Долговые проблемы европейских стран в последние два года оказывают существенное давление на мировую экономику, подвергая сомнению заявления политиков и экспертов о ее восстановлении после кризиса. Миллиардные финансовые инъекции позволяют погасить локальные проблемы в "горячих точках" Европы, однако создают предпосылки для проблем в будущем. Сложившаяся ситуация — основа для передела мировой финансовой индустрии, а также переоценки финансовых рисков с возможным последующим дисконтом мировых валют.
В последние две недели ситуация вокруг европейского долгового кризиса обострилась. 24-25 марта агентства Standard & Poor`s и Fitch на две ступени снизили кредитный рейтинг Португалии, в минувший вторник Standard & Poor`s еще раз — на ступень — снизило рейтинг Португалии (до BBB-) и на две ступени — Греции (до BB-). А в пятницу, 1 апреля, агентство понизило рейтинги Ирландии до BBB+/A-2. Это еще раз убедило экспертов в том, что долговой кризис далек от завершения.
Катализатор европейского кризиса
О долговом кризисе в ЕС впервые заговорили в конце 2009 года в связи с событиями вокруг Греции. Некоторые склонны рассматривать долговой кризис как "вторую волну" финансового кризиса 2007-2010 годов. В ходе финансового кризиса Греция начала испытывать отток инвестиций. 2009 год страна завершила с бюджетным дефицитом в 12,7% ВВП (соглашения о единой валюте ЕС предписывают участникам не выходить за пределы дефицита в 3%) и €300 млрд госдолга. В феврале 2010 года руководство ЕС выразило готовность оказать Греции финансовое содействие. Но это не снизило обеспокоенность инвесторов и того, что ситуация вокруг Греции окажет негативное воздействие на еврозону. Доходность по греческим облигациям начала расти, а курс евро — снижаться. К 7 июня 2010 года курс евро к доллару опустился до минимума — $1,19. Это привело к тому, что летом-осенью 2010 года США и Китай стали принимать меры, направленные на снижение курса собственных валют для повышения конкурентоспособности своих экономик и экспорта. Началась "валютная война".
Несмотря на то что в мае 2010 года ЕС создал антикризисный фонд на €440 млрд, события вокруг Греции серьезно подорвали доверие инвесторов к другим европейским странам, отягощенным значительными долгами,— Португалии, Италии, Испании и Ирландии. Осенью последняя оказалась в наиболее тяжелой ситуации, когда ее правительство сообщило о возможном росте дефицита бюджета по итогам года до 32% ВВП вместо запланированных 11,6%. Этот показатель более чем в два раза превышает уровень бюджетного дефицита Греции по итогам 2009 года (14,2%). Это вызвало новый обвал на рынках на фоне опасений дефолта Ирландии, доходность по ее суверенным облигациям резко взлетела. В конце 2010-го — начале 2011 года резко стала расти доходность по облигациям Италии, Испании и Португалии. Политика ЕЦБ, обеспечивающего поддержку европейским странам на долговом рынке, привела к постепенному восстановлению курса евро до $1,4 и относительному затишью на фронте "валютных войн". Как заметил в интервью "Ъ" управляющий директор отдела суверенных рисков Moody`s Ив Лемэй, "меры, принятые центральными банками, сыграли одну из важнейших ролей в ограничении кризиса".
Позитивный фонд
Ключевой вопрос европейского кризиса — перспективы зоны евро и единой валюты. С формальной точки зрения будущее евро обеспечено до конца 2016 года решениями саммита глав ЕС, принятыми в мае 2010 года. Так, в июне был создан стабфонд EFSF (European Financial Stability Facility), деятельность которого должна "страховать" все проблемные страны еврозоны от потрясений на рынке госдолга. EFSF уже в прошлом году был обеспечен €60 млрд средств ЕС, кроме того, €250 млрд для него обязалась предоставить группа инвесторов во главе с МВФ, а 16 стран ЕС представили EFSF кредитные гарантии на €440 млрд. По сути, EFSF является альтернативой суверенным заимствованиям проблемных стран: он может предоставлять им средства, полученные от продажи своего долга, может сбивать цены суверенного долга на вторичном рынке, покупая их облигации Греции и снижая доходность по их будущим размещениям.
Смысл EFSF в том, что все риски проблемных стран "замешиваются" в общеевропейский риск, который, как показали размещения облигаций самого EFSF, по-прежнему оценивается как минимальный: более 40% бумаг фонда покупали инвесторы из Азии. Это позволяет евро как минимум до 2016 года соревноваться с долларом США за статус мировой резервной валюты.
Объединение европейских рисков было бы невозможно без перенесения их "на этаж выше": то, что раньше было локальными проблемами Греции или Ирландии, в 2011 году уже становится проблемой ЕС в целом. Это и показал португальский политический кризис: оппозиция в Португалии, осознавая, что средств давления ЕС на страну не так много, заблокировала программу сокращения бюджетного дефицита, заставив правительство уйти в отставку. Тем самым уже в апреле 2011 года может быть создан неприятный прецедент: Португалия получит финансовую помощь ESFS, не имея правительства. Не совсем ясно, кто будет гарантировать выполнение главного условия финансовой поддержки — программы сокращения бюджетного дефицита (сейчас в Португалии он составляет более 9% ВВП, норма Маастрихтских соглашений — 3%) и снижения госрасходов.
Но есть группа рисков, на которые не рассчитан EFSF. В первую очередь ударом по нему может быть решение любой суверенной страны из 17 стран ЕС реструктурировать свой госдолг. Кроме того, EFSF рассчитан на катастрофический сценарий (в дополнение к существующим) в Испании, но не в Италии. Уже в мае 2010 года правительство страны приняло программу сокращения госрасходов на €24 млрд, заморозило рост расходов госсектора и в целом стабилизировало ситуацию. Но гарантией стабильной ситуации с госдолгом Италии является, по сути, лишь один фактор — правительство Сильвио Берлускони. Поэтому любой крупный политический кризис в Италии сделает эпицентром проблем Европы именно Италию.
Наконец, вся логика EFSF ориентирована на отсутствие серьезных внешних шоков, сравнимых по воздействию на ЕС с частичным дефолтом любой из стран "периферии" еврозоны. В мае 2010 года профессор Лондонской школы экономики Кевин Фезерстоун пояснял "Ъ", что принятые Италией меры достаточны, "если только на рынках еврозоны не начнется цунами". Впрочем, механизму EFSF может угрожать любая новая катастрофа — от проблем с экономическим ростом в Китае до неурожайного года на агрорынках в 2011 году с быстрым ростом мировой продовольственной инфляции. Европейский механизм стабилизации рассчитан, как говорится в выпущенной в конце марта аналитической записке Goldman Sachs, "на предотвращение любых системных рисков", а на деле ориентирован только на позитивный сценарий восстановления экономики после кризиса. Нового обострения ситуации в 2011-2016 годах он не допускает: достаточно любого события, которое снизит рейтинг бумаг EFSF ниже нынешнего AAA на две-три ступени, и Европа вернется в ситуацию худшую, чем в конце 2009 года.
У нас
Проблемы еврозоны представляют угрозу не только для рынков этого региона, но и других, включая российский. "Как только начинаются какие-то глобальные проблемы, традиционно растет спрос на защитные активы: глобальные инвесторы перекладываются в UST, а инвесторы из Европы — в суверенные немецкие бонды. Также защитным активом остается доллар и золото. Эти активы инвесторы предпочитают вложениям в еврооблигации эмитентов развивающихся стран",— говорит аналитик банка "Траст" Роман Дзугаев. По его словам, это традиционное поведение инвесторов при возникновении шоковых ситуаций. Такие настроения существенно затрудняют выход российских эмитентов на внешний рынок заимствований: заемщикам приходится либо предоставлять премию инвесторам, либо вовсе откладывать размещение.
Подтверждение всему вышесказанному можно было наблюдать в прошлом году. Из-за обострения проблем в еврозоне инвесторы массово начали избавляться от долговых бумаг. Объем первичных размещений облигаций на российском внутреннем рынке в мае оказался минимальным с начала 2009 года, составив всего 11,5 млрд руб., что в семь раз меньше, чем в апреле. Еще один яркий пример — неудачная попытка размещения Минфином рублевых еврооблигаций. В ноябре ведомство даже провело road show, но по результатам встреч с инвесторами размещение пришлось отложить, так как рынок был "абсолютно не готов принять эмитентов из развивающихся стран".
"Сейчас ситуация в Европе ничуть не лучше, хотя накал европейских проблем уже не оказывает влияния на возможности российских заемщиков по выходу на внешние рынки",— говорит аналитик "ВТБ Капитала" Николай Подгузов. Слабую реакцию на происходящее в Европе он объясняет тем, что "рынок не реагирует два раза подряд на одно и то же". Нивелировать негативный фон, сложившийся в Европе, позволяют устойчивый уровень ликвидности и высокие цены на нефть, указывают аналитики.
С начала этого года десять российских эмитентов разместили 12 выпусков еврооблигаций на общую сумму, эквивалентную почти $8 млрд, что свидетельствует о спросе на российские долги, отмечают эксперты. При этом рынок открыт не только для суверенных заемщиков или эмитентов первого эшелона (ВЭБ, ВТБ, РЖД), но и для остальных: в марте ХКФ-банк разместил еврооблигации на $500 млн под 7% годовых, став первым частным банком на внешнем рынке заимствований в этом году.
Впрочем, эксперты не берутся утверждать, что такая ситуация будет сохраняться и дальше. "Если мы увидим ухудшение в Европе, например, возникновение проблем у новых стран, рынки могут стать более чувствительными",— резюмирует господин Подгузов.
Прогнозы экспертов по поводу развития событий не слишком обнадеживают. Так, по мнению суверенного аналитика Standard & Poor`s Фрэнка Гилла, Португалии придется решать возникшие проблемы "в условиях все возрастающего негативного общественного мнения", что окажет "влияние на решимость властей в сокращении дефицита". По словам Ива Лемэя, европейские банковские системы стран даже в нынешних условиях зависят от суверенных долгов. "Когда на правительства оказывается финансовое давление, их готовность и способность поддерживать банки, особенно наименее важные, может снижаться". В этой ситуации курс евро еще долго будет под угрозой масштабных спекулятивных атак, а европейские рынки — заложниками решений монетарных властей.