К 1 апреля Министерство финансов должно погасить задолженность бюджета по заработной плате, и тогда эмитенты гособлигаций смогут вздохнуть спокойно. Не надо будет проводить масштабных доразмещений на рынке ГКО-ОФЗ или продавать на аукционах все и по любой цене, с ужасом наблюдая за стремительным ростом доходности ценных бумаг. Глядя на последние попытки министерства забрать с внутреннего рынка как можно больше денег невзирая на последствия, невольно задаешься вопросом: не перечеркнут ли ближайшие дни все то, что было с таким трудом достигнуто за время финансовой стабилизации и жесткой кредитно-денежной политики.
Дефицит денег приводит к росту доходности ГКО
Если в течение последних недель доходность гособлигаций росла более или менее плавно и говорить об обострении ситуации не было оснований, то события начала текущей недели все изменили. В понедельник средняя доходность ГКО поднялась сразу на 26%, составив 121% годовых, и ряд банковских экспертов заявили, что, по их мнению, рынок гособлигаций переживает кризис.
Сегодня практически для всех очевидно (и уже открыто признается Министерством финансов), что причиной кризиса рынка ГКО стали действия Минфина по погашению задолженности по заработной плате. Действуя в соответствии с предвыборными обещаниями Бориса Ельцина, Минфин был вынужден в течение последнего месяца путем доразмещений изымать с рынка огромные объемы денежных средств, а на аукционах брать взаймы практически по любой цене. Показательны в этом смысле два последних аукциона (20 марта) по размещению 61-й серии трехмесячных (объем эмиссии — 6 трлн руб.) и 25-й серии шестимесячных бумаг (5 трлн руб.). На обоих аукционах Минфин, несмотря на относительно низкий спрос и явно заниженные цены, предложенные дилерами, продал практически все облигации. В результате средняя доходность по итогам аукциона значительно превысила рыночную, составив в случае с трехмесячными бумагами 90,56% годовых, а в случае с полугодовыми ГКО — 115,13% годовых.
Не оправдала себя и ставка на иностранных инвесторов, которые перевели на аукцион 20 марта всего около $110 млн. Злую шутку с Минфином сыграла Госдума, принявшая постановления о фактически денонсации Беловежских соглашений. И теперь на нерезидентов, болезненно реагирующих на любые политические потрясения в России, особенно рассчитывать не приходится. Как и на региональные биржи, которые с горем пополам едва обеспечивают около 3% общего объема торгов.
Есть еще, конечно, российские финансовые структуры, у которых Минфин забрал все, что можно. Свидетельством тому может, например, служить провал последнего депозитного аукциона ЦБ, на который не было подано ни одной заявки. Кроме того, практика показывает, что в конце квартала занятые составлением финансовой отчетности банки никак нельзя назвать активными покупателями ГКО.
Остается последняя палочка-выручалочка Минфина — Центральный банк, который мог бы скупать облигации на вторичном рынке. Однако события последнего времени показывают, что ЦБ практически не вмешивается в ход торгов гособлигациями. Очевидно, его действия ограничены необходимостью проводить жесткую денежную политику (иначе говоря, сократить печатание денег).
Возможные последствия кризиса на рынке ГКО
Таким образом, Министерство финансов оказалось в крайне сложном положении и вынуждено играть ва-банк. До 1 апреля осталось всего ничего, а Минфину необходимо расплатиться еще с 33 субъектами федерации. Поэтому ясно, что несмотря на стремительный рост доходности (автоматически означающий увеличение стоимости обслуживание долга), эмитент будет продолжать масштабные заимствования на рынке. Нетрудно догадаться, что это только подхлестнет рост доходности ценных бумаг. Вряд ли это приведет к краху рынка, однако совершенно ясно, что все последние достижения эмитентов, как, например, снижение цены заимствования и реструктуризация внутреннего долга, остались не более чем приятными воспоминаниями.
В столь сложных условиях ответственные сотрудники Минфина и ЦБ держатся довольно уверенно. К примеру, руководитель департамента ценных бумаг и финансового рынка Министерства финансов Белла Златкис полагает, что после 1 апреля ситуация на рынке гособлигаций нормализуется. В том же духе высказался на вчерашней пресс-конференции председатель ЦБ Сергей Дубинин (см. материал на стр. 5).
Однако очень похоже на то, что денежные власти делают хорошую мину при плохой игре. Рост доходности ГКО вполне может оказаться самым безобидным итогом борьбы с задолженностями по заработной плате. В действительности последние события на рынке гособлигаций могут спровоцировать увеличение темпов инфляции, и неинфляционный механизм финансирования дефицита бюджета сразу станет очень даже инфляционным. А 1995 год, прошедший под знаком жесткой финансовой политики и вполне успешной борьбы за снижение инфляции, окажется прожитым российским правительством впустую. Чтобы избежать всего этого, Минфину может не хватить всего недели.