Российские власти всегда были горды рынком внутреннего госдолга. Главным образом потому, что его инфраструктура в техническом смысле оказалась на шаг впереди многих рынков госдолга даже весьма развитых стран. Ну и конечно, чиновники Минфина и Центробанка не перестают утверждать, что рынок внутреннего долга выполняет две главные задачи: во-первых, служит влиятельным инструментом и показательным индикатором макроэкономической политики, а во-вторых, обеспечивает правительству возможность привлечения ресурсов для экономики.
В течение последних лет состояние этого рынка довольно сильно менялось, что позволяло наблюдателям время от времени ставить под сомнение указанные заявления чиновников. Например, в 1996 году процентные ставки по ГКО и ОФЗ перед выборами президента росли до 100-120% годовых, в то время как инфляция и темпы роста курса доллара оставались стабильными. Другой пример — нынешнее падение процентных ставок на рынке ГКО-ОФЗ до уровней, которые не обеспечивают положительную приведенную стоимость покупателям госбумаг. Тем не менее, если пользоваться лишь статистическим подходом, базирующимся на голых цифрах, поведение процентных ставок на рынке ГКО и ОФЗ всегда давало чиновникам возможность утверждать, что некоторые исключения лишь подтверждают правило. Действительно, в 1996 году ставки на рынке межбанковских кредитов также выросли до 100-120% годовых, что может свидетельствовать об адекватности процентных ставок ГКО. А сейчас правительство планирует выпустить короткие ГКО, которые при процентных ставках ниже темпов инфляции станут весьма эффективным способом покрытия дефицита бюджета.
Я предлагаю оценить рынок госбумаг не по разнице между процентными ставками или объемам привлеченных средств, а по эффекту, который оказывает рынок ГКО-ОФЗ на российскую экономику. И тогда получится, что рынок внутренних госзаимствований в России так и не занял того места, которое он занимает не только в развитых, но и в развивающихся странах. В этих странах рынок госдолга действительно дает представление об уровне реальных процентных ставок, а также является источником финансирования государственных программ по реструктуризации экономики.
Так вот, если судить об эффективности рынка ГКО и ОФЗ в качестве индикатора процентных ставок для заемщиков, то можно сказать, что она равна нулю. Потому что на российском рынке можно пересчитать по пальцам одной руки заемщиков, которые решили выйти на финансовый рынок с бумагами, подобными ГКО. Российские компании выпускают много векселей, много еврооблигаций и много облигаций, привязанных к курсу доллара. Но мало кто из них решается выступить в одной "весовой категории" с государственными бумагами.
Дело в том, что стоимость выпуска рублевых облигаций достаточно высока — прямые расходы на регистрацию, а также непрямые расходы на финансовых консультантов, андреррайтеров, плюс налоговые расходы, и все это делает выпуск таких бумаг слишком дорогим. Более того, регулирование государства по-прежнему велико в других областях, непосредственно не связанных с активностью заемщиков на внутреннем рынке капитала. В российской экономике до сих пор не проведены структурные реформы, которые бы обеспечили равные конкурентные преимущества для всех компаний из любой отрасли. Существующие же "подковерные соглашения" между бизнесом и представителями власти на федеральном, региональным и местном уровне приводят к тому, что стимулы к развитию бизнеса у российских компаний отличаются от тех, которые имеют место в странах с развитым рынком капитала. Для большинства российских предприятий не имеет значения, насколько талантливы их менеджеры или насколько у них открыт доступ к финансовым ресурсам,— по сравнению с проблемой защиты бизнеса от госвмешательства это второстепенные вопросы. Аналогична ситуация и с эффективностью рынка ГКО как источника финансовых ресурсов для правительства. Рынок госдолга используется правительствами многих стран как источник средств для развития экономики, а дефицит бюджета покрывается либо налоговыми сборами, либо путем урезания расходных статей. Последние намерения правительства вновь выйти на рынок с облигациями, хотя налоговые органы рапортуют об очередных рекордах сборов, говорят против эффективности российского рынка внутреннего долга.
Низкую стоимость заимствований на рынке ГКО обеспечивает Центробанк тем, что жестко регулирует операции банков и инвесторов с альтернативными финансовыми инструментами. Поэтому ГКО и ОФЗ в России — это только эффективный способ финансирования дефицита госбюджета, который, благодаря госрегулированию, обеспечивается всеми остальными субъектами экономики. Гособлигации имеют довольно опосредованное отношение к реальным процентным ставкам на российском рынке капитала, но что хуже всего — за счет государственного регулирования создают неблагоприятные условия для развития экономики.