутствие нерезидентов на внутреннем рынке и работать с ними в основном за границей.
Спекулянтов — долой
При этом российские инвесторы от этой операции почти не пострадают. Самое главное, что реформа рынка ГКО не несет ничего плохого для российской банковской системы. Для банков, чьим основным занятием является привлечение средств клиентов и размещение их на рынке госбумаг, по сути ничего не меняется. Несмотря на то что ГКО эмитироваться больше не будут, банки смогут в любой момент купить бумаги с любым сроком обращения на вторичном рынке. Во-первых, в обращении все-таки останутся непроконвертированные ГКО. Во-вторых, на рынке имеются ОФЗ-ПД с разными сроками до погашения, а если их не будет хватать, Минфину ничего не стоит доразместить выпуски на аукционах. Так что возможности банков практически не ограничатся.
А вот стабильность банковской системы может и вырасти. Дело в том, что при прочих равных условиях колебания цен ОФЗ-ПД гораздо меньше, чем у ГКО. И чем выше выплачиваемый по ним купон, тем ниже их спекулятивный потенциал (см. рис. 2). Таким образом, работа на рынке госбумаг приобретет скорее инвестиционный, а не спекулятивный характер, благодаря чему потенциальные убытки от переоценки бумаг в портфелях банков могут существенно сократиться. Что повысит их стабильность.
Платой за это выглядит увеличение налоговой нагрузки. Дело в том, что доход от перепродажи ОФЗ-ПД у юридических лиц облагается налогом по ставке в 35%, а у банков — в 43% (по ГКО ставка налога составляет 15%). Значит, налоговые платежи по операциям с госбумагами возрастут почти в три раза. Так?
Так, да не совсем. Опять благодаря тому, что колебания котировок ОФЗ-ПД на порядок меньше, чем у ГКО, реальная налоговая нагрузка вполне может остаться не прежнем уровне. Но даже если она возрастет, практика налогообложения госбумаг показывает, что за этот рост придется заплатить самому Минфину: инвесторы просто заложат налог в цены ОФЗ-ПД, которые они будут выставлять при покупке бумаг у Минфина.
Таким образом, главная цель замены ГКО на ОФЗ-ПД — вытеснение спекулянтов с рынка внутреннего долга. Через год заработок на локальных провалах и подъемах доходности гособлигаций будет составлять ничтожные доли процента, которые вряд ли сравнятся с доходом от спекуляций на тех же акциях. И отъявленные спекулянты уйдут на фондовый рынок.
Частных инвесторов — милости просим
Казалось бы, налоговые неприятности грозят и физическим лицам. Они должны будут заплатить налог с прироста котировок ОФЗ-ПД, если этот доход превысит необлагаемый налогом минимум в 83 тысячи рублей (1000 минимальных зарплат). Но можно утверждать, что большинству частных инвесторов никакие налоги не грозят. Дело вот в чем. Максимальная необлагаемая налогом сумма вложений в ОФЗ-ПД зависит от разницы между купоном по облигации, которую вы хотите приобрести, и текущими ставками на рынке (см. рис. 3). И даже если предположить, что эта разница составит 20 пунктов, для того чтобы нарваться на налоги, частный инвестор должен вложить более 365 тысяч рублей (около $60 тысяч). Согласитесь, немного найдется частных инвесторов, которые смогут инвестировать такую сумму.
Впрочем, критики отмены ГКО приводят и другой аргумент: с прекращением их выпуска многочисленные клиенты Сбербанка теряют только-только приобретенный доступ к первичному рынку гособлигаций (см. "Коммерсантъ-Деньги" #25). Сбербанк, предлагая свою услугу, не предусмотрел возможность покупки на аукционах ОФЗ-ПД, а именно они теперь и будут размещаться. Таким образом, купить ОФЗ и те серии ГКО, которые еще находятся в обращении, клиенты Сбербанка смогут только на вторичном рынке, где цены выше, чем на аукционе. На это можно возразить, что, во-первых, рано или поздно Сбербанк все-таки допустит своих клиентов и к аукционам ОФЗ, а, во-вторых, пока он этого не сделал, ничто не мешает частным лицам покупать эти бумаги через другие банки. Тем более что размер комиссионных у них существенно ниже, чем у Сбербанка.
Вообще, частным инвесторам сейчас целесообразно уже не открывать инвестиционные счета, а использовать банки только как брокеров, работая на рынке госбумаг самостоятельно. Это не так сложно, как кажется. А с отменой ГКО риск операций на этом рынке и подавно снижается. Достаточно напомнить, что во время кризиса колебания цен ГКО за одну неделю достигали 5-8%, в то же время изменения цен на ОФЗ-ПД c аналогичными сроками до погашения не превышали 2-3% в неделю. Фактически облигации станут для частных инвесторов теми же банковскими депозитами — с той лишь разницей, что ставка по ним выше, риск неплатежа меньше, да снять деньги можно в любой день. Таким образом, с отменой ГКО рынок госбумаг становится более привлекательным для консервативных частных инвесторов. И это еще один итог предложенной правительством реструктуризации рынка госбумаг.
ВАДИМ АРСЕНЬЕВ, ЮРИЙ КАЦМАН
-------------------------------------------------------
ЕСЛИ БЫ МИНФИН НЕ НАЧАЛ РЕСТРУКТУРИЗАЦИЮ РЫНКА ГОСБУМАГ, ЧЕРЕЗ ПАРУ МЕСЯЦЕВ ОН МОГ БЫ И НЕ РАСПЛАТИТЬСЯ ПО ДОЛГАМ
В РЕЗУЛЬТАТЕ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ РЫНКА ГОСДОЛГ СТАНЕТ ДЛИННЕЕ И ДЕШЕВЛЕ В ОБСЛУЖИВАНИИ, А САМ РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ — ГОРАЗДО МЕНЕЕ ПОДВЕРЖЕННЫМ СПЕКУЛЯТИВНЫМ КОЛЕБАНИЯМ
-------------------------------------------------------
Что бы вы сделали с ГКО?
Этот вопрос накануне завершения обмена гособлигаций на еврооблигации мы задали представителям крупных западных инвестиционных банков и компаний — то есть тем, на кого в первую очередь и рассчитана сделка. Вот что они сказали.
Стив О`Брайн, аналитик Merrill Lynch of London: Продал бы! Да, вот так категорично — продал бы и все. Никаких конвертаций, никакой игры, никакого ожидания чего-то хорошего. Все знали: ГКО — пирамида, только государственная, и сейчас она зашаталась, поэтому нужно быстро бежать, пока не завалило обломками. Сегодня правительство России пытается оттянуть погашение ГКО, конвертировав их в долгосрочные валютные облигации, чтобы когда-нибудь потом — лишь бы не сейчас — заплатить по счетам. Если же сегодня у него не получится уговорить инвесторов добровольно предоставить России отсрочку, это сделают в добровольно-принудительном порядке, то есть просто заморозят выплаты по ГКО.
Анна Вайсмен, менеджер по работе с клиентами на рынках Восточной Европы компании Regent European Securities: Я — человек осторожный, так как непосредственно отвечаю перед клиентами за их средства. И вся моя работа строится на том, чтобы как можно меньше рисковать и при этом как можно больше зарабатывать. Поэтому вне зависимости от страны, в которой работают деньги, как только правительство предлагает участникам рынка поменять что-то достаточно хорошее на что-то не очень, мой первый совет клиентам — дождитесь хорошего момента и уходите с рынка. Словом, предложение российского правительства конвертировать высоколиквидные облигации, приносящие высокий доход, в долгосрочные облигации, пусть даже валютные, вызывает у меня огромные сомнения. А одно из ключевых правил специалиста в области инвестиций звучит так: "Как только начинаешь сомневаться — фиксируйся и уходи". Мне кажется, предложение по конвертации ГКО — это ловушка. Пока не очень понятно, какая именно, но это несомненно так.
Виктория Корнаух, аналитик по восточному направлению германской инвестиционной компании Ballmaier & Schultz: Если ставить вопрос так, как он стоит сегодня — конвертировать или не конвертировать, то нельзя не вспомнить классика жанра подобных вопросов — Шекспира, так и не нашедшего ответа на вопрос "To be or not to be?". Но мы, в отличие от Шекспира, должны ответить на этот вопрос, причем не через год или два, а сегодня, потому что от этого будет зависеть судьба нашего капитала. С одной стороны, конвертировать ГКО в валютные облигации рискованно, так как судьба 20-летних валютных бумаг более чем неясная — никто не может даже предположить, что будет с Россией через 10-15 лет. С другой — оставлять средства в ГКО также рискованно, потому что российское правительство может выкинуть любой трюк. В этот раз оно предложило добровольно конвертировать ГКО, в другой просто прикажет конвертировать. Поэтому все сегодня зависит от нервов инвесторов, от того, захотят ли они рисковать, оставляя у себя в портфеле ГКО, или решат пойти по более легкому пути и конвертировать ГКО в валютные облигации. Если вы хотите знать мое мнение, то я бы все же рискнула.
Майкл Леглейтер, аналитик Восточной-Европейского региона лондонского офиса First Public Investments Bank: И я бы рискнул! Да, я знаю, что думают по этому поводу некоторые мои коллеги: мол, продавайте, уходите с рынка. Но это паника чистой воды, а она плохой советчик в большой игре. Поэтому я бы все-таки подал заявку на конвертацию примерно половины своих ГКО в валютные облигации, а вторую половину оставил бы у себя в портфеле. Время покажет, кто из нас прав, а кто нет. Да, есть опасность, что сегодня, когда государство получило стабилизационный кредит и не нуждается в деньгах рынка ГКО, оно может "похоронить" этот рынок. Однако если оно обманет владельцев ГКО сегодня, завтра денег ему никто не даст.