Прогноз доходности инвестиций
Финансовый кризис, промчавшийся по миру, подпортил настроение и российским инвесторам. Планы покупки активов, расчеты планируемого дохода, оценки рискованности операций оказались вдруг резко и грубо скорректированы извне.
На что рассчитывать теперь? Куда инвестировать свободные деньги? Какую доходность обещают принести различные активы через месяц, квартал, полгода? И на какой риск ради этого придется пойти? Все эти вопросы сейчас весьма актуальны.
Мы рискнем предложить вам ответы на большинство из них, каким бы инвестором вы себя ни считали — консервативным ли, умеренно-агрессивным или рискованным.
ИНВЕСТИЦИОННОЕ РОНДО Финансовый кризис подтвердил, что российский рынок уже вполне интегрирован в мировую финансовую систему. До международной цивилизованности ему, конечно, еще далеко, однако основные закономерности на нем уже вовсю проявляются: ставки облигаций падают — курсы акций растут, доходность облигаций идет вверх — туда же устремляется курс доллара, притормаживается рост "голубых фишек" — и на рынке набирают популярность малоизвестные рискованные акции.
Впрочем, все это — только следствия. Причины — в тех фундаментальных экономических и финансовых событиях, которые за последние год-два произошли в России. Получение страной международного кредитного рейтинга, вступление в Парижский и Лондонский клубы кредиторов, выпуск Россией еврооблигаций, либерализация процедуры вывоза нерезидентами прибылей от операций с российскими облигациями на внутреннем рынке — все это существенно повысило привлекательность нашего рынка и наших финансовых и фондовых активов в глазах иностранцев. И благодаря их активизации доходность российских инструментов сократилась за год втрое и на настоящий момент превышает доходность западных аналогов не более чем в полтора раза.
Мало того. Увеличение числа участников рынка привело к тому, что ликвидность ценных бумаг возросла за этот период почти в два раза, а рискованность операций с ними снизилась в среднем раза в полтора. Одновременно с этим довольно быстро развивается инфраструктура, соответствующая потребностям отечественных мелких инвесторов: паевые инвестиционные фонды, общие фонды банковского управления, другие институты коллективного инвестирования. Они формируют потребности в новых инструментах. И так далее по кругу.
Так куда идет рынок? И что ждет инвестора на этом пути?
КОНСЕРВАТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ Как уже отмечено, российский рынок "идет" на Запад, а Запад — на российский рынок. Такой тезис вполне подходит для характеристики развития российских инструментов консервативных инвестиций.
Анализируя этот сектор рынка, на котором представлены инвестиционные инструменты, имеющие ничтожную степень риска и фиксированный доход (краткосрочные облигации, например, или депозиты в Сбербанке), стоит прежде всего отметить, что не за горами расширение номенклатуры таких инструментов. Можно не сомневаться в том, что сектор консервативных инвестиций в России через полгода будет почти идентичен американскому. И прежде всего он пополняется за счет муниципальных облигаций, а также облигаций федерального займа с постоянным купоном.
Рынок муниципальных облигаций, в частности бумаг Санкт-Петербурга, Москвы и Оренбурга, за этот год существенно "повзрослел". Что касается петербургских МКО, то объемы сделок с ними, а также постоянно растущее число операторов уже позволяют говорить об этом рынке как о вполне сформировавшемся и цивилизованном. Московские и оренбургские бумаги появились только весной нынешнего года, но и их рынок развивается динамично, несмотря на практически полное отсутствие иностранных денег в этом секторе. Финансовое состояние Оренбурга и Москвы достаточно благополучно для того, чтобы прогнозировать увеличение активности инвесторов на рынках обязательств этих городов. Добавим, что, например, в США объемы операций с муниципальными бумагами вполне сопоставимы с объемами сделок на рынке гособлигаций, что дает основания прогнозировать существенное снижение ставок по этим бумагам и постепенное увеличение роли этих консервативных инструментов на российском финансовом рынке.
Облигации федерального займа с постоянным купоном появились на рынке в феврале нынешнего года. Купон по ним в отличие от "классических" ОФЗ не привязан к доходности ГКО, а определяется текущим темпом инфляции на момент размещения облигаций. Таким образом, ОФЗ-ПД представляют собой некоторый аналог облигаций внутреннего валютного займа. Постоянный купон — главный козырь ОФЗ-ПД: в настоящий момент темп снижения инфляции заметно опережает темп падения ставок купонов по ОФЗ-ПД, поэтому приобретение этих бумаг на срок до погашения приносит довольно высокую доходность.
Американский аналог ОФЗ-ПД — Treasury bonds — занимает большую долю рынка, чем краткосрочные облигации — Treasury bills (или, на российский манер, ГКО). В России ситуация пока обратная. Однако Минфин предпринимает попытки — и довольно успешные — "удлинить" структуру внутреннего долга, и инструментом такого удлинения и являются ОФЗ.
Пока, впрочем, новые инструменты качественно не изменили структуру российского рынка для консервативных инвесторов. По-прежнему для краткосрочных (до трех месяцев) вложений предпочтительны инвестиции в ГКО, для инвестиций сроком до года — ОГСЗ с соответствующими сроками погашения и выплаты купонного процента. Такой расклад не изменится по крайней мере до 1998 года — пока на рынке ГКО не будет устранена диспропорция между ставками по длинным и коротким бумагам.
Между тем уже сейчас ОФЗ-ПД и муниципальные бумаги привлекательны для долгосрочных инвесторов. Если год назад консервативные инвестиции (таковыми нельзя считать вложения в обычные ОФЗ) на срок более года были представлены только "вэбовками", то теперь у них есть достойный конкурент. Муниципальные облигации занимают нишу инвестирования на срок один--два года, а вложения в ОФЗ-ПД до трех лет в среднесрочной перспективе привлекательнее покупки валютных облигаций.
НИЗКОРИСКОВАННЫЕ ИНВЕСТИЦИИ Для тех инвесторов, которые согласны идти на некий риск и активно управляют портфелем, список привлекательных инструментов изменится кардинально.
Главное. Государственные краткосрочные облигации вследствие заполнения рынка иностранными деньгами к концу года совсем потеряют спекулятивную привлекательность. Ужесточение ЦБ требований к первичных дилерам по поддержанию рынка, реструктуризация долга и окончательная либерализация вывоза нерезидентами прибыли приведут к тому, что ГКО превратятся в инвестиционный инструмент — низкодоходный и безрисковый. По нашим расчетам, доходность ГКО за полгода упадет до уровня доходности российских внешних обязательств.
В этой ситуации инвесторам следует обратить внимание на валютные облигации Минфина и облигации федерального займа с переменным купоном. Спекулятивно настроенные участники рынка будут рассматривать эти инструменты как более доходные и привлекательные по сравнению с ГКО, а значит, и котировки российских купонных бумаг будут расти быстрее котировок ГКО.
Таким образом, в ближайшие месяцы заметно возрастет привлекательность краткосрочных (до полугода) инвестиций во все виды российских купонных облигаций. С одной стороны, риск при операциях с ними невелик, с другой — колебания цен в течение нескольких месяцев приносят более высокую доходность по сравнению с инструментами консервативного инвестирования. Причем купонные бумаги в настоящий момент привлекательны как для рыночных спекулянтов, так и для инвесторов. Первые могут неплохо зарабатывать благодаря широкому коридору колебаний их котировок (изменение цены купонных бумаг в значительно меньшей степени влияет на их доходность в отличие от ГКО). Вторые — дожидаясь погашения этих довольно доходных бумаг.
Отдельно следует сказать о так называемых "сельских" облигациях, в которые была переоформлена задолженность субъектов федерации перед Минфином по товарному кредиту за 1996 год. Они обращаются в торгово-депозитарной системе ММВБ со второй половины июля 1997 года и по формальным признакам отличаются от ОФЗ-ПД лишь тем, что имеют годовые, а не полугодовые купоны. В принципе "сельские" облигации обладают хорошей рыночной перспективой, однако динамичному развитию этого сегмента рынка наверняка помешает то, что на рынке обращается довольно незначительное количество этих бумаг. В результате крупные пакеты облигаций оседают у отдельных покупателей, что снижает общую ликвидность рынка.
Отметим, что прямых аналогов "сельским" облигациям в мире нет. Есть иные целевые займы, которые, кстати, также обладают низкой рыночной ликвидностью и представляют собой консервативные инструменты инвестирования. Возможно, когда-то до такого состояния эволюционируют и "сельские" бумаги, но пока Минфин заинтересован в развитии ликвидного рынка, спекулянты, очевидно, могут рассчитывать на ценовую "премию" за организацию торговли этими обязательствами.
СПЕКУЛЯТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ Самым рискованным — и самым прибыльным — сегментом рынка был и останется рынок акций. Но благодаря появлению на нем российских коммерческих банков и новых иностранных инвесторов ключевые показатели ликвидности и рискованности операций заметно улучшились (см. таблицу 1). Соответственно снизилась и доходность, которую приносили спекуляции с российскими акциями. За последние полгода в среднем по "голубым фишкам" она составила всего около 110% годовых против 300% в этот же период 1996 года.
Мировой биржевой кризис наиболее сильно ударил именно по фондовому сектору российского рынка. И от этого удара он, по всей видимости, оправится не скоро. Во всяком случае, после кризиса иностранные институциональные инвесторы, на которых, собственно, и держится российский фондовый рынок, пересмотрят свои предпочтения на рынке капитала. Наш оптимизм основан на том, что по отношению к России такая переоценка не будет значительной. Включение российских акций в расчет индекса IFC, успехи во внешней политике, преодоление бюджетного кризиса могут оказать решающее воздействие на отношение иностранцев к российским бумагам. Основанием же для пессимизма является то, что Россия прочно вписалась в мировую финансовую систему, поэтому без глобального роста акций в мире подъем наших бумаг будет непродолжительным.
Как бы то ни было, по нашим прогнозам, новый этап роста наступит на фондовом рынке не раньше января будущего года. На данный момент на рынке достаточно средств, чтобы поддерживать цены малоликвидных акций в равновесии. Проблема в том, что участники рынка акций настроены большей частью спекулятивно и пока поддерживают только "голубые фишки". Иными словами, они надеются на получение спекулятивной прибыли от прироста рынка за счет появления на нем новых инвесторов. И, по всей видимости, они правы: скорее всего, вследствие падения доходности гособлигаций и активизации нерезидентов до начала года котировки blue chips все-таки достигнут предкризисной стоимости и выйдут на новый уровень.
Вадим АРСЕНЬЕВ
-------------------------------------------------------
Олег Безбожный, главный специалист управления фондовых операций банка "Возрождение"
Несмотря на финансовый кризис, по нашему мнению, к концу этого года доходность гособлигаций вполне может составить 16-17% годовых, весной следующего года — 14% годовых, в конце 1998 года может опуститься до 12%. Впрочем, кризис сделал свое дело: рынок сейчас во власти настроений нерезидентов. Многие из них предпочли спешно уйти с российского рынка. Из них 10-15% — самые осторожные — ушли надолго. Большая часть — около 60% — приготовилась к уходу, и в случае вывода этих денег доходность ГКО может достичь 18% годовых. Впрочем, насыщенность финансового рынка свободными деньгами пока свидетельствует о низкой вероятности такого развития событий.
Наиболее стремительно будут дорожать ОФЗ-ПД. В настоящее время они приносят 11% годовых в валюте и привлекательны не только для российских участников, но и для зарубежных. Определенный интерес сохраняют и ОФЗ-ПК, однако большой минус этих бумаг — низкий купонный процент. Можно прогнозировать повышение спроса на эти бумаги лишь за три--шесть месяцев до их погашения.
Николай Чихачев, специалист United City Bank
О перспективах фондового рынка России нельзя говорить, не принимая во внимание конъюнктуру мировых рынков. Исходя из этого вряд ли в ближайшие два месяца фондовый рынок России ожидает значительный подъем. Мой прогноз основывается на наблюдениях за активностью иностранного капитала на рынке, которая после кризиса заметно снизилась. Впрочем, несмотря на масштабные продажи акций иностранцами, мы не ожидаем сильного падения рынка — противовесом выступает российский капитал.
Кроме того, скоро Россию обещают посетить представители рейтинговых агентств Moody`s и Standard & Poor`s, которые, возможно, повысят России рейтинг. Если к тому же денежные власти США примут решение изменить процентные ставки, все это вместе может притормозить отток денег из страны.
Возможно, после Нового года (и уж тем более вероятно — после повышения кредитного рейтинга России) ситуация изменится и на рынке появится новый иностранный капитал. Но поскольку, по моему мнению, потенциал роста "голубых фишек" ограничен их ликвидностью, наиболее вероятно, что западные деньги переместятся в акции новых отраслей, прежде всего в фармацевтику, строительство, автомобильную и легкую промышленность.
-----------------------------------------------------
ТАБ. 1а Ликвидность ценных бумаг и ее прогноз*
| Месяц/год | Гособлигации | Обязательства субъектов РФ | Акции | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| ОВВЗ | ГКО | ОФЗ- ПК | ОФЗ- ПД | ОГСЗ | "сельские" облигации | муниципальные облигации | blue chips | второй эшелон | третий эшелон | |
| Декабрь/96 | 0,50 | 1,24 | 1,21 | n/a | 2,05 | n/a | н/д | 3,52 | 26,64 | 50,21 |
| Март/97 | 0,46 | 0,93 | 0,85 | 0,81 | 1,64 | n/a | 0,97 | 2,45 | 20,69 | 53,76 |
| Июнь/97 | 0,41 | 0,52 | 0,42 | 0,44 | 1,98 | n/a | 0,83 | 1,81 | 17,70 | 53,05 |
| Сентябрь/97 | 0,31 | 0,28 | 0,42 | 0,35 | 0,75 | 0,37 | 0,52 | 2,05 | 15,05 | 33,68 |
| Декабрь/97 (Е) | 0,29 | 0,23 | 0,38 | 0,31 | 0,66 | 0,35 | 0,41 | 1,99 | 14,07 | 31,36 |
| Март/98 (Е) | 0,27 | 0,20 | 0,36 | 0,28 | 0,61 | 0,34 | 0,38 | 1,97 | 13,47 | 29,52 |
*Ликвидность ценных бумаг оценивалась как разница (в процентах) между максимальной и минимальной ценами сделок для рынка гособлигаций и ценами заявок — для рынка акций и муниципальных обязательств; снижение этого показателя свидетельствует о росте ликвидности бумаг, и наоборот.
ТАБ. 1б. Рискованность ценных бумаг и ее прогноз*
| Месяц/год | Гособлигации | Обязательства субъектов РФ | Акции | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| ОВВЗ | ГКО | ОФЗ- ПК | ОФЗ- ПД | ОГСЗ | "сельские" облигации | муниципальные облигации | blue chips | второй эшелон | третий эшелон | |
| Декабрь/96 | 0,86 | 0,55 | 3,97 | n/a | 0,67 | n/a | н/д | 2,39 | 4,26 | 5,47 |
| Март/97 | 1,02 | 0,57 | 3,08 | 0,35 | 0,84 | n/a | 0,27 | 3,54 | 5,81 | 5,09 |
| Июнь/97 | 2,02 | 0,82 | 2,57 | 1,16 | 1,21 | n/a | 1,40 | 6,80 | 8,86 | 17,48 |
| Сентябрь/97 | 1,71 | 0,33 | 1,52 | 0,32 | 0,38 | 0,96 | 0,76 | 3,40 | 4,26 | 4,75 |
| Декабрь/97 (Е) | 1,88 | 0,31 | 1,34 | 0,38 | 0,36 | 1,20 | 1,89 | 3,57 | 4,21 | 5,42 |
| Март/98 (Е) | 2,03 | 0,30 | 1,22 | 0,43 | 0,33 | 1,00 | 2,99 | 3,66 | 4,11 | 6,16 |
*Рискованность инвестиций рассчитывалась как отношение (в процентах) среднего ежедневного изменения котировок ценных бумаг к средней стоимости ценных бумаг за период; увеличение этого показателя свидетельствует о повышение рискованности операций с данным видом ценных бумаг, и наоборот.
ТАБ. 1в. Доходность ценных бумаг и ее прогноз*
| Месяц/год | Гособлигации | Обязательства субъектов РФ | Акции | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| ОВВЗ | ГКО | ОФЗ-ПК | ОФЗ-ПД | ОГСЗ | "сельские" облигации | муниципальные облигации | blue chips | второй эшелон | третий эшелон | |
| За 1 месяц, % за период | ||||||||||
| Декабрь/96 | -2,45 | 2,60 | 2,20 | n/a | 0,84 | n/a | н/д | 2,10 | -3,64 | 35,04 |
| Март/97 | -3,06 | 1,15 | 1,37 | 0,21 | 1,28 | n/a | 0,94 | -5,97 | 4,76 | -1,79 |
| Июнь/97 | 6,03 | 2,70 | 3,21 | 1,70 | 3,65 | n/a | 4,30 | 24,42 | 23,60 | 138,70 |
| Сентябрь/97 | 5,43 | 1,09 | 0,77 | 1,86 | 1,06 | 3,72 | 0,68 | 15,14 | 8,19 | -4,36 |
| Декабрь/97 (Е) | 3,85 | 1,41 | 1,22 | 1,59 | 1,32 | 2,60 | 1,80 | 12,65 | 8,21 | 14,15 |
| Март/98 (Е) | 3,54 | 1,48 | 1,39 | 1,49 | 1,52 | 2,94 | 1,85 | 12,21 | 9,40 | 23,16 |
| За 3 месяца, % за период | ||||||||||
| Декабрь/96 | 18,89 | 18,58 | 19,70 | n/a | 12,51 | n/a | н/д | 17,00 | 10,20 | 19,94 |
| Март/97 | 2,89 | 8,75 | 11,40 | n/a | 7,37 | n/a | н/д | 76,05 | 72,91 | 30,10 |
| Июнь/97 | 10,49 | 12,86 | 11,64 | 3,49 | 7,32 | n/a | 17,82 | 16,89 | 22,55 | 72,78 |
| Сентябрь/97 | 12,51 | 4,60 | 2,73 | 4,64 | 3,97 | n/a | 4,16 | 41,09 | 51,59 | 46,06 |
| Декабрь/97 (Е) | 1,98 | 3,69 | -0,09 | 0,15 | 0,28 | 8,35 | 4,26 | 14,79 | 3,40 | -3,21 |
| Март/98 (Е) | 8,13 | 3,18 | 2,86 | 3,39 | 3,13 | 6,10 | 4,02 | 27,35 | 19,37 | 41,03 |
| За 6 месяцев, % за период | ||||||||||
| Декабрь/96 | 39,17 | 42,26 | 36,92 | n/a | 30,04 | n/a | н/д | 36,83 | 20,57 | 109,28 |
| Март/97 | 23,96 | 28,95 | 33,56 | n/a | 20,20 | n/a | н/д | 110,66 | 84,33 | 55,11 |
| Июнь/97 | 13,70 | 21,38 | 26,30 | n/a | 15,31 | n/a | н/д | 103,71 | 133,34 | 120,05 |
| Сентябрь/97 | 24,51 | 16,74 | 14,68 | 7,84 | 11,65 | n/a | 25,24 | 64,33 | 72,62 | 112,53 |
| Декабрь/97 (Е) | 14,49 | 8,29 | 2,64 | 4,79 | 4,25 | n/a | 8,42 | 55,88 | 54,98 | 42,84 |
| Март/98 (Е) | 10,11 | 6,86 | 2,77 | 3,53 | 3,40 | 14,45 | 8,28 | 42,14 | 22,76 | 37,82 |
*Доходность определялась как изменение (в процентах) стоимости ценных бумаг (при необходимости — с учетом накопленного купонного дохода) без учета налогообложения.
(E) — прогноз. n/a — инструмент в указанный период на рынке не обращался. н/д — данные отсутствуют.
Использованы данные ММВБ, РТС, Сбербанка России и информационного агентства "Скейт-Пресс".
Таб. 2. Доходность консервативных инструментов инвестирования, % годовых*
| Срок инвестиций | Рублевые депозиты в Сбербанке РФ | ГКО | ОВВЗ и еврооблигации ($) | ОГСЗ | ОФЗ-ПД | Муниципальные облигации (Москва и С. -Петербург) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| до 1 месяца | 8,40 | 12,82 | n/a | 9,54 | n/a | 16,81 |
| до 3 месяцев | 11,00 | 16,00 | n/a | 18,81 | n/a | 17,66 |
| до 6 месяцев | 13,42 | 19,15 | n/a | 18,95 | n/a | 18,77 |
| до 1 года | 15,00 | 19,58 | n/a | 18,95 | n/a | 18,98 |
| до 2 лет | n/a | n/a | 11,53 | 20,20 | 22,99 | 19,13 |
| до 3 лет | n/a | n/a | 7,77 | n/a | 22,20 | 18,72 |
*К погашению (окончанию срока инвестиций); при необходимости — с учетом накопленного купонного дохода.
n/a — инструмент с указанным сроком обращения на рынке отсутствует.