Год назад на российском финансовом рынке произошло знаменательное событие. ФКЦБ зарегистрировала первую эмиссию публичных корпоративных облигаций. Однако до сих пор рынок этих бумаг не заработал в полную силу. Выпуски облигаций в большинстве своем носят имиджевый характер как для эмитента, так и для андеррайтера. Ключевой проблемой остается налогообложение и юридические сложности оформления эмиссии.
Первичный ажиотаж
До 1999 года в России обращались только товарные корпоративные облигации, которые погашались в большинстве случаев "натурой" — установкой телефонов, автомобилями и проч. Основным сдерживающим фактором для развития корпоративных рыночных облигаций было то, что с эмиссий этих бумаг взимался налог с прибыли. В начале прошлого года он был отменен, и год назад ФКЦБ зарегистрировала первый выпуск корпоративных облигаций: в мае 1999 года крупнейшая российская нефтяная компания ЛУКОЙЛ стала пионером этого рынка. Потом были "Газпром", Тюменская нефтяная компания, РАО "ЕЭС"... Самым агрессивным заемщиком оказалась ТНК. В несколько приемов компания разместила облигации на сумму 5 млрд руб. по номиналу, а в начале лета ожидается очередной выпуск — это еще 4 млрд руб. К предприятиям--эмитентам облигаций недавно присоединился и банк МДМ.
Схемы выпуска корпоративных облигаций у разных российских компаний весьма похожи. Срок погашения — три-пять лет. Для размещения на рынке эмиссия разбивается на несколько траншей, продаваемых последовательно. Купон привязывается к курсу доллара. Кроме того, предусмотрена возможность досрочного погашения облигаций по номиналу. Минимальная цена продажи также устанавливается на уровне номинала (см. таблицу).
Такие условия размещения, которые вряд ли интересны инвесторам с рынка гособлигаций, были предопределены характером потенциального спроса на корпоративные бонды. На первом этапе предполагалось, что их будут покупать зарубежные инвесторы, обладающие значительными средствами на счетах типа "С" и не имеющие возможности оперативно вывести их из России. Отсюда и валютная доходность по купонам — таким образом нерезиденты могли страховаться от риска обесценивания рубля.
Однако спрос со стороны иностранцев был явно переоценен, и, хотя корпоративные облигации предлагают уже более десятка эмитентов, вторичный рынок этих бумаг так и не заработал. Соответственно, не сформировались и рыночные цены, на которые могли бы ориентироваться инвесторы и эмитенты. А значит, рынок так и не достиг того уровня развития, при котором корпоративные облигации начали бы рассматриваться в качестве реальной альтернативы банковскому кредиту.
По большей части эмитенты рассматривают выпуск новых бумаг как пробный, имиджевый проект — так сказать, в целях кредитной истории. На них отрабатываются технологии. Поэтому первые выпуски облигаций АЛРОСА, ММК, "Макфа", "ТАИФ Телком" оказались малозначительными — 15-250 млн руб.
Вторичный интерес
Пока недостатков у новых инструментов гораздо больше, чем достоинств. Казалось бы, реальной альтернативы эмиссии облигаций для эмитентов практически нет. Ведь в настоящее время пользование кредитами для большинства предприятий довольно накладно: ставки высоки (не менее 30-40% по рублевым кредитам и 15-18% по валютным), да и сопутствующие условия предоставления кредитов — ведение счета, залоги, страхование и проч. — еще сильнее удорожают такие заемные средства.
Однако на пути у эмитента встают довольно серьезные препятствия. В частности, довольно высоки накладные расходы при выпуске. Например, налог в 0,8% от номинального объема эмиссии неприятно увеличивает стоимость обслуживания и делает нерентабельными краткосрочные выпуски. Кроме того, купоны по облигациям облагаются стандартным налогом на прибыль, в то время как доход по промышленным векселям облагается по ставке 15%, а по гособлигациям — 12%. Наконец, процедура регистрации эмиссии занимает полтора-два месяца. Впрочем, на сегодняшний момент такая мера со стороны ФКЦБ вполне оправданна: это молодой рынок, и любой сбой, любая негативная информация существенно замедлит его развитие. Единственный выход для эмитента — регистрация и размещение долгосрочных выпусков облигаций. Однако рыночный спрос на такие бумаги весьма ограничен.
Сегодня у инвесторов есть довольно широкий выбор инструментов. В частности, на рынке существуют довольно привлекательные с точки зрения надежности, ликвидности и доходности финансовые инструменты — гособлигации и векселя. И хотя количество высоколиквидных векселей ограниченно (к ним можно отнести векселя Сбербанка, Газпромбанка, "Газпрома", ТНК), они вполне закрывают нишу краткосрочных инструментов. Векселя "Газпрома" и Газпромбанка занимают около 3/4 рынка, по 10% приходится на ТНК и Сбербанк. По некоторым оценкам, ежедневный оборот в этом сегменте составляет 1,5 млрд руб.— иными словами, он даже выше, чем на рынке ГКО--ОФЗ. По словам Дмитрия Зайцева из Росбанка, векселя обладают целым рядом преимуществ по сравнению с корпоративными бондами. Так, выпуск векселей не требует регистрации эмиссии, соответственно, векселедатель не несет никаких расходов и имеет возможность выпускать векселя по мере необходимости. Кроме того, переход прав собственности и налогообложение для векселей проще и дешевле, чем для корпоративных облигаций.
Теперь сравним корпоративные облигации с госбумагами. Наиболее интересны для эмитентов облигаций выпуски со сроками обращения три-пять лет, однако эта ниша занята ОФЗ. При этом доходность корпоративных облигаций должна быть заведомо выше, чем государственных. А в нынешних условиях и подавно — просто потому, что инвесторам зачастую предлагаются бумаги эмитентов с весьма непрозрачной финансовой деятельностью и отчетностью. "Корпоративные облигации несут в себе повышенные риски, отсюда и неликвидность новых бумаг,— говорит начальник отдела брокерских и доверительных операций Импэксбанка Денис Назаренко.— Сейчас в России фактически не работает институт банкротства, и у инвесторов нет уверенности в том, что в случае непредвиденных обстоятельств все активы эмитента не будут переведены на другие фирмы, тогда как владельцам облигаций останутся только долги. Властям надо придумать механизм поощрения инвесторов и страхования таких рисков".
ДМИТРИЙ Ъ-ЛАДЫГИН