Коротко

Новости

Подробно

Его величество количество

Журнал "Коммерсантъ Деньги" от , стр. 18

ФРС США опять включила печатный станок. Банк России пытается использовать это для борьбы с инфляцией и оттоком капитала. В процессе может укрепиться рубль.


АЛЕКСАНДР ЗОТИН, ЕВГЕНИЙ СИГАЛ, МАКСИМ КВАША


Больше года экономика США обходилась без дополнительных денежных инъекций. Однако слабая динамика ВВП и до сих пор не восстановившийся рынок труда заставили ФРС вновь включить печатный станок. 13 сентября глава ФРС Бен Бернанке объявил о начале очередного, уже третьего по счету раунда количественного ослабления, или смягчения (Quantitative easing, QE).

К наполнению глобальной экономики ликвидностью присоединились и другие центробанки: за неделю до QE3 ЕЦБ сообщил, что запускает программу неограниченной скупки гособлигаций периферийных стран еврозоны. 19 сентября о дополнительном раунде собственного количественного ослабления неожиданно для всех объявил Банк Японии. Такое впечатление, что центробанкиры крупнейших экономик мира сговорились залить намечающуюся глобальную рецессию потоками свеженапечатанных купюр. В стороне из тяжеловесов остался пока только Китай, но и от него многие ожидают более мягкой денежной политики в ответ на замедление роста.

Банк России против всех


ЦБ РФ на фоне всеобщей конкурентной девальвации основных мировых валют повел себя на первый взгляд неожиданно. За несколько часов до решения ФРС на Неглинной приняли решение повысить ставку рефинансирования с 8% до 8,25% и, соответственно, увеличить процентные ставки по остальным операциям. Прямо противоположный ход по сравнению с ультрамягкой политикой ФРС, ЕЦБ и Банка Японии.

В то время как мировые центробанки считают инфляционные риски не столь существенными на фоне замедления экономики, ЦБ РФ решил сконцентрироваться именно на них. "В августе и начале сентября рост инфляции продолжился и, по оценке, на 10 сентября годовой темп прироста потребительских цен составил 6,3%, превысив верхнюю границу целевого диапазона, определенного на 2012 год. Ключевую роль в повышении годового уровня потребительской инфляции сыграло ускорение роста цен на продовольственные товары и продолжившееся плановое повышение регулируемых цен и тарифов",— говорится в пресс-релизе ЦБ.

При этом ведомство Сергея Игнатьева проигнорировало тот факт, что бороться с ростом цен на продовольствие путем повышения ставок — не очень эффективное решение. Тем более что процесс этот ситуативен и явно носит немонетарный характер. Засуха в ряде регионов России уже привела к тому, что внутренние цены на зерно находятся на максимальных уровнях для этого времени года и уже превышают цены засушливого 2010 года. Да и то, что непродовольственная инфляция сейчас заметно ниже, чем в прошлом году, в ЦБ тоже обошли вниманием.

Этой осенью ведомство Сергея Игнатьева может опять поднять процентные ставки

Этой осенью ведомство Сергея Игнатьева может опять поднять процентные ставки

Фото: Дмитрий Азаров, Коммерсантъ

Кроме того, не стоит забывать, что у ЦБ РФ двойной мандат — обеспечение ценовой стабильности, а также поддержание экономического роста. С последним же возникают проблемы. Темпы роста замедляются. В первом квартале ВВП вырос на 4,9%, во втором — лишь на 4,0%. А во второй половине 2012 года, по прогнозу министра экономики Андрея Белоусова, рост ВВП будет совсем небольшой — "чуть менее 3 процентов".

Иными словами, исходя из формальной логики и задачи поддержания экономического роста, ЦБ следовало бы не спешить с повышением ставки. А может быть, и вообще снизить ставку по примеру старших. Нельзя же считать нынешние темпы роста перегревом экономики.

Резкий контраст между действиями ФРС, ЕЦБ и Банка Японии и Банка России, а также фактическая синхронность решений комитета по открытым рынкам ФРС и ЦБ РФ заставляет задуматься о том, что российская ставка повышена неспроста. И что это крайне логичное решение.

Косметическое, по сути, увеличение кредитных ставок ЦБ не остановит потребительский ажиотаж российских граждан. Они готовы брать у банков деньги и под 15%, и под 18%. А то и не в год, а в месяц — как клиенты микрофинансовых организаций. Впрочем, вреда от действий ЦБ РФ нет. Возможно, повышение ставок все-таки приведет к ослаблению кредитного бума — он уже просто опасен, особенно в условиях риска глобальной рецессии.

А вот рост депозитной ставки ЦБ важен. Это существенно с точки зрения денежных рынков. Россия за счет дифференциала ставок делает свою валюту более привлекательной на фоне процесса масштабного печатания денег в развитых экономиках. До сих пор политика QE в США стабильно приводила к росту цен на сырьевые активы, росту валют и фондовых рынков развивающихся экономик.

Двойной удар по рублю в сторону его укрепления — один с Запада, другой с Неглинной. И очень точный — по росту продовольственных цен. Рост национальной валюты позволит удешевить импортное продовольствие и оперативно взять инфляцию под контроль.

Готовимся к притоку капитала?


Стоит ли рассчитывать, что очередной раунд QE и действия ЕЦБ и Банка Японии и в этот раз приведут к росту привлекательности сырьевых активов, а значит и, косвенно, российского рубля? Отчасти да. Рациональный инвестор, наблюдая за последовательным печатанием денег в Америке, Европе и Японии, начинает думать прежде всего о защите от возможной инфляции.

В результате деньги от QE направляются не на кредитование уже и без того перекредитованных развитых экономик, а в сырьевые ресурсы, драгоценные металлы и все реальные активы, которые невозможно просто так напечатать. Они рассматриваются инвесторами как защита от бурно размножающихся бумажных денег.

В результате мир получает инфляцию сырьевых активов, на русский язык это чаще всего переводится как рост цен на нефть. А инфляции цен на потребительском рынке пока нет, она сдерживается вялым потребительским спросом, слабым рынком труда и отсутствием ощутимого роста зарплат. Без этих факторов реальная потребительская инфляция вряд ли возможна.

Еще один результат — инфляция влияния самих центробанков. От печатания денег они получают все меньшую отдачу — кредитование в экономике толком не возобновляется, зато растет популярность инфляционных хеджей, сырьевых активов, защищенных от инфляции.

Деньги текут из США напрямую сырьевым экспортерам, в том числе в Россию. В недавнем исследовании Банка Японии "Recent Surge in Global Commodity Prices" указывается, что слишком мягкая политика основных мировых центробанков и, в частности, запуск печатного станка в рамках QE приводят к все большей коммерциализации сырьевых рынков. То есть сырье все чаще становится инструментом антиинфляционного и спекулятивного инвестирования, а не просто товаром.

Особенно важна эта тенденция сейчас, после запуска очередной QE. Многие аналитики (см. рубрику "Прямая речь") полагают, что QE3 будет таким же допингом для фондовых и сырьевых рынков, как и предыдущие раунды количественного ослабления.

В этом случае сочетание QE3 и повышения ставки ЦБ РФ — прекрасный монетарный коктейль, дающий ощутимый рост курса национальной валюты. Причем приток валюты может усилиться сразу по двум каналам: текущий счет увеличится за счет роста цен на нефть, а капитальный — в связи с притоком краткосрочных инвестиций по каналам денежного рынка. Недаром же первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев уже заявил, что в сентябре появилась позитивная тенденция в движении капитала, а в третьем квартале и вовсе может быть зафиксирован приток капитала.

Бен Бернанке готов заливать мировую экономику деньгами до тех пор, пока безработица в США не покажется ему достаточно низкой

Бен Бернанке готов заливать мировую экономику деньгами до тех пор, пока безработица в США не покажется ему достаточно низкой

Фото: AP Photo/STF

Россия в заложниках


Ожидания ЦБ, возможно, завышены. Когда ФРС запускала программы QE1 и QE2, цены на сырье и акции находились на очень низких уровнях, им было куда расти. Сейчас ситуация принципиально иная: цены на нефть и так чрезвычайно высоки, а для потребителей в зоне евро они вообще рекордные. Реальный же спрос на сырье и энергоресурсы падает. Мировая экономика, в отличие от сырьевых рынков, чувствует себя не особенно хорошо. Спрос упадет еще сильнее, если европейский кризис суверенного долга возобновится с новой силой.

То же самое можно сказать и о фондовых рынках: несмотря на достаточно вялую динамику фондовых индексов развивающихся рынков, американский индекс широкого рынка S&P 500 на днях обновил четырехлетний максимум. Все, что могло вырасти в расчете на печатный станок, уже выросло еще до объявления программы, QE3 уже была заложена в цену активов.

Нефть первоначально отреагировала на объявление о QE3 ростом, но потом начала довольно существенную коррекцию. Тот же небольшой рост произошел и на западных рынках акций.

Эйфорию испытал разве что российский фондовый рынок, индекс РТС поднялся на новостях аж на 7%. После чего, однако, последовала коррекция. Характерно, что он очень сильно отреагировал на позитивное для рискованных активов решение ФРС, но полностью проигнорировал негативное (в теории) для акций решение родного Центробанка. Нагляднее демонстрации полной зависимости нашей экономики от внешней конъюнктуры, кажется, и не придумать.

А дела у мировой экономики не столь уж и хороши. Ждать от QE3 такого же позитивного эффекта, как от предыдущих программ, не стоит. Цены на сырье уже настолько высоки, что будут неизбежно упираться в спросовые ограничения. А рубль еще не факт, что станет более привлекательным из-за небольшого увеличения дифференциала по ставкам. Другие риски могут и перевесить.

К тому же эффект от QE3 может быть слабым из-за не входящей в компетенцию ФРС бюджетной политики США. В конце 2012 года в США истекает срок действия налоговых послаблений, принятых еще во время президентства Буша-младшего. Если республиканцы и демократы в ближайшие месяцы не договорятся о продлении налоговых скидок, то США ждет резкое сокращение госрасходов и дефицита бюджета — так называемый фискальный обрыв (fiscal cliff).

Резкий рост государственных расходов во время кризиса поддерживал потребительский спрос. Мягкая фискальная политика, как и QE, не давала американской экономике скатиться в дефляцию и рецессию. Сейчас есть довольно существенный риск того, что бюджетная политика в США станет более жесткой.

В этом случае, по прогнозам Congressional Budget Office, экономику США в первом полугодии 2013 года ждет рецессия. Со всеми вытекающими для рубля и российских активов последствиями. Пока есть уверенность, что фискального обрыва избежать удастся: республиканцы и демократы могут в последний момент договориться об отсрочке. Но сбрасывать со счетов ее возможность все же нельзя. Как нельзя не учитывать и сценарий жесткой посадки экономики Китая.

Впрочем, полностью доверять прогнозам сейчас, как никогда, рискованно. С одной стороны, синхронный запуск денежной эмиссии должен сделать сырьевые активы и рубль более привлекательными. С другой — в ближайшие месяцы возможна реализация по крайней мере трех негативных сценариев, связанных с США, еврозоной и Китаем, которые могут свести на нет сверхмягкую монетарную политику. В этом случае невинные игры ЦБ России со ставкой и курсом могут быть абсолютно нерелевантны. Тогда России придется просто расслабиться и получить удовольствие от своей более чем полной зависимости от глобальных экономических циклов.

Печать в три этапа

ХРОНИКА ОСЛАБЛЕНИЯ

Политика количественного ослабления стартовала осенью 2008 года, возобновилась в ноябре 2010-го и в сентябре 2012-го. Технически заключалась в скупке ФРС ипотечных облигаций и долгосрочных гособлигаций на открытом рынке. Фактически это обмен долгов на свеженапечатанные ФРС деньги.

QE1. До начала финансового кризиса осенью 2008-го ФРС держала на балансе всего лишь $700-800 млрд гособлигаций. В ноябре 2008 года ФРС приступила к покупке ипотечных облигаций (Mortgage-backed securities — MBS) на $600 млрд. К марту 2009-го, баланс ФРС вырос до $1,75 трлн. В июне 2010 года ФРС держала бумаг уже на $2,1 трлн. Программа QE1 привела к восстановлению сильно упавших осенью 2008-го цен на сырье и на акции. Дальнейшие покупки в рамках QE1 были приостановлены, так как американская экономика стала показывать признаки восстановления. Остановка в июне 2010 года привела к естественному сокращению баланса ФРС — долговые бумаги постепенно погашались, и баланс должен был сократиться до $1,7 трлн к 2012-му.

QE2. По мере ухудшения экономической ситуации ФРС в ноябре 2010 года вновь запустила печатный станок, новая программа QE2 предусматривала скупку $600 млрд гособлигаций до конца II квартала 2011 года. К июню 2011-го активы на балансе ФРС дошли до $2,8 трлн. Программа QE2 также усилила рост цен на сырье и акции.

QE3. Негативные тенденции на рынке труда и общая слабость послекризисного восстановления вынудили ФРС США возобновить политику количественного ослабления в сентябре 2012 года. Данный шаг многие критики считают политически продиктованным шагом перед выборами президента США. По сравнению с предыдущим раундами QE ситуация в экономике не настолько плоха, чтобы стимуляторы были необходимы, а цены на сырье и акции и без того держатся на высоких уровнях.

Согласно исследованиям МВФ, политика количественного ослабления центральных банков развитых стран с начала финансового кризиса осенью 2008 года привела к снижению системных рисков после банкротства инвестиционного банка Lehman Brothers. По мнению экономистов МВФ, данная политика также привела к увеличению доверия на рынке и снижению риска рецессии стран G7. Политика количественного ослабления кроме снижения ставок приводит к росту стоимости активов.

Еще один плюс QE — "эффект богатства". Он означает, что люди, обладающие дорогими активами, чувствуют себя богаче и тратят и берут в кредит больше, предъявляя дополнительный спрос,— создаются предпосылки для роста экономики.

С другой стороны, QE приводит к слишком низким процентным ставкам как в номинальном, так и в реальном выражении. Это негативно отражается на благосостоянии вкладчиков банков и держателей облигаций.

Комментарии
Профиль пользователя