Коротко


Подробно

Кривые инвестиции

В уходящем году управляющие фондов прямых инвестиций узнали много поучительного об искусстве менеджмента. Большинство из них занимались авральными работами по спасению проинвестированных компаний.


Текст: Сергей Кашин


Кризис стал лакмусовой бумажкой для индустрии фондов прямых инвестиций — некоторые оказались фондами плохих инвестиций. Например, Troika Capital Partners имеет теперь в портфеле две компании, находящиеся в процессе банкротства,— экс-лидера факторингового рынка "Еврокоммерц" и сеть гипермаркетов товаров для дома и ремонта "Санта Хаус".

Конечно, ничего странного в этом нет. Отрасль очень молодая. Если не учитывать фонды, созданные ЕБРР в середине 1990-х (это было все-таки во многом политическое решение), то первый фонд был "поднят" компанией Baring Vostok лишь в 2001 году. Как известно, до прошлого года российская экономика только росла, и private equity funds (PEF, фонды прямых инвестиций) пользовались последствиями бурного роста в полной мере. Так что экономический коллапс стал первой проверкой на прочность профессионализма команд фондов.

Трудно даже сказать, на какую оценку пройден тест. Списаний было не очень много. Двух банкротов в портфеле имеет только Troika Capital Partners. Массовых потерь нет и в бизнесе в целом. В России, чтобы разориться, нужно либо заняться "самострелом" (примеров "автобанкротств" на рынке хоть отбавляй), либо достать партнеров просто до печенок и нарушить все мыслимые правила игры. Очень многие компании — и в портфелях фондов прямых инвестиций тоже — присутствуют на рынке только номинально, глубоко убыточны, а вся их деятельность сводится к решению долговых и прочих проблем. Олег Царьков, управляющий партнер Svarog Capital Advisors, говорит, что один его приятель метко называет их компаниями с "активной загробной жизнью". Становится очевидным, что большинство фондов не дадут на имеющиеся инвестиции той доходности, которую поначалу обещали инвесторам.

Нельзя сказать, что российские фонды как-то кардинально отличались от коллег во всем мире. Одна из публикаций в интернет-издании The Motley Fool так и называлась: "2009-й: потерянный год для private equity?" Впрочем, в Европе в III квартале нынешнего года число сделок выросло — впервые со второй половины 2007 года. Но так же, как и в России, начало 2009-го было печальным. Например, из инвестиций на 2 млрд евро европейские фонды "вышли" (так говорят, когда инвестиция прекращается тем или иным способом — продажей доли, через IPO и т. п.). Половина таких "выходов" — списания, то есть полная потеря денег.

"Вы в России, сэр"


В чем источник свалившихся на инвесторов проблем? Часть их объективна, но многие проблемы менеджеры фондов сами призвали себе на голову. Как говорит Олег Царьков, все ошибки фонды делают на входе: "Аргумент "у инвесторов акции украли, компания неправильно управлялась" не проходит. А куда вы на входе смотрели?".

Сергей Щебетов, бывший CEO компании "Система телеком", ныне управляющий партнер фонда Trifecta Capital Partners, возражает: "Если вам дают поддельные документы или недостоверную информацию, как было в нашем случае, то поймать за руку чрезвычайно сложно". Речь идет о конфликте Trifecta и одного из лидеров российского книжного рынка компании "Топ-книга". В июле прошлого года фонд приобрел 10% "Топ-книги" за 287,88 млн руб. А теперь пытается через суд вернуть свои деньги.

Источник, близкий к руководству Trifecta, объясняет, в чем суть претензий. Якобы "Топ-книга", чтобы улучшить отчетность и показатели прибыли, после физической реализации книг частично не списывала их на себестоимость — отсутствующие книги по документам продолжали числиться на балансе компании. Со всем этим фиктивным богатством надо было что-то делать, и совладельцы выписывали себе дивиденды книгами — за 245 млн руб. дивидендов стояли порядка 2 млн томов (всего в три раза меньше, чем хранится книг, например, в библиотеке Принстонского университета). При этом инвесторам о выплатах фиктивных дивидендов таким манером при покупке доли никто не сообщил, а понять это из финансовых документов было нельзя.

Против подобного лома, конечно, предусмотрены приемы. Например, due diligence — проверка компании перед проведением сделки. Сергей Щебетов рассказывает, почему в его случае такой способ не защитил: "Due diligence срабатывает, если изначально есть доступ ко всем первичным документам и компания предоставляет достоверную информацию. Первое — очень сложно и объемно, а что касается второго, то ни аудиторы, ни юристы, ни сотрудники фондов не проверяют достоверность самой информации и, как правило, не имеют возможности определить подлинность тех или иных документов". Так оно и есть — известно, что аудиторы и рейтинговые компании именно подобным образом и оправдываются, когда их клиент терпит рыночный крах.

И все же Сергей Щебетов оказался, мягко говоря, непредусмотрителен. Если бы соглашение акционеров было заключено по английскому праву, суд без проблем "развернул" бы сделку. Ведь в "английских" договорах всегда присутствует раздел "Representations and warranties" (заверения и гарантии), которые и помогают защититься от искаженной информации, представленной собственником. "В нашем случае соглашение было заключено по российскому праву, и в этом основная проблема. Когда мы его заключали, было невозможно иметь отдельное соглашение акционеров, а также полноценные заверения и гарантии со стороны продавцов",— сожалеет Щебетов. Теперь ему приходится надеяться на победу в суде, где его адвокаты используют редко применяемые статьи Гражданского кодекса — ст. 178 ("заблуждение") и ст. 179 ("обман"). Причем судебная практика по этим статьям ничего хорошего Щебетову не сулит. Козырем в споре может стать уголовное дело по статье "мошенничество". Пока идет проверка в рамках заявления о совершении преступления.

Особенности национальных инвестиций


Ситуация с Trifecta в общем все-таки беспрецедентна для практики инвестфондов. Конфликтов между фондами и собственниками хоть отбавляй, но борьба проходит не публично и стороны придерживаются хоть каких-то правил игры.

Настройка взаимоотношений с владельцем бизнеса, безусловно, очень важна. "Кризис показал, что там, где управлением занимались собственники, дела шли лучше, чем в компаниях с наемным менеджментом. Менеджмент в кризис в телодвижениях не заинтересован, потому что опционы сгорели",— подытоживает свой опыт Олег Царьков. Он говорит, что Сергей Степанов, один из акционеров "Холидей" (компания, в которую Svarog инвестировал), во время кризиса стал работать в ней главным закупщиком. Когда он приходит к поставщику и обещает погашать долг, акционер с другого конца стола говорит: "Я тебе верю". Степанов же знает реальное состояние дел в компании и отвечает за свои слова.

Когда грянул кризис, многие менеджеры фондов выражали надежду, что пришло время для инвестиций. Теоретически так оно и есть. Стоимость компаний падает — иногда в несколько раз. После каждого кризиса идет восстановление или как минимум движение к прежним позициям. Кстати, средний срок выхода из рецессии в XX веке составлял два-три года. А ведь деньги у фондов длинные, и гипотетически они могут себе позволить даже просто положиться на естественный ход событий и пассивно ждать прироста инвестиций. Но на практике все выглядело не так радужно. Большинство новых инвестиций (см. таблицу на стр. 110) прошло либо до 13 сентября, либо вскоре после него — не позже декабря 2008 года. Сделка длится шесть-восемь месяцев, и некоторые просто решили не останавливать процесса. Можно утверждать также, что многочисленные дополнительные инвестиции и скупка долгов 2009 года не являются добровольными — выбор стоит обычно между "списать" и "спасать".

Одна из главных причин отсутствия новых инвестиций в том, что значительная часть времени менеджеров уходит на компании, куда инвестиции уже были сделаны. Наталья Иванова, управляющий директор LLC Da Vinci Capital, констатирует, что менеджеры большую часть времени заняты разгребанием завалов в портфельных компаниях. Глеб Давидюк, партнер управляющей компании Mint Capital, тоже говорит, что управлять приходится гораздо интенсивнее — задачей является, чтобы компании как минимум выжили: "Раньше менеджеры фондов не задавали себе огромного количества вопросов, которые им приходится задавать теперь". В подтверждение этого Наталья Иванова, например, признается, что по одной из компаний ей приходится держать на контроле 115 пунктов текущих проблем.

Олег Царьков называет этот процесс изменением глубины вспашки: "Например, в ритейле есть падение выручки. Но что делать — любой ценой добавить денег в оборотный капитал или выгонять менеджмент — сразу не ясно. Разбираешься вплоть до товарных групп и отдельных наименований — идешь в матрицу, куда мы раньше никогда не ходили". По словам Царькова, худшим был I квартал 2009 года: "Не проходило и дня, чтобы мы не получали какого-нибудь негатива из портфельных компаний. Банки "выдирали" деньги из них всеми мыслимыми способами. Во II квартале стало ясно: будем живы, но что станет со спросом, непонятно".

Чем инвестор успокоится


Падение стоимости уже сделанных инвестиций было очень неравномерным. Некоторые отрасли, например индустрия недвижимости, пострадали катастрофически — инвестиции обесценились в несколько раз. Повезло тем, кто только собирался вкладывать в российские проекты. Менеджеры Developers Diversified Realty, Rutley Russia Property Fund, Aberdeen Property Investors должны с облегчением перекреститься. Компании, которые зашли в Россию глубоко, как Raven Russia, хоть и сохраняют внешнее спокойствие, но оценки роста инвестиций у них остались далеко в прошлом. Пострадали фонды, инвестировавшие в банки, особенно те, кто делал это по высоким коэффициентам в 2006-2007 годах. Эти отрасли полностью исчезли из перечисления областей возможных инвестиций — ни один из опрошенных нами менеджеров их не назвал. Другие секторы пострадали меньше.

"Я лично ожидаю сделок в первой половине 2010 года. Потому что именно к тому времени будут закрываться сделки, готовившиеся с середины нынешнего года. До этого ситуация была слишком сложная, и подготовка новых инвестиций оказалась замороженной",— считает Глеб Давидюк. Но это касается лишь тех средств, на которые у фондов были подписаны коммитменты (обещания инвесторов предоставить средства по мере необходимости).

В приток новых денег в фонды (так называемый "подъем") никто не верит. Наталья Иванова говорит, что это естественный процесс: "Сначала оживление пришло на фондовый рынок, поскольку он самый ликвидный и инвесторы надеются в случае чего быстро деньги "выдернуть"". Но даже если нынешний рост окажется устойчивым, на рынок private equity деньги придут в последнюю очередь. "Я не слышал о "поднятиях" и уверен, что не услышу до середины будущего года. Рынок private equity, мягко говоря, мертвый во всем мире. При этом Россия еще и сильно проигрывает по привлекательности инвестиций соседям по BRIC — Индии и Китаю",— безапелляционен Глеб Давидюк.

Вопрос о перспективных направлениях инвестиций популярностью не пользуется, слишком свежа память о жестких проблемах по всему полю. Но лидеров все-таки выявить можно. Это, например, телекоммуникации. Здесь появилось много новых технологий, а главное — успешных примеров инвестиций в других странах.

Как ни странно, вопреки большому количеству негатива по существующим компаниям из списка многообещающих не выпал агросектор . "Несмотря ни на что, факты таковы: Китай начал есть, начала есть Индия, поэтому на длинной дистанции те, кто инвестируют сюда,— выиграют". Речь идет о том, что потребление продуктов питания в этих многонаселенных странах быстро растет с формированием среднего класса — и этот процесс не остановился после осени 2008 года. Как это может повлиять на привлекательность сельского хозяйства в качестве объекта для инвестиций? Стоить вспомнить, что произошло, когда выяснилось, что китайцы неожиданно для всех были приучены западными корпорациями к молоку. Молочные продукты резко выросли в цене. И так может произойти еще со многими продуктовыми группами.

Старший управляющий директор Marshall Capital Partners Дмитрий Кушаев считает, что будут вложения в фармацевтику, точнее, в ее производственный сектор. И еще об одном направлении нам рассказали сразу несколько менеджеров фондов прямых инвестиций. Все они надеются участвовать в управлении портфелями зависшей на балансах банков недвижимости. Ведь для этого банкам резко не хватает менеджерских рук и голов. А это, как показал опыт индустрии private equity, самый ценный ресурс.

$6 млрд как минимум не смогли проинвестировать в прошлом году из-за экономического хаоса и отсутствия надежных компаний-объектов российские фонды прямых инвестиций

$50 млрд находятся под управлением мирового лидера private equity компании TPG. Российскому передовику — Baring Vostok Capital Partners — доверили пока в 25 раз меньшую сумму

8% годовых — минимум того, что желают получить инвесторы в 2009 году. Пока фонд не преодолел эту планку, менеджерам не полагается никакого вознаграждения от прироста инвестиций

13,75% годовых в среднем получал от своих инвестиций в PEF один из самых известных инвесторов — пенсионный фонд Calpers. Максимальная доходность — 27% — была достигнута в 1991 году


Самые богатые фонды

Некоторые фонды прямых инвестиций к началу кризиса имели весьма серьезные свободные средства. В 2009 году никто из управляющих этих фондов не заявил ни об одном новом проекте для инвестирования. Эти деньги все еще ищут себе применения. Может, это будет ваш бизнес?


$800 млн


Майкл Калви, Алексей Калинин (Baring Vostok Capital Partners)


Классический private equity бэкграунд Калви и знание менталитета российских менеджеров, которые Калинин получил в "Альфа-эко", помогают им ставить рекорды по доходности инвестиций

$800 млн


Кирилл Дмитриев (Icon Private Equity)


Стэнфорд и Гарвардский MBA не убили в Дмитриеве вкуса к риску. Особенно силен он в инвестировании с нуля в бизнесы, неизвестные до этого российскому рынку

$750 млн


Владимир Андриенко (Russia Partners)


Самый малозаметный управляющий фондами прямых инвестиций, однако уже почти два десятка лет демонстрирует стабильные результаты

$400 млн


Константин Малофеев (Marshall Capital Partners)


Фонды поднимают тем больше денег, чем больше у них удачных инвестиций в прошлом. Малофеев ворвался в список лидеров, не имея за спиной ни одного удачного выхода

$300 млн


Олег Царьков (Svarog Capital Advisors)


Начинавший с работы на бирже еще в начале 1990-х, Царьков показывает глубокие знания реалий российского бизнеса и угадывает направления будущего роста

Тэги:

Обсудить: (0)

Наглядно

все спецпроекты

актуальные темы

все темы
все проекты

обсуждение