 |
Принцип
Сегодня у инвесторов нет никаких способов оценить рискованность своих вложений в Россию. Рынок еще не сложился, и цена акций часто далека от реальной. Активы компаний надежно скрыты российской системой бухучета. Но самая главная проблема — административная. Какова вероятность того, что, купив акции той или иной компании, акционер через месяц не окажется вычеркнутым из реестра? Пустят ли его на собрание акционеров? Чьи интересы отстаивает гендиректор — акционеров или свои собственные (проще говоря, сколько он ворует)? Не съедят ли мелкого акционера более крупные братья по инвестициям?
Все эти вопросы можно свести к одному: каково качество корпоративного управления? До тех пор пока у инвестора нет об этом детальной информации, компании не могут рассчитывать на приток акционерного капитала. Поскольку инвесторам, желающим работать в России, предлагается играть втемную, международные фонды вкладывают в нашу страну лишь 1,5% своих общих активов.
А что, если такая информация у них появится? В июне прошлого года McKinsey & Company провело исследование среди более 200 институциональных инвесторов, под совокупным управлением которых находится свыше $3,25 трлн. Согласно его результатам, подавляющая часть инвесторов (более 80%) готовы платить гораздо больше за акции компаний с подтвержденным высоким качеством корпоративного управления (до 30% на развивающихся рынках и до 20% — на развитых).
Этот факт решило использовать агентство Standard & Poor`s (S&P), которое разработало рейтинг корпоративного управления (РКУ). РКУ — это критерии, по которым можно оценить лояльность топ-менеджеров компании к акционерам, крупных акционеров к мелким и вообще все, что входит в понятие корпоративного управления. Протестировало свою методику S&P в России, понимая, что это самый тяжелый случай.
Среди пилотов проекта оказались "Сибнефть", "Ростелеком", "Вымпелком", дрожжевая фабрика "Дербеневка" и "Мостотрест". Никакого рейтинга этим компаниям пока не присвоили — критерии РКУ только проходили обкатку,— однако заключения и рекомендации S&P выдало всем. Лишь два эмитента ("Ростелеком" и "Вымпелком") решились их обнародовать. По мнению экспертов, максимум, на что пока могут рассчитывать даже лучшие наши компании,— шесть баллов из десяти возможных.
Метод
Что же представляет собой этот рейтинг? S&P оценивает корпоративное управление компании по четырем критериям: структура собственности, отношения с финансово заинтересованными лицами, финансовая прозрачность и структура управления. Мы подробно рассмотрим каждый из этих критериев. А чтобы соотнести их с российской действительностью, протестируем по каждому пункту одну из самых законопослушных российских компаний — московскую кондитерскую фабрику "Красный Октябрь".
"Красный Октябрь" — пионер российского фондового рынка в сфере информационной открытости и финансовой прозрачности. Это единственное предприятие из производителей кондитерских изделий, отчитывающееся перед ФКЦБ с 1996 года в соответствии с программой раскрытия информации. Компания была признана самым открытым российским акционерным обществом в 1997 году. Здесь еще на заре приватизации профессионалам удалось убедить "красного директора" в том, что открытая публикация финансовой отчетности ни к чему катастрофическому не приведет, даже напротив: инвесторам такая открытость придется по душе, и они начнут вкладывать средства в развитие компании. Так оно в общем-то и произошло. "Октябрь" одним из первых российских эмитентов перешел на международные стандарты бухучета, стал открыто публиковать всю информацию о компании, с которой может ознакомиться любой пользователь Интернета, обзавелся независимым регистратором и т. д. Словом, если у кого в России и есть шанс получить высокий РКУ, то это именно "Красный Октябрь".
Итак, вот критерии рейтинга и тест "Красного Октября".
Структура собственности
Необходимо, чтобы реальные, а не номинальные (в российских компаниях последние обычно представлены кипрскими и прочими офшорами) владельцы акций раскрывались прямо в годовых отчетах компании.
В руках каждого из собственников не должно быть сосредоточено более 25% акций (чтобы никто из совладельцев не мог заблокировать решение собрания акционеров). То же относится и к общему количеству акций, находящихся в собственности топ-менеджеров: чтобы они не сговорились и не стали управлять компанией в своих интересах. В идеальном случае у топ-менеджеров вообще не должно быть акций. Ведь они имеют доступ к внутренней информации, что дает им преимущество перед другими акционерами (например, при игре на бирже).
Среди акционеров компании не должно быть государства и подконтрольных ему структур. В противном случае регулирующие госорганы могут оказывать нежелательное воздействие на решения, принимаемые компанией. К примеру, основной акционер "Ростелекома" "Связьинвест" находится под контролем Минсвязи. Поэтому любые попытки "Ростелекома" заставить государственных неплательщиков рассчитаться за предоставленные им услуги связи в большинстве случаев заранее обречены на провал.
Недопустимо, чтобы дочерние компании имели в собственности акции материнской. Дело в том, что менеджмент последней, естественно, контролирует дочерние структуры. Если эти структуры начнут скупать акции материнской компании, то контроль над нею постепенно перейдет к топ-менеджерам.
"Красный Октябрь"
Неизвестны реальные владельцы компании, прикрытые номинальными держателями "Брансвик Варбург Номиниз" и "Чейз Манхэттен Банк Интернэшнл".
Доля ни одного из собственников не превышает 25% уставного капитала. Что касается руководства, то по отчетности оно владеет лишь 3% акций. Однако в действительности доля менеджеров превышает 25% — крупные пакеты акций "Красного Октября" они контролируют через аффилированные структуры (в частности, через "Русский узор" и Cetefin).
Доля государства — правительства Москвы — в уставном капитале составляет 20%.
Отношения с финансово заинтересованными лицами
Собрание акционеров должно проводиться не в Зачуханске, где это выгодно администрации (кроме нее, туда никто не доедет), а там, где удобно большинству акционеров. Акционерам предварительно (за месяц) должны быть разосланы все необходимые документы, в том числе инструкции по процедуре голосования, а также информация о том, как собственник может распорядиться своим голосом, если не придет на собрание. Информация о собрании и финансовой документации должна быть доступна на сайте компании в Интернете.
Право голосования за не явившихся на собрание владельцев ADR (американских депозитарных расписок) не должно автоматически закрепляться за топ-менеджментом (что, кстати, закону не противоречит). Как правило, владельцы ADR — довольно пассивные инвесторы и не пользуются предоставляемой им возможностью заранее проинструктировать компанию о том, как следует распорядиться их голосом.
У компании должен быть действительно независимый регистратор. Руководство компании зачастую пытается воспрепятствовать не согласованным с ним сделкам по продаже акционерами своих акций, и наличие зависимого регистратора становится им в этом хорошим подспорьем.
"Красный Октябрь"
В целом все соответствует критериям РКУ, и даже необходимая инвесторам информация в Интернете присутствует. Проколов нам известно только два. Первый: после августовского дефолта президент компании отказался выплачивать дивиденды по привилегированным акциям (просто сказал: "Не заплачу, и все тут"). Второй прокол: по словам самого президента (во время он-лайн-дискуссии с акционерами, смежниками и прочими заинтересованными лицами), "рыночная стоимость акций определяется не текущей ценой в РТС, а объемом продаж и прибыли".
Финансовая прозрачность и раскрытие информации
Компания обязана публиковать в Интернете финансовые отчеты, причем не ежегодные, а ежеквартальные. Они должны соответствовать международным стандартам и обязательно сопровождаться пояснительной запиской аудитора. По международным нормам эта записка считается неотъемлемой частью финансовой отчетности и отражает все без исключения сделки с аффилированными компаниями, а также их объем. Однако российские компании обычно оставляют эти пояснительные документы в папках "для служебного пользования". Кроме того, итоговый отчет должен быть консолидирован с учетом всех внутренних сделок, чтобы был ясен реальный оборот компании.
Необходимо, чтобы руководство компании не только старательно и честно, но и оперативно комментировало все события внутри предприятия, которые могут повлиять на стоимость акций.
Компания должна регулярно отчитываться не только перед ФКЦБ, но и перед аналогичными структурами стран, где находятся акционеры компании (например, в США это SEC, Securities and Exchange Commission). Отчеты непременно нужно дублировать в электронном виде.
С особой тщательностью выясняется реальная независимость аудитора компании. Прочие услуги, которые предоставляет аудитор этой компании (консалтинг, рекомендации по оптимальной реструктуризации и т. д.), не должны превышать 10% стоимости собственно аудита: наличие тесных финансовых связей с аудитором может повлиять на составляемый им отчет.
"Красный Октябрь"
Все необходимые сведения предоставляются, отчетность — по международным стандартам, регистратор — независимый.
Структура и методы работы совета директоров и менеджмента
Необходимо, чтобы совет директоров был реально дееспособным. Это означает, что в нем должно быть не больше 15 человек. Собираться им надлежит не реже двух раз в квартал, причем в полном составе.
Больше половины членов совета директоров должны быть независимы от самой компании, то есть не трудиться в ней и не иметь никакой финансовой заинтересованности в аффилированных структурах (см. выше, раздел "Структура собственности").
И размер вознаграждения членам совета директоров, и общий доход каждого топ-менеджера (реальный, а не "3 рубля зарплаты плюс 5 рублей бонусов") — общедоступная информация. Таково непременное требование агентства.
Недопустимо наличие скрытых механизмов, мешающих смещению руководства (такая ситуация может возникнуть, если при заключении сделки по покупке акций оговаривается, что покупатель не имеет права самостоятельно голосовать по этому вопросу).
"Красный Октябрь"
Только с недавнего времени в состав совета директоров стали входить 15 человек (до этого бывало и больше двух десятков). Девять из 15 (больше половины) имеют непосредственное отношение либо к работе компании, либо к аффилированным и дочерним структурам.
Согласно открытой информации, члены совета директоров вообще не получают никаких премий и вознаграждений за свою деятельность. Что касается топ-менеджеров, то раскрыт доход лишь президента. Например, за третий квартал 1999 года, если верить отчету компании, он получил в общей сложности около $2000 вместе с бонусами и премиями. Остальные менеджеры, как следует из отчета, трудятся на общественных началах и даже таких скромных денег не имеют.
Итог нашего импровизированного теста можно подвести так: безукоризненное следование российскому законодательству и стремление к информационной открытости вовсе не означает, что корпоративное управление в компании находится на высоком уровне — по крайней мере, с точки зрения международных стандартов. И на "Красном Октябре", похоже, это понимают. Вот как прокомментировал инициативу S&P Константин Феденюк, руководитель юридической службы и член совета директоров "Красного Октября": "Мы приветствуем появление такого рейтинга. Однако у нас свой взгляд на некоторые вопросы. Во-первых, крупные акционеры должны обладать гораздо большей информацией о реальном положении дел на предприятии, нежели мелкие собственники и потенциальные инвесторы. Во-вторых, наличие акций у топ-менеджеров ведет лишь к повышению эффективности работы. В-третьих, данные об их реальных доходах ни в коем случае не должны быть достоянием гласности. Что касается участия в капитале 'Красного Октября' московского правительства, то из всех партнеров этот — самый надежный. Хорошие отношения с государством еще никому не мешали".
Результат
С тем, что развивающимся рынкам, и российскому в первую очередь, нужен РКУ, согласны все. Однако появление первых результатов рейтинга выявило интересную особенность. Признавая безусловную необходимость и полезность РКУ, топ-менеджеры явно не готовы менять подход к корпоративному управлению — по крайней мере, те из них, кто прошел процедуру предварительного тестирования.
Например, Дмитрий Зимин, исполнительный директор АО "Вымпелком", заявил: "Мы считаем, что осуществление данного проекта послужит стимулом для усовершенствования процедур и практики корпоративного управления российских компаний, тем самым способствуя повышению привлекательности России для инвесторов". Это было публично сказано на презентации РКУ. А вот что сказал автору вице-президент по международным связям "Вымпелкома" Валерий Гольдин в личной беседе: "Мы приняли к сведению заключение и выводы агентства Standard & Poor`s, отнеслись к ним с пониманием. Некоторые из них вполне разумны, однако немедленно их внедрять мы пока не намерены. Сделка по приобретению акций компании 'Теленором', на наш взгляд, вполне законна".
Сдержанное отношение вице-президента к РКУ подчеркивается его последней фразой. Исследование S&P выявило, что в "Вымпелкоме" существует скрытый механизм, мешающий смене руководства: согласно условиям сделки по приобретению акций, один из акционеров, "Теленор", не может голосовать за смещение исполнительного директора "Вымпелкома".
Другие компании готовы учесть рекомендации рейтингового агентства. Так, начальник отдела по связям с международными СМИ "Сибнефти" Ник Халливелл сообщил: "Мы довольно серьезно отнеслись к заключению агентства и даже уже рекомендовали акционерам на предстоящем собрании внести соответствующие изменения в устав компании. После этого, возможно, будет решен вопрос о прохождении повторной процедуры рейтингования уже с присвоением оценки".
Здесь есть одно "но". "Соответствующие изменения", рекомендованные рейтинговым агентством, заключаются в ограничении полномочий совета директоров по принятию решений об увеличении уставного капитала. Топ-менеджеры не преминули воспользоваться блестящей возможностью урезать права крупных акционеров. Добавим, что остальные рекомендации S&P "Сибнефть" предать огласке отказалась.
И все же эксперты S&P рассчитывают, что РКУ завоюет Россию. Уже через год они ожидают широкого его распространения и надеются, что года через два этот рейтинг высветит все российские "голубые фишки". Возможно, лет через пять-десять РКУ станет таким же неотъемлемым инструментом фондового рынка, каким кредитный рейтинг является сегодня для финансового.
И тогда у инвесторов, которые хотят вложить деньги в Россию, наступит полная прозрачность. Останется только одна проблема: слишком невысокими окажутся рейтинги российских компаний. Вот что говорит директор московского представительства S&P по маркетингу Юлия Кочетыгова: "В стране, где то и дело обсуждается возможность реприватизации, инвестор, очевидно, чувствует себя неуютно. Поэтому мы прекрасно понимаем, что до тех пор, пока существует угроза передела собственности, реальные владельцы будут уводить ее за границу, а также прятать в дочерних и аффилированных структурах". Проще говоря, когда РКУ наконец завоюет российский рынок, инвесторы будут точно знать, сколько денег они могут здесь потерять.
СВЕТЛАНА ЛОКОТКОВА
 |
|