Дефолт по муниципальным облигациям проходит по гораздо более выгодному для инвесторов сценарию, нежели дефолт по ГКО. У этого парадокса российского финансового рынка есть, впрочем, вполне логичное объяснение. Если во всем мире ценные бумаги служат исключительно для привлечения инвестиций, то в российских регионах — еще и для официального закрепления отношений между местными администрациями и поддерживающими их финансовыми структурами.
История кризиса российских внутренних долгов на федеральном и региональном уровнях весьма поучительна для инвестора — хотя бы потому, что опровергает простейшие истины инвестирования. Оказалось, что российские регионы смогли опровергнуть ряд постулатов мировой финансовой мысли.
Постулат #1: правительственные облигации всегда надежнее муниципальных. Теоретически это так: если государство не может погасить долги, то этого не сможет сделать и любой из его субъектов. Однако в России все ровно наоборот. Владельцам ГКО и ОФЗ выплаты долгов отсрочили где-то на три-четыре года. А вот владельцам муниципальных облигаций обещали, что они вернут свои вложения в течение ближайшего года-двух. Получается, что все инвесторы, кому государство показалось более надежным заемщиком, чем отдельные его субъекты, получат меньше, чем кредиторы регионов.
Постулат #2: чем выше надежность облигаций, тем ниже доход по ним. Если российские муниципальные облигации надежнее государственных, то доход по ним должен быть ниже, чем по госбумагам — ГКО и ОФЗ. В России же — все наоборот: за всю историю существования рынка российского внутреннего долга доходность по муниципальным бумагам всегда была выше, чем по гособлигациям.
Если посмотреть на планы реструктуризации долгов в каждом из регионов пристальнее, то окажется, что разные владельцы облигаций обладают разными правами. Например, все эмитенты свои облигации, принадлежащие физическим лицам, погашают, как правило, в полном объеме. В Оренбурге же на это могут рассчитывать лишь те, кто приобрел облигации до 20 октября,— прочие частные инвесторы подпадают под общую схему реструктуризации долга.
В Новосибирской области имел место и вовсе анекдотический случай. Оказалось, что 75% (!) облигаций (конкретно — КОДО серии 33001ANOR) принадлежит физическим лицам — то есть тем, кому облигации предполагается погасить вовремя. Для сравнения: вложения физических лиц в ГКО и ОФЗ оцениваются в 2,5% от общей суммы долга. Одним словом, региональная практика показала, что постулат #3 — владельцы облигаций одного эмитента имеют одинаковые права — вне всякой критики.
Подобные расхождения в практике мирового и российского финансовых рынков объясняются просто. Многие регионы использовали муниципальные облигации для официального оформления отношений с организациями, которые их финансировали. Выпуск облигаций как бы снимал с местных администраций вопросы о том, почему, на каких условиях и у кого были взяты в кредит деньги на финансирование бюджета региона. Губернатор или мэр всегда могли ответить: такие тогда были на рынке условия. В результате появились виртуальные рынки муниципальных бумаг, оторванные от реальной экономической ситуации. Следствие этого: условия реструктуризации муниципальных облигаций в целом оказались лучше, чем условия реструктуризации федеральных долгов.
ВАДИМ Ъ-АРСЕНЬЕВ