В уходящем году управляющие фондов прямых инвестиций узнали много поучительного об искусстве менеджмента. Большинство из них занимались авральными работами по спасению проинвестированных компаний.
Кризис стал лакмусовой бумажкой для индустрии фондов прямых инвестиций — некоторые оказались фондами плохих инвестиций. Например, Troika Capital Partners имеет теперь в портфеле две компании, находящиеся в процессе банкротства,— экс-лидера факторингового рынка "Еврокоммерц" и сеть гипермаркетов товаров для дома и ремонта "Санта Хаус".
Конечно, ничего странного в этом нет. Отрасль очень молодая. Если не учитывать фонды, созданные ЕБРР в середине 1990-х (это было все-таки во многом политическое решение), то первый фонд был "поднят" компанией Baring Vostok лишь в 2001 году. Как известно, до прошлого года российская экономика только росла, и private equity funds (PEF, фонды прямых инвестиций) пользовались последствиями бурного роста в полной мере. Так что экономический коллапс стал первой проверкой на прочность профессионализма команд фондов.
Трудно даже сказать, на какую оценку пройден тест. Списаний было не очень много. Двух банкротов в портфеле имеет только Troika Capital Partners. Массовых потерь нет и в бизнесе в целом. В России, чтобы разориться, нужно либо заняться "самострелом" (примеров "автобанкротств" на рынке хоть отбавляй), либо достать партнеров просто до печенок и нарушить все мыслимые правила игры. Очень многие компании — и в портфелях фондов прямых инвестиций тоже — присутствуют на рынке только номинально, глубоко убыточны, а вся их деятельность сводится к решению долговых и прочих проблем. Олег Царьков, управляющий партнер Svarog Capital Advisors, говорит, что один его приятель метко называет их компаниями с "активной загробной жизнью". Становится очевидным, что большинство фондов не дадут на имеющиеся инвестиции той доходности, которую поначалу обещали инвесторам.
Нельзя сказать, что российские фонды как-то кардинально отличались от коллег во всем мире. Одна из публикаций в интернет-издании The Motley Fool так и называлась: "2009-й: потерянный год для private equity?" Впрочем, в Европе в III квартале нынешнего года число сделок выросло — впервые со второй половины 2007 года. Но так же, как и в России, начало 2009-го было печальным. Например, из инвестиций на 2 млрд евро европейские фонды "вышли" (так говорят, когда инвестиция прекращается тем или иным способом — продажей доли, через IPO и т. п.). Половина таких "выходов" — списания, то есть полная потеря денег.
"Вы в России, сэр"
В чем источник свалившихся на инвесторов проблем? Часть их объективна, но многие проблемы менеджеры фондов сами призвали себе на голову. Как говорит Олег Царьков, все ошибки фонды делают на входе: "Аргумент "у инвесторов акции украли, компания неправильно управлялась" не проходит. А куда вы на входе смотрели?".
Сергей Щебетов, бывший CEO компании "Система телеком", ныне управляющий партнер фонда Trifecta Capital Partners, возражает: "Если вам дают поддельные документы или недостоверную информацию, как было в нашем случае, то поймать за руку чрезвычайно сложно". Речь идет о конфликте Trifecta и одного из лидеров российского книжного рынка компании "Топ-книга". В июле прошлого года фонд приобрел 10% "Топ-книги" за 287,88 млн руб. А теперь пытается через суд вернуть свои деньги.
Источник, близкий к руководству Trifecta, объясняет, в чем суть претензий. Якобы "Топ-книга", чтобы улучшить отчетность и показатели прибыли, после физической реализации книг частично не списывала их на себестоимость — отсутствующие книги по документам продолжали числиться на балансе компании. Со всем этим фиктивным богатством надо было что-то делать, и совладельцы выписывали себе дивиденды книгами — за 245 млн руб. дивидендов стояли порядка 2 млн томов (всего в три раза меньше, чем хранится книг, например, в библиотеке Принстонского университета). При этом инвесторам о выплатах фиктивных дивидендов таким манером при покупке доли никто не сообщил, а понять это из финансовых документов было нельзя.
Против подобного лома, конечно, предусмотрены приемы. Например, due diligence — проверка компании перед проведением сделки. Сергей Щебетов рассказывает, почему в его случае такой способ не защитил: "Due diligence срабатывает, если изначально есть доступ ко всем первичным документам и компания предоставляет достоверную информацию. Первое — очень сложно и объемно, а что касается второго, то ни аудиторы, ни юристы, ни сотрудники фондов не проверяют достоверность самой информации и, как правило, не имеют возможности определить подлинность тех или иных документов". Так оно и есть — известно, что аудиторы и рейтинговые компании именно подобным образом и оправдываются, когда их клиент терпит рыночный крах.
И все же Сергей Щебетов оказался, мягко говоря, непредусмотрителен. Если бы соглашение акционеров было заключено по английскому праву, суд без проблем "развернул" бы сделку. Ведь в "английских" договорах всегда присутствует раздел "Representations and warranties" (заверения и гарантии), которые и помогают защититься от искаженной информации, представленной собственником. "В нашем случае соглашение было заключено по российскому праву, и в этом основная проблема. Когда мы его заключали, было невозможно иметь отдельное соглашение акционеров, а также полноценные заверения и гарантии со стороны продавцов",— сожалеет Щебетов. Теперь ему приходится надеяться на победу в суде, где его адвокаты используют редко применяемые статьи Гражданского кодекса — ст. 178 ("заблуждение") и ст. 179 ("обман"). Причем судебная практика по этим статьям ничего хорошего Щебетову не сулит. Козырем в споре может стать уголовное дело по статье "мошенничество". Пока идет проверка в рамках заявления о совершении преступления.
Особенности национальных инвестиций
Ситуация с Trifecta в общем все-таки беспрецедентна для практики инвестфондов. Конфликтов между фондами и собственниками хоть отбавляй, но борьба проходит не публично и стороны придерживаются хоть каких-то правил игры.
Настройка взаимоотношений с владельцем бизнеса, безусловно, очень важна. "Кризис показал, что там, где управлением занимались собственники, дела шли лучше, чем в компаниях с наемным менеджментом. Менеджмент в кризис в телодвижениях не заинтересован, потому что опционы сгорели",— подытоживает свой опыт Олег Царьков. Он говорит, что Сергей Степанов, один из акционеров "Холидей" (компания, в которую Svarog инвестировал), во время кризиса стал работать в ней главным закупщиком. Когда он приходит к поставщику и обещает погашать долг, акционер с другого конца стола говорит: "Я тебе верю". Степанов же знает реальное состояние дел в компании и отвечает за свои слова.
Когда грянул кризис, многие менеджеры фондов выражали надежду, что пришло время для инвестиций. Теоретически так оно и есть. Стоимость компаний падает — иногда в несколько раз. После каждого кризиса идет восстановление или как минимум движение к прежним позициям. Кстати, средний срок выхода из рецессии в XX веке составлял два-три года. А ведь деньги у фондов длинные, и гипотетически они могут себе позволить даже просто положиться на естественный ход событий и пассивно ждать прироста инвестиций. Но на практике все выглядело не так радужно. Большинство новых инвестиций (см. таблицу на стр. 110) прошло либо до 13 сентября, либо вскоре после него — не позже декабря 2008 года. Сделка длится шесть-восемь месяцев, и некоторые просто решили не останавливать процесса. Можно утверждать также, что многочисленные дополнительные инвестиции и скупка долгов 2009 года не являются добровольными — выбор стоит обычно между "списать" и "спасать".
Одна из главных причин отсутствия новых инвестиций в том, что значительная часть времени менеджеров уходит на компании, куда инвестиции уже были сделаны. Наталья Иванова, управляющий директор LLC Da Vinci Capital, констатирует, что менеджеры большую часть времени заняты разгребанием завалов в портфельных компаниях. Глеб Давидюк, партнер управляющей компании Mint Capital, тоже говорит, что управлять приходится гораздо интенсивнее — задачей является, чтобы компании как минимум выжили: "Раньше менеджеры фондов не задавали себе огромного количества вопросов, которые им приходится задавать теперь". В подтверждение этого Наталья Иванова, например, признается, что по одной из компаний ей приходится держать на контроле 115 пунктов текущих проблем.
Олег Царьков называет этот процесс изменением глубины вспашки: "Например, в ритейле есть падение выручки. Но что делать — любой ценой добавить денег в оборотный капитал или выгонять менеджмент — сразу не ясно. Разбираешься вплоть до товарных групп и отдельных наименований — идешь в матрицу, куда мы раньше никогда не ходили". По словам Царькова, худшим был I квартал 2009 года: "Не проходило и дня, чтобы мы не получали какого-нибудь негатива из портфельных компаний. Банки "выдирали" деньги из них всеми мыслимыми способами. Во II квартале стало ясно: будем живы, но что станет со спросом, непонятно".
Чем инвестор успокоится
Падение стоимости уже сделанных инвестиций было очень неравномерным. Некоторые отрасли, например индустрия недвижимости, пострадали катастрофически — инвестиции обесценились в несколько раз. Повезло тем, кто только собирался вкладывать в российские проекты. Менеджеры Developers Diversified Realty, Rutley Russia Property Fund, Aberdeen Property Investors должны с облегчением перекреститься. Компании, которые зашли в Россию глубоко, как Raven Russia, хоть и сохраняют внешнее спокойствие, но оценки роста инвестиций у них остались далеко в прошлом. Пострадали фонды, инвестировавшие в банки, особенно те, кто делал это по высоким коэффициентам в 2006-2007 годах. Эти отрасли полностью исчезли из перечисления областей возможных инвестиций — ни один из опрошенных нами менеджеров их не назвал. Другие секторы пострадали меньше.
"Я лично ожидаю сделок в первой половине 2010 года. Потому что именно к тому времени будут закрываться сделки, готовившиеся с середины нынешнего года. До этого ситуация была слишком сложная, и подготовка новых инвестиций оказалась замороженной",— считает Глеб Давидюк. Но это касается лишь тех средств, на которые у фондов были подписаны коммитменты (обещания инвесторов предоставить средства по мере необходимости).
В приток новых денег в фонды (так называемый "подъем") никто не верит. Наталья Иванова говорит, что это естественный процесс: "Сначала оживление пришло на фондовый рынок, поскольку он самый ликвидный и инвесторы надеются в случае чего быстро деньги "выдернуть"". Но даже если нынешний рост окажется устойчивым, на рынок private equity деньги придут в последнюю очередь. "Я не слышал о "поднятиях" и уверен, что не услышу до середины будущего года. Рынок private equity, мягко говоря, мертвый во всем мире. При этом Россия еще и сильно проигрывает по привлекательности инвестиций соседям по BRIC — Индии и Китаю",— безапелляционен Глеб Давидюк.
Вопрос о перспективных направлениях инвестиций популярностью не пользуется, слишком свежа память о жестких проблемах по всему полю. Но лидеров все-таки выявить можно. Это, например, телекоммуникации. Здесь появилось много новых технологий, а главное — успешных примеров инвестиций в других странах.
Как ни странно, вопреки большому количеству негатива по существующим компаниям из списка многообещающих не выпал агросектор . "Несмотря ни на что, факты таковы: Китай начал есть, начала есть Индия, поэтому на длинной дистанции те, кто инвестируют сюда,— выиграют". Речь идет о том, что потребление продуктов питания в этих многонаселенных странах быстро растет с формированием среднего класса — и этот процесс не остановился после осени 2008 года. Как это может повлиять на привлекательность сельского хозяйства в качестве объекта для инвестиций? Стоить вспомнить, что произошло, когда выяснилось, что китайцы неожиданно для всех были приучены западными корпорациями к молоку. Молочные продукты резко выросли в цене. И так может произойти еще со многими продуктовыми группами.
Старший управляющий директор Marshall Capital Partners Дмитрий Кушаев считает, что будут вложения в фармацевтику, точнее, в ее производственный сектор. И еще об одном направлении нам рассказали сразу несколько менеджеров фондов прямых инвестиций. Все они надеются участвовать в управлении портфелями зависшей на балансах банков недвижимости. Ведь для этого банкам резко не хватает менеджерских рук и голов. А это, как показал опыт индустрии private equity, самый ценный ресурс.
$50 млрд находятся под управлением мирового лидера private equity компании TPG. Российскому передовику — Baring Vostok Capital Partners — доверили пока в 25 раз меньшую сумму
8% годовых — минимум того, что желают получить инвесторы в 2009 году. Пока фонд не преодолел эту планку, менеджерам не полагается никакого вознаграждения от прироста инвестиций
13,75% годовых в среднем получал от своих инвестиций в PEF один из самых известных инвесторов — пенсионный фонд Calpers. Максимальная доходность — 27% — была достигнута в 1991 году
Самые богатые фонды
Некоторые фонды прямых инвестиций к началу кризиса имели весьма серьезные свободные средства. В 2009 году никто из управляющих этих фондов не заявил ни об одном новом проекте для инвестирования. Эти деньги все еще ищут себе применения. Может, это будет ваш бизнес?
$800 млн
Майкл Калви, Алексей Калинин (Baring Vostok Capital Partners)
Классический private equity бэкграунд Калви и знание менталитета российских менеджеров, которые Калинин получил в "Альфа-эко", помогают им ставить рекорды по доходности инвестиций
$800 млн
Кирилл Дмитриев (Icon Private Equity)
Стэнфорд и Гарвардский MBA не убили в Дмитриеве вкуса к риску. Особенно силен он в инвестировании с нуля в бизнесы, неизвестные до этого российскому рынку
$750 млн
Владимир Андриенко (Russia Partners)
Самый малозаметный управляющий фондами прямых инвестиций, однако уже почти два десятка лет демонстрирует стабильные результаты
$400 млн
Константин Малофеев (Marshall Capital Partners)
Фонды поднимают тем больше денег, чем больше у них удачных инвестиций в прошлом. Малофеев ворвался в список лидеров, не имея за спиной ни одного удачного выхода
$300 млн
Олег Царьков (Svarog Capital Advisors)
Начинавший с работы на бирже еще в начале 1990-х, Царьков показывает глубокие знания реалий российского бизнеса и угадывает направления будущего роста