Российский рынок гособлигаций переживает новый подъем — доходность даже трехлетних ОФЗ опустилась на уровень текущих темпов инфляции. Из-за огромного наплыва свободных рублевых ресурсов рынок рублевых госбумаг теряет свои свойства экономического индикатора.
Неоправданные ожидания
Российский рынок гособлигаций имеет шестилетнюю историю, за которую он пережил полноценный дефолт и реструктуризацию бумаг. Сейчас наступает другой момент — доходности на этом рынке упали до уровня текущих темпов инфляции. А по краткосрочным бумагам ставки почти в два раза ниже, чем прогнозируемая инфляция. Так, если в настоящий момент инфляция в 2000 году оценивается в размере 18-22% годовых, то ставки по ГКО-ОФЗ варьируются от 11% (для шестинедельных) до 22% годовых (для четырехлетних бумаг). Похожая ситуация была зафиксирована в 1997 году, когда средняя доходность по ГКО и ОФЗ опустилась до 18% годовых при текущих темпах инфляции около 17% годовых.
Согласно теории ожиданий, кривая процентных ставок (так называемая yield curve) отображает прогноз процентных ставок на будущее, сделанный участниками рынка. Так вот, согласно этим прогнозам, процентные ставки в России через два года стабилизируются на уровне 22%. Но если же рассчитать форвардные процентные ставки на более короткий период, то окажется, что в течение ближайших нескольких месяцев доходность на рынке превысит уровень в 22% годовых.
К сожалению, эти прогнозы, а значит, и нынешнее равновесие на рынке гособлигаций, скорее всего, не точны. Во-первых, как уже было отмечено, темпы инфляции в России в настоящий момент проявляют тенденцию к снижению, и, скорее всего, в следующем году они окажутся ниже, чем нынешние. Во-вторых, разница между нынешними процентными ставками на рынке госбумаг и текущими темпами инфляции неадекватна. Принято считать, что доходность по госбумагам равна сумме темпов инфляции и реальной положительной процентной ставки, которая представляет собой доход по безрисковым инструментам. В развитых странах такой доход составляет 2-2,5 процентного пункта, и, соответственно, либо доходность российских бумаг должна составлять 23-25%, либо нынешние темпы инфляции должны быть на уровне 15-17% годовых.
Прогнозируемый спрос
Поскольку темпы инфляции подвержены действию гораздо большего количества факторов, чем доходность госбумаг, можно логично предположить, что данная неадекватность имеет корни все-таки на рынке ГКО и ОФЗ. В пользу этого предположения говорит и классическая теория облигационных рынков. Доходность облигаций в большей степени определяются риском по ним, чем прогнозами будущих процентных ставок. Инвесторы склонны рассматривать не прогнозы будущих процентных ставок, а соотношение риска и доходности бумаг, которые они покупают. При этом чем больше период обращения облигаций и ниже процентная ставка по ним, тем меньше вероятность убытков и соответственно выше спрос на данные облигации. Именно этим объясняется относительно горизонтальная прямая процентных ставок по облигациям со сроком погашения более двух лет.
Впрочем, в конечном итоге цены на облигации зависят от спроса и предложения на рынке. Сейчас на рынке ГКО и ОФЗ наблюдается низкая доходность по коротким бумагам и более высокая доходность по долгосрочным бумагам, что означает высокий спрос на короткие ГКО и низкий спрос на длинные ОФЗ. Для классического иностранного рынка российская кривая доходности госбумаг означала бы увеличивающуюся вероятность повышения инфляции и процентных ставок в будущем. Однако российский случай — особый.
Дело в том, что на рынке госбумаг не наблюдается высокой активности — объем торгов весьма невелик, а низкая активность покупателей свидетельствует о небольшом спросе на госбумаги по нынешним заниженным доходностям. Однако у покупателей нет выхода — владельцам свободных рублей нечего купить на российском зарегулированном рынке. С одной стороны, сейчас российские банки зажаты на валютном рынке и не имеют возможности спекулировать и использовать свои рубли. С другой стороны, емкость российского финансового рынка и надежных инструментов на нем весьма ограничены.
Потенциальный спрос на финансовые инструменты составляет около 90 млрд рублей, которые сейчас аккумулированы на корреспондентских счетах в Центробанке. Предложение же весьма ограничено — объемы выпуска векселей крупных компаний не превышают нескольких миллиардов рублей, а ликвидность российских корпоративных облигаций, доход по которым привязан к доллару, не позволяет инвесторам покупать их в больших объемах. Единственную альтернативу госбумагам по объемам вложений и ликвидности могут составлять депозиты в Центробанке. По нашим данным, на этих депозитах находится около 50 млрд рублей из 90 млрд рублей, находящихся на корсчетах. Однако ставки по депозитам еще ниже, чем ставки по госбумагам,— в среднем они составляют около 3-5% годовых.
В таких условиях процентные ставки на рынке ГКО просто перестали выполнять функцию индикатора темпов инфляции, поскольку спрос на ликвидные и надежные финансовые инструменты заметно превышает их предложение. Возможно, восстановление паритета между темпами инфляции и процентными ставками произойдет после того, как в конце нынешнего года Центробанк выпустит собственные облигации, которые смогут оттянуть на себя наиболее консервативных инвесторов с рынка ОФЗ и, таким образом, сократят общий объем свободных денег в российской финансовой системе.
Любопытно, что российские еврооблигации в настоящий момент также не могут служить индикатором процентных ставок, поскольку эффективность их рынка также весьма сомнительна. Дело в том, что доходность по многим из этих бумаг составляет 13-14% годовых в валюте, что не соответствует средним нормам прибыли ни в развитых странах, ни даже в большинстве развивающихся. Высокие процентные ставки по российским еврооблигациям объясняются прежде всего памятью инвесторов, которые не забыли российский дефолт 1998 года.
В данных условиях наиболее адекватным мерилом процентных ставок на российском финансовом рынке могут служить процентные ставки по рублевым векселям крупнейших компаний — РАО "Газпром", "ЛУКойла", Сбербанка России. Хотя они не дают представления о процентных ставках на длинные сроки, их текущие значения вполне адекватны текущим темпам инфляции в России и колеблются в пределах 23-27% годовых.
ВАДИМ Ъ-АРСЕНЬЕВ