Первый заместитель председателя ФКЦБ Владимир Миловидов считает, что приход западных инвесторов в Россию — вопрос лишь времени. Но даже с их приходом емкость отечественного рынка останется небольшой, поскольку наши эмитенты не готовы привлекать акционерный капитал. Об этом ВЛАДИМИР МИЛОВИДОВ рассказал в интервью обозревателю Ъ ПЕТРУ Ъ-РУШАЙЛО.
— Почему падение ставок на денежном рынке в России не приводит к росту цен на акции?
— Хочу сразу подчеркнуть: я высказываю свою личную точку зрения в той части, в которой она касается каких-то экспертных оценок. Естественно, это не является официальной позицией ФКЦБ — регулятор рынка не имеет права на подобные оценки. Так вот, в принципе существует классическая связь между уровнем процентных ставок в экономике и ценами на ценные бумаги. Она устойчива и явно прослеживается, если речь идет о долговых обязательствах, и менее выражена, если речь идет о корпоративных ценных бумагах, прежде всего об акциях. Тем не менее в целом в России эта связь наблюдается. В августе 1999 года ставка рефинансирования была на уровне 55% годовых, а сейчас 28%; индекс РТС тогда был порядка 100, сейчас — около 200.
— С другой стороны, на конец февраля индекс РТС был 200, а ставки банковских кредитов — 50% годовых, сейчас кредиты стоят 20% годовых, а индекс РТС — те же 200.
— Не совсем корректно использовать эти процентные ставки. Это на Западе существует сложившийся кредитный рынок с несколькими явно выраженными сегментами, для каждого из которых свойственна своя процентная ставка, которая является ориентиром для всего сегмента. И совокупная динамика этих ставок является для фондового рынка комплексным ориентиром. И то далеко не всегда их изменения и динамика цен на акции коррелируют один в один. Потому что те процентные ставки, которые влияют на движение котировок акций,— это скорее ожидаемые проценты, ожидаемая стоимость капитала. Текущая же процентная ставка фиксирует сегодняшнюю стоимость капитала.
Кроме того, в России после дефолта 1998 года полномасштабного восстановления кредитного рынка не произошло. И по большому счету мы сегодня привязаны к одной процентной ставке. Это ставка рефинансирования Банка России. Это единственная ставка, которая является значимым, устойчивым долгосрочным макроэкономическим показателем.
— Не вполне понятно, на что так уж сильно влияет ставка рефинансирования, если ЦБ практически не выдает ломбардных кредитов. Она же не определяет реальную стоимость денег...
— Ставка рефинансирования — это фактически декларация Банка России в рамках своей кредитно-денежной политики. Снижая ее, ЦБ показывает, что настало время расширять заимствования для предприятий, увеличивать кредитную экспансию... И как бы сообщает, что все успокаивается, экономика стабилизируется и становится здоровее.
— Судя по динамике рынка акций, инвесторы не разделяют оптимизма ЦБ.
— Дело в том, что на сегодняшний день макроэкономические сигналы недооцениваются инвесторами, они продолжают считать риски российской экономики крайне высокими. Это некий синдром кризиса 1998 года — обжегшиеся тогда инвесторы не готовы быстро пересмотреть эти риски.
— Что это за риски? Инвесторы не верят в экономический рост или боятся ущемления своих прав?
— Имеет место естественная инертность инвесторов. Ситуация в России сейчас меняется кардинальным образом: экономика выходит из серьезного экономического кризиса, и сама модель ее функционирования меняется. Раньше у нас была модель с фактически фиксированным курсом рубля, с определенной политикой в области бюджетных расходов и внешних заимствований, теперь она меняется в сторону более жесткой бюджетной политики и более гибкой курсовой. И все инвесторы понимают, что стало лучше, но ни у кого из них не хватает воли сделать следующий шаг и вложить деньги. Они признают, что экономика России выбралась со дна и сейчас вышла на, условно говоря, некое плато. Но дальнейшая перспектива для инвестора туманна: он думает, что может сейчас сделать шаг и там будет следующая ступенька вверх, либо он сделает шаг, а там будет ступенька вниз. К тому же учтите, что инвесторы на нашем рынке в основном западные, они получают информацию из России в существенно переработанном виде, что усложняет принятие решений. И, наконец, психологический фактор: убедить себя в том, что все плохо, легче, чем в том, что все хорошо. И человек, который однажды потерпел неудачу, многократно подстраховывается и говорит: дайте мне еще ряд подтверждений, что у вас все хорошо. К тому же для фундаментального анализа, которым пользуются все крупные и солидные инвесторы, еще недостаточно статистики, чтобы сказать, что все-таки тенденция такая, какая она сейчас есть.
— А когда будет достаточно?
— Я думаю, что именно сейчас мы переживаем пограничный период, когда окончательное мнение в отношении тенденций в российской экономике должно сформироваться. Мы сейчас по целому ряду показателей вышли на совершенно новый качественный уровень развития экономики. Резервы ЦБ выросли очень существенно, причем изменилась их структура за счет роста ликвидной валютной части. Уже второй год в России положительное сальдо торгового баланса. Прирост денежной массы в экономике очень четко привязан к приросту золотовалютных резервов, это практически параллельный процесс. Мы вышли на принципиально новый уровень денежных расчетов в экономике: если для нас в 1999 году их доля составляла порядка 50%, то сейчас — 67-68%. Улучшилась ликвидность предприятий и структура оборотного капитала.
— Почему это должно волновать западных инвесторов? Все равно они покупают лишь акции пять-шести компаний, и им важно благополучие лишь этих компаний, а не экономики в целом.
— Это тоже вопрос времени. Пока над инвестором висит опасение, синдром кризиса, очередного падения — он выбирает только ликвидные бумаги. Поскольку возможность их быстро продать — тоже форма защиты сбережений. Конечно, такое положение дел определяется психологическими, а не макроэкономическими соображениями.
— Что же делать для вывода на рынок компаний второго эшелона?
— Такая проблема, возможно, и существует, но я бы не сказал, что она особо острая. Если мы вспомним период пика торговли на фондовом рынке, скажем, в 1997 году, то заметим, что список относительно ликвидных компаний был достаточно широким. Ликвидными стали бумаги целого ряда региональных компаний, среди которых и шинные заводы, и нефтехимические предприятия, и производители удобрений, и крупные машиностроительные заводы. И неправильно было бы полагать, что профессиональные инвесторы — а на нашем рынке действуют только профессиональные инвесторы — не знают других компаний. Они их знают. Только для них на сегодняшний день они представляют значительный риск в силу отсутствия ликвидности на рынке.
— А может, дело в том, что эмитенты не выходят на открытый рынок?
— Это еще одна проблема для России. На рынке ценных бумаг существует спрос и предложение. Инвестор дает денег, у него есть спрос на ценные бумаги. Но точно такой же спрос на деньги должен быть у эмитентов, и предложение ценных бумаг должно идти оттуда. А на сегодняшний день подавляющий объем эмиссий, которые регистрируется в ФКЦБ, это, по существу, технические эмиссии, связанные в основном с переоценкой уставного капитала, с какими-то внутренними потребностями компаний, перераспределением собственности, структурными изменениями в рамках акционерного общества.
— Почему же они не привлекают деньги с рынка?
— Я думаю, что здесь мы можем говорить уже о специфике модели финансирования инвестиционного процесса России, поскольку доля самофинансирования в нашей экономике очень большая. Кстати, в этом мы не уникальны: в США, например, очень высокая доля самофинансирования. Другое дело, что самофинансирование в США и самофинансирование у нас — разные вещи. В США это использование собственного капитала, это рынок акций и очень низкая доля кредитов. У нас это низкая доля кредитов, низкая доля новых привлечений с помощью акционерного капитала, но очень большая доля собственного оборотного капитала, и очень большую роль играют переоценки основного капитала. То есть у нас основной капитал, который существует, тоже является источником, так скажем, финансирования предприятия. И пока, как это ни странно звучит, российские предприятия умудряются не пользоваться ни кредитами, ни привлечением капитала с рынка, а используют свои внутренние резервы. Плохая это модель или хорошая — отдельный вопрос. Но то, что она именно такая,— факт, который очевиден.
— Но в рамках этой модели устойчивый длительный рост на фондовом рынке невозможен.
— Он возможен и даже может иметь системный характер. Рынок будет расти, но при этом его емкость будет оставаться небольшой. Не по объему операций: теоретически можно предположить, что уже зарегистрированные эмиссии попадут на рынок, поскольку существующие собственники начнут продавать эти бумаги и объем рынка будет расти. Но этот рост все равно будет ограничен определенным кругом ценных бумаг, прирост числа которых все-таки пока инициируется техническими, а не финансовыми интересами эмитентов.