Мировая экономика вошла в многолетний период болезненного, но неизбежного снижения суммарной долговой нагрузки. Пока частный сектор не избавится от лишних долгов, экономика большинства развитых стран будет балансировать на грани рецессии. Развивающимся же странам, включая Россию, стоит проявить осторожность и не допускать излишнего надувания кредитного пузыря.
Ваш пузырь лопнул
Со времени надира Великой рецессии (весна 2009-го) прошло уже три года, но полноценного восстановления мировой экономики как не было, так и нет. И ничего удивительного — прошедшая глобальная рецессия была не обычным циклическим спадом, ее причиной стал переизбыток долгов в развитых странах. Процесс постепенного сокращения долгового бремени (deleverage, делевередж), по данным представленного исследовательской группой McKinsey Global Institute (MGI) доклада "Debt and deleveraging: Uneven progress on the path to growth", только стартовал, и его болезненные эффекты еще не раз могут свалить мировую экономику в повторные рецессии.
В 2007-2008 годах в большинстве развитых экономик мира практически синхронно лопнули раздутые за счет дешевого кредитования пузыри недвижимости, после чего произошел масштабный долговой кризис. Бизнес и домохозяйства неожиданно столкнулись с обесцениванием собственных активов (прежде всего недвижимости и акций), в то время как накопленное за время бума долговое бремя в номинальном выражении никуда не делось, а в реальном еще и выросло.
Частный сектор развернулся тогда на 180 градусов. Никто не хотел брать новые кредиты, все погашали старые. Сокращая тем самым объем денежной массы, угрожая экономике дефляцией, безработицей и спадом. Практически все развитые страны пришли к ситуации, которую применительно к Японии 90-х принято называть — вслед за американским экономистом Ричардом Ку — балансовой рецессией. Сама концепция, впрочем, была разработана кейнсианцами (ловушка ликвидности) и Ирвингом Фишером (теория долговой дефляции).
Традиционные методы косвенного влияния центробанков на объем денежной массы (учетная ставка, норма резервирования) хорошо работали в докризисное время, но в условиях балансовой рецессии оказались недостаточными. Проблема созвучна известной английской пословице — "You can lead a horse to water, but you can't make him drink" ("Можно подвести лошадь к воде, но нельзя заставить ее пить"). Центробанки США, Японии, Европы и Англии снизили свои учетные ставки до очень низких (околонулевых, за исключением ЕЦБ) значений, запустили программы количественного ослабления, делая все, чтобы подвести банковскую систему и заемщиков к идеальным условиям для кредитования, но так и не достигли полного успеха. Не смогли заставить банки вновь уверенно кредитовать, а заемщиков — брать кредиты. Просто потому, что существующая долговая нагрузка и так слишком велика, чтобы ее еще больше наращивать.
Что же делать? Ждать, пока частный сектор поправит свой баланс, то есть сбросит с себя долговое бремя настолько, что вновь захочет брать кредиты. Пока процесс не завершится, экономика будет на грани рецессии — без кредитной поддержки рассчитывать на мощный потребительский спрос не приходится. Во время кредитного бума экономика изрядно потолстела, но кредитные излишества довели ее до инфаркта в 2008-м, теперь приходится садиться на диету делевереджа и худеть.
Пока лучше всех худеет экономика США. Начиная с 2009-го и уже три года подряд впервые за всю историю статистического наблюдения аж с 1946 года американские домохозяйства снижают свое долговое бремя: с пика в $13,8 трлн в 2008-м долг упал до $13,2 трлн в 2011-м. Именно это показывает опубликованный в марте текущего года доклад ФРС "Flow of funds". До этого долг домохозяйств только рос, рос и рос. Начиная с 2009-го отношение "долг к ВВП" снизили все категории заемщиков в частном секторе американской экономики.
Все это — явный симптом того, что потребитель в США перегружен долгами. Нет ни спроса на новые кредиты со стороны населения, ни возможности найти надежных заемщиков со стороны банков. Однако делевередж домохозяйств и бизнеса компенсируется резким ростом государственного долга: в 2011 году он вырос на 11,4% (в 2008-м был рекордный кризисный рост на 24,2%). В итоге совокупный (государственный и частный — домохозяйств и бизнеса) долг пока продолжает расти — в 2011-м он вырос на 3,7%. Впрочем, последние три года показывают самый низкий темп роста совокупного долга за последние 30 лет — делевередж частного сектора лишь слабо компенсируется ростом долга госсектора.
Долговое ожирение
Худеть, однако, придется всем, а не только США. За период бума конца 1990-х — начала 2000-х крупнейшие экономики мира чрезвычайно повысили уровень внутренней и внешней долговой нагрузки. Бурный рост "нулевых" — это рост на дрожжах дешевых кредитов. Так, совокупный долг (домохозяйства, финансовые и нефинансовые компании, госдолг) развитых стран добрался к концу 2000-х до весьма впечатляющего диапазона в 250-500% ВВП. При этом американское долговое бремя, хотя и самое тяжелое в абсолютных цифрах — около $50 трлн, относительно ВВП далеко не самое большое (279% ВВП в 2011-м против пика в 296% ВВП в 2008-м). Такие разные экономики, как Япония, Великобритания, Южная Корея, Испания, Франция, Италия и Швейцария, имеют уровни совокупного долга выше, чем США.
При этом любопытно, что, за исключением Швейцарии и Японии, все эти страны продемонстрировали начиная с 1990 года куда более быстрое накопление долгов, чем Америка. Например, Испания ухитрилась почти утроить долги всего за 20 лет: с 128% ВВП в 1990-м она дошла до 363% в 2011-м. Лидером же по долговой нагрузке среди крупных экономик продолжает оставаться Япония (512% ВВП — давит традиционно высокий госдолг — 226% ВВП).
Впрочем, в Японии и Южной Корее госдолг во многом компенсируется значительными госактивами и межведомственной структурой держателей долга — тот же японский чистый госдолг при учете всех этих факторов, по подсчетам MGI, снижается до 125% ВВП (что, правда, тоже очень немало), а южнокорейский чистый госдолг вообще будет близок к нулю. Однако Стране восходящего солнца, возможно, скоро придется уступить пальму первенства Великобритании: эта страна, как и Испания, показывает пугающие темпы роста заимствований — с 224% ВВП в 1990-м до 507% в 2011-м.
Впрочем, сама по себе высокая долговая нагрузка в экономике еще не приговор. Почему, например, инвесторы сильно беспокоятся по поводу высокого уровня госдолга Греции (даже после мартовского дефолта) и Италии, но в значительно меньшей степени обеспокоены госдолгами той же Японии? Просто японские инвесторы (около 90% госдолга Японии находится в руках резидентов) верят в то, что их страна способна управляться со своим госдолгом. Ее экономика промышленно развитая и конкурентоспособная, правительство может, скажем, повысить налоги (налоговая нагрузка в Японии одна из самых низких среди стран ОЭСР) и тем самым в перспективе улучшить ситуацию с долгами. О той же Греции и даже Италии этого, по-видимому, сказать нельзя. Хотя доверие инвесторов не бесконечно, и злоупотреблять им опасно даже Японии.
Такое же разнообразие и в ситуации с долгами частного сектора. К примеру, в Швейцарии долг домохозяйств выше, чем в США (118% ВВП против 87% ВВП). Однако делевередж куда более выражен в США — в отличие от Америки в Швейцарии ипотечные кредиты выдавались более надежным заемщикам с высоким и стабильным доходом. А бума недвижимости с последующим обвалом не было. Соответственно, и потребность в сокращении долгового бремени у швейцарских заемщиков куда меньше.
В США же стоимость недвижимости начиная с 2007 года неуклонно снижается. Соответственно, часть заемщиков сталкиваются с ситуацией, когда оставшиеся платежи по ипотеке превышают стоимость самой недвижимости (negative equity), и принимают решение отказаться от ипотечных выплат. В особенности подобные дефолты популярны в тех штатах, где банки не имеют права рассчитывать на имущество заемщика, кроме заложенного дома (так называемые non-recourse loans).
Соответственно, мы видим, что ненадежность долгов частного сектора и опасность волны дефолтов зависят не только от объема долгов, но и от наличия/отсутствия пузыря активов в предшествующие годы, от динамики стоимости заложенного имущества, особенностей банковских практик, динамики безработицы (рост безработицы вызывает проблемы с кредитными платежами) и многих других параметров. Суммирование этих факторов показывает, что, например, наибольших проблем в ближайшие годы стоит ждать от долгов частного сектора в недавно пережившей жилищный бум Испании.
От частного к государственному
Хоть и с региональными особенностями, делевередж частного сектора идет не только в США, но и практически во всех развитых странах. Однако сокращение его заимствований почти везде активно компенсируется ростом заимствований госсектора. Государству требуется занимать все больше денег из-за просевших налоговых поступлений от ужавшегося частного сектора и возросших трат на пособия по безработице и прочие стимулирующие ослабевшую экономику меры. По данным MGI, в десяти крупнейших развитых экономиках мира долг частного сектора упал к 2011-му со своего пика 2008 года на 2%, или на $1,5 трлн. В то же время госдолг в этих же странах вырос аж на 26%, или на $7,8 трлн. В этом плане текущий глобальный делевередж опять же повторяет динамику японского краха пузыря недвижимости конца 1980-х, после которого масштабный сброс заимствований частным сектором компенсировался накоплением долгов правительством.
До последнего времени правительствам эти деньги давать были готовы, но проблемы периферийных экономик еврозоны (PIIGS) заставили задуматься и о необходимости сокращения гострат, так что вскоре делевередж частного сектора может перестать компенсироваться ростом госрасходов. Пока, однако же, снижение совокупного долга (частный сектор плюс госдолг), по данным MGI, к 2011 году произошло лишь в США, Южной Корее и Австралии. Впрочем, плачевная ситуация с госфинансами в периферийных странах еврозоны практически гарантирует нам то, что этот список вскоре существенно пополнится.
Четыре сценария
Как будет происходить делевередж и какое влияние он окажет на и без того ослабленную кризисом мировую экономику? Исторически существует четыре пути снижения долговой нагрузки.
1. Затягивание поясов. Самый "системно приемлемый" способ избавления от долгов — это постепенная расплата по ним за счет сокращения издержек и потребления. Затягивание поясов уже вовсю идет в частном секторе крупнейших экономик. Его основной индикатор — сокращение уровня потребления населения и адаптация бизнеса к этому более низкому уровню. Госсектору пока затягивать пояса приходится только в странах с плохим положением госфинансов, например в PIIGS, однако особых успехов в этом деле не видно.
2. Массовые дефолты. Другой распространенный способ делевереджа — частичный или полный отказ от выплаты долгов и признание собственной неплатежеспособности. Именно вследствие массовых дефолтов и невыгодных для кредиторов реструктуризаций долгов происходил делевередж мировой экономики во время Великой депрессии 1930-х. По данным Moody's, 2009 год оказался рекордным по объему корпоративных дефолтов в мире — $329 млрд. Домохозяйства тоже не отстают: дефолты по ипотечным кредитам в США ответственны, по данным MGI, за две трети всего сокращения долгового бремени с 2008 по 2011 год. Растет, хотя и меньшими темпами, уровень ипотечных дефолтов в Европе. Балуются суверенным дефолтом по образцу Аргентины 2001 года и государства: самый свежий пример — мартовский дефолт Греции почти на €100 млрд. Будущие суверенные дефолты среди стран PIIGS — вполне ожидаемые события.
3. Высокая инфляция. Третья стратегия делевереджа — обесценивание долга за счет высокой инфляции — также имеет своих сторонников. Так, еще в 2010 году главный экономист МВФ Оливье Бланшар вместе с другими исследователями опубликовал фундаментальный доклад "Rethinking Macroeconomic Policy". В нашумевшей работе содержится довольно-таки радикальная переоценка основ макроэкономической и финансовой политики с учетом последствий балансовой рецессии. В частности, МВФ рекомендует центробанкам развитых стран повысить целевой уровень инфляции с ранее предпочитаемых МВФ 2% в год до 4%. Логика в инфляции для облегчения долгового бремени есть — это помогает съесть реальный долг. Но запустить контролируемую инфляцию в текущих условиях падения потребительского спроса не так уж легко: дефляционные тенденции в мировой экономике по-прежнему сильны. Прислушаются ли финансисты и политики к мнению Бланшара, а главное, сумеют ли они запустить умеренную и не грозящую вырваться из-под контроля инфляцию — вопрос, на который пока нет ответа.
4. Вырастание из долга. Еще один способ делевереджа — снижение долгового бремени относительно ВВП за счет бурного роста экономики. Исторические примеры этого наиболее оптимистичного сценария имеются, хотя они и немногочисленны. Так, например, Вторая мировая война создала в США ситуацию резкого роста ВПК и экономики в целом — это помогло Америке в 1938-1945 годах в определенной степени "вырасти из долга". Однако в сложившейся сейчас в мире ситуации надеяться на резкий рост экономик особенно не приходится.
Какой путь наиболее реален? Пока наиболее вероятно продолжение болезненного затягивания поясов в сопровождении относительно высоких уровней корпоративных и частных дефолтов. Кошмарного дефолтного сценария суверенных заемщиков тоже нельзя исключать — Греция уже создала такой прецедент. Возможно, делевередж удастся смягчить запуском умеренно высокой инфляции, но сейчас инфляционное давление на крупнейшие мировые экономики относительно низкое. О четвертом пути "вырастания из долга" мечтать тоже не приходится, хотя если вдруг научно-технический прогресс подкинет какой-нибудь приятный сюрприз, то и такой оптимистичный делевередж на фоне бурного роста возможен. Однако пока перспективы скорее печальные — 45 исследованных экспертами MGI эпизодов делевереджа в отдельных экономиках начиная с 1930 года занимали в среднем 6-7 лет, при этом долг удавалось сократить в среднем на 25%, заплатив за это падением ВВП.
Долг БРИКом красен
Сейчас сброс долгов скорее будет глобальным явлением, чем локальным, как раньше, так что расчет на семь тощих лет может быть излишне оптимистичным. Впрочем, и тут есть приятные исключения. Правительства стран БРИК в нулевых вели достаточно осторожную политику заимствований. Долговая нагрузка частного сектора изначально была довольно низкой в сравнении с развитыми странами. Хотя она и успела сильно вырасти, но все еще остается умеренной. В итоге страны БРИК подошли к кризису с относительно небольшим долговым бременем в экономике. Так, совокупный долг в Китае вырос с 156% ВВП в 2000-м до 189% в 2011 году (впрочем, бурное развитие теневой финансовой системы в Китае делает оценку задолженности частного сектора весьма сложной задачей). За аналогичный период долг Бразилии вырос с 121% ВВП до 148%, а долг Индии — с 97% ВВП до 122%.
Хорошо в этом смысле обстоят дела и у России. По данным MGI, у нас самый низкий уровень совокупной долговой нагрузки в экономике среди стран БРИК — всего 72% ВВП. Впрочем, в 2000-м он был еще меньше — 45%. И темпы роста долга у нас более высокие, чем у других стран БРИК. Особенностью динамики российского долга в последние десять лет стало быстрое накопление заемных ресурсов частным сектором при одновременном мощном делевередже госдолга. Интересно, что кризис перевернул эту динамику с ног на голову — частный сектор стал сбрасывать долговое бремя еще в 2009-м, а правительство, наоборот, впервые за многие годы разместило еврооблигации. Остается только надеяться, что в России и правительству, и бизнесу, и домохозяйствам и дальше удастся сохранять разумную политику заимствований — когда можно обойтись без долгов, лучше их и не набирать. И тогда в будущем не будет никаких проблем с делевереджем.