-------------------------------------------------------
ОБЩИЕ ТЕНДЕНЦИИ. С начала 1996 года инфляция на Украине сократилась. У украинских властей вновь появился повод для разговоров о введении гривны
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК. У правительства Украины готова собственная модель валютного коридора
РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ. Украинские облигации внутреннего государственного займа ведут себя спокойнее российских аналогов. А для спекулянтов готовятся новые бумаги
РЫНОК МЕЖБАНКОВСКИХ КРЕДИТОВ. Российские банки научили украинских коллег работать на рынке "коротких денег". Удастся ли украинским банкам не повторить ошибок своих учителей?
НОВЫЕ РЫНКИ. Срочный рынок и рынок корпоративных ценных бумаг на Украине переживают период становления. Лучше всего в этих условиях чувствуют себя российские банки
--------------------------------------------------------
В последнее время российские финансовые структуры проявляют повышенный интерес к странам СНГ. Тому есть масса причин. Главные из них — во-первых, устойчивый торговый оборот между российскими компаниями и предприятиями стран бывшего СССР, и во-вторых, неограниченный потенциал для проведения чисто финансовых операций на рынках стран СНГ.
В связи с этим Ъ намерен опубликовать серию специальных обзоров о структуре и особенностях финансовых рынков бывшего СССР, а также о механизмах участия нерезидентов на этих рынках. Обзор финансового рынка Украины — первый из этой серии.
Отчасти такой выбор связан с тем, что модель финансового рынка Украины (и еще, быть может, Белоруссии и Казахстана) довольно близка российской — схожи не только набор финансовых инструментов, механизмы организации и регулирования рынков, но и инструменты денежно-кредитной и бюджетной политики. Соответственно, во многом совпадают и тенденции развития рынков в целом.
Общие тенденции
Недавно Министерство статистики Украины обнародовало данные о развитии народного хозяйства республики за первый квартал этого года. Обращают на себя внимание прежде всего сведения об объемах экспортно-импортных операций: в январе-феврале 1996 года экспорт был зафиксирован на уровне $3,173 млрд, импорт — на уровне $1,638 млрд. Таким образом, по итогам первых двух месяцев года на Украине зафиксировано отрицательное сальдо торгового баланса в размере около $103 млн. Незначительность этой суммы позволяет утверждать, что с начала года валютные резервы правительства и Национального банка Украины практически не изменились.
Весьма показательно также, что по объемам экспорта из Украины Россия уверенно занимает первое место. В первом квартале 1996 года экспорт в Россию составил 39,7% от общей суммы экспорта. Партнерами Украины являются также Германия — 5,8% от общей суммы экспорта, Китай — 4,8%, США — 4,3%, Великобритания — 3,9%, Белоруссия — 3,3%, Швейцария — 2,7%. Всего же в страны бывшего СССР поставлено 49,5% всех экспортируемых украинских товаров. В свою очередь размеры импорта из стран бывшего СССР превысили 62% от общего объема импорта. Из России было импортировано 50,6% от общего объема, а из Туркменистана, занимающего 2-е место, — 6,4%. Все это свидетельствует о том, что Россия для Украины остается ключевым внешнеэкономическим партнером. И по мнению многих российских банкиров, эта тенденция будет в дальнейшем укрепляться. Украину и Россию объединяет также присутствие на их рынках незримого, но в то же время довольно мощного игрока, действия которого влияют на рыночную конъюнктуру. Этот игрок — Международный валютный фонд. По его рекомендации начиная со второго полугодия 1994 года правительство и Национальный банк Украины провели либерализацию финансового рынка.
Тогда же правительство Украины начало копировать российские схемы регулирования финансового рынка — в частности жесткую схему сжатия денежной массы и переориентации денежных потоков на обслуживание дефицита украинского бюджета. Помимо выпуска украинских государственных краткосрочных облигаций скопирован был также проект введения украинского валютного коридора. И наконец, около года назад Украина подписала с МВФ меморандум о макроэкономической стабилизации, в соответствии с которым правительство обязалось к концу первого полугодия 1995 года снизить уровень инфляции до 5%.
Кредит МВФ нужен Украине прежде всего для стабилизации новой национальной валюты — гривны. С учетом того, что резервы Национального банка Украины невелики, кредит МВФ в $3 млрд окажется весьма кстати. Соглашение предусматривает, что в случае подавления инфляции правительство Украины может получить несколько траншей кредита stand-by. Что касается технической подготовки к введению гривны, то в этом Украина преуспела: уже создана целая сеть комиссий по проведению денежной реформы. Зато выполнить другое условие соглашения — подавление инфляции — оказалось намного более сложной задачей. В середине прошлого года Украина в принципе была близка к успеху. В течение трех летних месяцев инфляция составляла менее 5% (см. график 1), и президент республики Леонид Кучма с оптимизмом заявлял, что III квартал украинцы встретят вместе с гривной.
Однако уже осенью экономика Украины не выдержала темпов сжатия денежной массы, и карбованец резко обесценился — в сентябре инфляция составила около 14,2%. Аналогично складывалась ситуация на финансовом рынке России в 1993-1994 годах, когда осенью в связи с сезонными колебаниями денежной массы традиционно наблюдался скачок инфляции.
Срок введения новой валюты пришлось отложить.
Тем более что вплоть до февраля 1996 года инфляция на Украине не снижалась и держалась на уровне 7-9% в месяц. Перелом наступил весной: в марте темпы инфляции снизились до 3% (по сравнению с 7,4% в феврале и 9,4% в январе), а в апреле — до 2,4% в месяц. По прогнозам министра экономики Украины Василия Гуреева, в мае инфляция в республике также не превысит 3%, а в последние месяцы текущего года составит 1-2%. Так что вскоре от руководства страны можно ожидать очередных заявлений о сроках введения гривны.
Во всяком случае, на переговорах в феврале МВФ подтвердил намерение предоставить Украине в этом году пять траншей кредита stand-by на общую сумму около $900 млн.
В то же время на финансовом рынке Украины благодаря усилиям Национального банка и правительства заметны структурные изменения (см. график 2). Вследствие снижения эффективности операций на республиканском валютном рынке для инвесторов возрастает роль гособлигаций. Жесткая позиция Национального банка на валютном рынке, полный контроль эмитента гособлигаций над рыночной конъюнктурой и его приоритет на кредитно-депозитном рынке — основа финансового сектора Украины.
Валютный рынок
Как и до самого недавнего времени в России, основной функцией биржевого сегмента валютного рынка на Украине является формирование официального курса. Он устанавливается дважды в неделю по вторникам и четвергам (торги на Украинской межбанковской валютной бирже проводятся ежедневно).
Другая важная функция украинской биржи — перераспределение экспортной выручки (экспортеры должны продавать через биржу 50% валютной выручки, в том числе и в российских рублях). Хотя нерезиденты и допущены к проведению торговых сессий на Украинской межбанковской валютной бирже, но участия в них практически не принимают. Местные банки за счет собственных средств также почти не участвуют в биржевых торгах, хотя, как и в России, в периоды разогрева конъюнктуры активно включаются в биржевые сессии. В результате основной объем сделок на украинской валютной бирже обеспечивают заявки на покупку и продажу валюты местных экспортеров и импортеров.
Неудивительно поэтому, что 50-70% объема биржевых торгов проходят через украинский Проминвестбанк, созданный на базе местного отделения Промстройбанка СССР. Причем именно этот банк является одним из крупнейших держателей счетов украинских экспортеров. Само собой разумеется, что самым активным участником биржевых торгов является Национальный банк Украины, который выкупает необходимую часть экспортной выручки для формирования резервных фондов, а также продает валюту для сглаживания колебаний биржевых и соответственно официальных котировок и тем самым предотвращает нежелательный разогрев конъюнктуры. Тем не менее наиболее репрезентативными на Украине до последнего времени оставались котировки иностранных валют на внебиржевом рынке. И неудивительно: еще в начале 1995 года разница между курсом НБУ и внебиржевым курсом составляла 20-40%, так что курс местной валютной биржи оставался нерепрезентативным.
И хотя уже к марту 1995 года Украинская МВБ имела три региональных филиала, а торги на бирже проходили в режиме реального времени, вплоть до кризиса на украинском валютном рынке, зафиксированном в начале августа 1995 года, курс НБУ значительно отставал от котировок внебиржевого рынка.
За первую половину августа котировки доллара на торгах УМВБ упали со 151 тыс. до 167,7 тыс. карбованцев/$ (см. график 3). При этом Национальный банк Украины был вынужден провести валютные интервенции, объем которых составил $34 млн. При этом курс наличного карбованца порой достигал отметки 250 тыс. карбованцев/$.
В числе причин такого катастрофического падения курса национальной валюты специалисты украинского Приватбанка в беседе с корреспондентом Ъ отметили грядущую денежную реформу, предполагающую замену карбованца на гривну. Кроме того, покупку долларов стимулировала информация о том, что правительство намерено провести эмиссию карбованцев "на урожай". Наконец, последний каплей, переполнившей чашу терпения участников рынка, стали волнения в связи с отменой обращения наличной валюты в качестве средства платежа.
Национальный банк Украины "поработал над ошибками", и уже после августовского кризиса были отмечены явные сдвиги в сторону еще большей либерализации валютного рынка.
Во-первых, курсы валют на внебиржевом и биржевом рынках значительно сблизились (см. график 4). Во-вторых, Национальный банк Украины стал регулярно проводить биржевые торги по схеме "наличные доллары за наличные карбованцы", что, по мнению специалистов банка "Аваль", позволило сократить объем наличности и уменьшить давление денежной массы на рынок. В-третьих, специалисты Национального банка Украины впервые объявили о том, что подготовлена модель украинского валютного коридора. И хотя она так и не введена в действие, логично предположить, что если модель украинского валютного коридора аналогична российской, то первые признаки ее функционирования уже налицо: как и год назад в России (перед введением коридора), с апреля-мая Национальный банк Украины начал проводить политику укрепления карбованца.
Еще раньше — с начала этого года — Национальный банк Украины активно включился в игру на внебиржевом сегменте рынка. Причем его влияние на внебиржевой валютный рынок значительно выше, нежели российского Центробанка.
В частности, многие дилеры украинских коммерческих банков отмечают, что иногда через Национальный банк Украины проходят до 90% объемов сделок на валютном рынке республики. В обычные же дни НБУ напрямую контролирует до 30% от общей емкости рынка. То есть не исключено, что и таким образом Национальный банк Украины готовится к изменению процедуры установления официальных котировок, которое уже произошло в России. Помимо НБУ и местных коммерческих банков на внебиржевом рынке карбованца (речь идет о сделках типа "карбованец-доллар", "карбованец-рубль", "карбованец — другие валюты стран СНГ и Балтии") весьма заметно присутствие российских и прибалтийских банков. В частности таких, как Альфа-банк, ММБ, "Российский кредит", Тверьуниверсалбанк, МБРЦ, МФК, Москомприватбанк, МДМ-банк, Промрадтехбанк, Токобанк, "Диамант", Европейский торговый банк, Инкомбанк, Кредитимпэксбанк, Металлинвестбанк, Торибанк.
Причем их контрагентами не обязательно являются украинские банки, поскольку рынок карбованца весьма развит внутри России и стран Балтии. Достаточно отметить, что в России даже существует особый вид банковских лицензий — так называемых "карбованцевых". Иными словами, даже не имея валютной лицензии, российские банки, получив в Центральном банке России разрешение на операции с карбованцами, могут спокойно открывать свои корреспондентские счета в украинских банках. И таких банков в России довольно много.
Необходимо также обратить внимание на то, что на внебиржевом сегменте карбованца появление новых, в том числе и российских, участников только приветствуется. Никаких ограничений на проведение этого типа операций при наличии указанных лицензий нет. Кроме одного — лимита открытой валютной позиции (сумма приобретенных банком за свой счет карбованцев учитывается при расчете валютной позиции).
Сложившаяся конъюнктура украинского валютного рынка в значительной степени снизила привлекательность доллара. По мнению специалистов Всеукраинского акционерного банка, в настоящее время выгоднее хранить сбережения в украинских карбованцах, нежели в российских рублях (см. график 3). Хотя почти шесть месяцев подряд — с момента введения коридора в России и до начала активных действий НБУ на валютном рынке — вложения в рубли оказывались намного эффективнее.
Сейчас нет оснований прогнозировать заметные скачки курса доллара на валютном рынке Украины: его динамика вполне предсказуема.
Если предположить, что уровень инфляции на Украине будет снижаться прежними темпами, а валютный коридор все-таки введут, то можно ожидать дальнейшего снижения эффективности операций на украинском валютном рынке. В таком случае участникам украинского финансового рынка придется (по аналогии с Россией) ориентироваться на операции с другими, более привлекательными активами. В частности с государственными облигациями. Во всяком случае, за последние полгода доля операций с украинскими облигациями внутреннего государственного займа (ОВГЗ) увеличилась — с 10% до 40%.
Рынок государственных ценных бумаг
Справедливости ради надо отметить, что доля операций с гособлигациями на украинском финансовом рынке возрастает до 40% лишь в дни проведения аукционов по размещению очередных траншей бумаг. Однако благодаря тому что аукционы проводятся два раза в неделю, переток средств с параллельных секторов финансового рынка практически не ощущается.
На рынке украинских ОВГЗ могут принимать участие только банки-резиденты. Впрочем, в местном законодательстве никак не ограничено участие в секторе ОВГЗ инвесторов-нерезидентов через украинские банки. А то, что интерес к этим бумагам со стороны инвесторов из стран бывшего СССР достаточно велик, подтвердила состоявшаяся в конце апреля в Ялте четвертая межбанковская конференция стран СНГ, Балтии и Восточной Европы, где России была представлена более чем 50 банками.
В отличие от своих российских аналогов гособлигации Украины — это исключительно купонные бумаги (купонный период равен одному кварталу), которые размещаются с дисконтом. По конструкции ОВГЗ весьма напоминают российские облигации федерального займа. Как и в России, на Украине облигации выпускаются сроком обращения в 3, 6, 9 и 12 месяцев. Однако в отличие от российских купонных ОФЗ купон по ОВГЗ — величина фиксированная, и размеры купонных выплат по одному выпуску ОВГЗ одинаковы. Дисконтный доход от операций с украинскими облигациями облагается налогом по ставке 32%. А вот купонный доход налогом не облагается.
Рынок государственного долга на Украине развивается динамично. Об этом свидетельствует отношение чистой выручки, полученной эмитентом от размещенных облигаций, к объему проданных облигаций (см. график 5). Такому — пока безболезненному — расширению рынка ОВГЗ способствует удачная конструкция займа. В то же время эмитенту облигаций пока удается сдерживать доходность ОВГЗ на приемлемом для себя уровне. По мнению специалистов Всеукраинского акционерного банка, доходность украинских облигаций держится на низком уровне благодаря тому, что Национальный банк, участвующий на аукционах по размещению гособлигаций, имеет право выставлять конкурентные заявки. Таким образом, эмитент всегда может "скорректировать" доходность гособлигаций в нужную ему сторону. Впрочем, коммерческие банки не обижены: в отличие от российского рынка ГКО любой участник рынка ОВГЗ может подать на аукцион неограниченное количество неконкурентных заявок.
К чему все это приводит? Во-первых, кривая доходности ОВГЗ становится намного более плавной по сравнению с кривой доходности российских ГКО. А во-вторых, темп роста котировок украинских облигаций зачастую опережает темп роста цен на российские государственные обязательства (см. график 6).
Вторичный рынок ОВГЗ имеет свои особенности. Банки могут совершать сделки с облигациями как в торговой системе, которая используется для первичного размещения бумаг, так и "по телефону". В торговой системе операции с ОВГЗ ведутся в режиме off-line, а клиринг по счетам участников производится через каждые полчаса. По мнению специалистов Всеукраинского акционерного банка, это не дает участникам рынка возможности эффективно играть на повышение котировок облигаций или на их понижение: заявки просто накапливаются в течение получаса, а за столь продолжительный период чрезвычайно трудно повлиять на конъюнктуру рынка облигаций.
Активность банков на "телефонном" рынке ОВГЗ достаточно высока. Несмотря на то что при торговле "по телефону" взимается пошлина в размере 0,2%, объем "телефонного" рынка равен примерно объему операций в клиринговой системе.
Разумеется, рынок ОВГЗ пока уступает рынку ГКО и по развитости инфраструктуры, и по объему обращающихся на нем средств. В то же время украинские облигации находятся в одном ряду с ГКО по законодательной обеспеченности. Так, у владельцев ОВГЗ значительно раньше, чем у владельцев ГКО, появилась возможность использовать бумаги в качестве залога при получении ломбардных кредитов. Кроме того, эмитент ОВГЗ может досрочно выкупать облигации на вторичном рынке. Любопытно, что в отличие от своей политики на других секторах финансового рынка, Национальный банк Украины, имея в руках все инструменты управления доходностью облигаций, не привязывает доходность ОВГЗ к уровню инфляции.
Иногда возникают даже курьезные ситуации: в то время, когда инфляция, темп роста курса доллара и ставки по межбанковским кредитам снижаются, доходность гособлигаций продолжает расти. В целом темп роста котировок ОВГЗ немного превышает темп инфляции.
По всей видимости, правительство Украины старается таким образом привлечь к национальным облигациям внимание возможно большего числа инвесторов. И хотя украинскому Минфину еще далеко до виртуозности российского, можно отметить, что в период августовского кризиса на валютном рынке Украины эмитент ОВГЗ вполне успешно справился с размещением облигаций. Впрочем, в жестком контроле за состоянием рынка ОВГЗ со стороны Национального банка и правительства Украины есть и свои минусы. Участникам финансового рынка (тем более после снижения привлекательности валютного сегмента) как воздух необходимо пространство для спекуляций. Судя по всему, именно для игроков прежде всего предназначены новые краткосрочные облигации, постановление о выпуске которых подготовлено правительством Украины.
Это будут дисконтные облигации, идентичные по своим характеристикам российским ГКО. А чтобы поднять их популярность, предполагается отменить налог на разницу между ценами приобретения и погашения гособлигаций.
Рынок межбанковских кредитов
Третьим достаточно развитым финансовым сегментом на Украине является рынок межбанковских кредитов — не только в карбованцах, но и в российских рублях, а также в долларах.
После того как Национальный банк Украины отказался от ограничения кредитной активности коммерческих банков (до 1995 года украинские банки могли выдавать кредиты лишь в пределах погашенных ссуд) и отменил предельный уровень кредитных ставок, конъюнктура финансового рынка потребовала дальнейшей либерализации кредитной политики. И в феврале НБУ провел первые аукционы централизованных кредитов.
Начало проведения этих аукционов специалисты Всеукраинского акционерного банка связывают с резкой активизацией коммерческих банков на рынке межбанковских кредитов. Регулярные кредитные аукционы в середине 1995 года создали новый рынок для проведения арбитражных операций с использованием коммерческих кредитов, рефинансовых кредитов НБУ и кредитных ресурсов, полученных на аукционах. Однако в дальнейшем этот сектор операций не получил развития.
Изменив денежно-кредитную политику, НБУ стал ориентироваться не только на стабилизацию котировок карбованца (чему весьма способствовали кредитные аукционы), но и постарался стимулировать инвестиционную активность банков. Как полагают банкиры, основной целью Национального банка Украины является понижение кредитных ставок коммерческих банков до такого уровня, когда привлечение кредитных ресурсов для украинских предприятий становится привлекательным. С этим связано и то, что Национальный банк стал довольно часто — вслед за снижением уровня инфляции — снижать рефинансовую ставку. Кстати, в отличие от России кредиты рефинансирования на Украине — реальный инструмент денежно-кредитной политики, с помощью которого Национальный банк имеет возможность поддерживать текущую ликвидность коммерческих банков.
Что же касается непосредственно межбанковского кредитного рынка Украины, то на его развитие чуть ли не первостепенное влияние оказали российские банки, активно работающие с украинским карбованцем. И это не преувеличение. Именно они научили своих украинских коллег работать на рынке "коротких денег". Необходимо, однако, отметить, что часто при заключении сделок на рынке кредитов украинские банки находятся в некоторой зависимости от российских.
С одной стороны, поначалу так было проще и "чище" с точки зрения законодательства двух стран заключать сделки на валютном рынке. К примеру, операция, в которой российский банк привлекает очень короткий кредит в карбованцах и погашает его в рублях или долларах, по сути означает не кредитную, а валютную сделку.
С другой стороны, путем размещения денежных средств на короткие межбанковские депозиты можно уйти от резервирования по счетам типа "Лоро" — что до недавнего времени было актуально для России и по сей день актуально для Украины.
И все же есть на рынке МБК в украинских карбованцах и чисто кредитные операции. Причем здесь, как и в случае с валютным рынком, весьма велика доля сделок между российскими банками, то есть сделок без участия коммерческих банков из страны — эмитента карбованцев. Более того, как и валютные, эти сделки часто проводятся в карбованцах по корреспондентским счетам, открытым российскими банками друга у друга.
Необходимо, впрочем, отметить, что после августовского кризиса в России многие российские банки если не совсем прекратили, то, во всяком случае, значительно снизили объемы сделок с межбанковскими кредитами в украинских карбованцах. Многие российские банкиры объясняют это общим ужесточением политики лимитов, с одной стороны, и недостатком информации о состоянии украинских банков, с другой.
Эта тема стала одной из ключевых на уже упоминавшейся IV межбанковской конференции стран СНГ, Балтии и Восточной Европы. В частности, как заметил вице-президент Инкомбанка Александр Титов, который сделал специальный доклад о российском кризисе на рынке МБК, кризис возник в результате объективных (жесткая кредитно-денежная политика России на фоне снижения темпов инфляции) и субъективных причин (изъяны в методике определения лимитов по операциям с МБК, которые устанавливались не столько на основании балансовых показателей, сколько на основе потребностей бизнеса и ***точки зрения самих дилеров).
Такая же ситуация, кстати, характерна и для многих стран СНГ, в частности для Украины. В связи с этим ни для кого не будет неожиданностью, если, скажем, завтра или послезавтра и на Украине начнется кризис, аналогичный российскому.
Тем не менее, по мнению начальника управления корреспондентских отношений банка "Российский кредит" Александра Федорусенко, хотя всегда существует "риск страны", прежде всего необходимо просчитать "риск конкретного банка".
Все эти факторы и определяют поведение российских банков на украинском рынке межбанковских кредитов.
Новые рынки
Украинский срочный рынок и рынок корпоративных ценных бумаг развиты меньше, чем рынки государственных ценных бумаг и межбанковских кредитов.
Срочные операции на рынке Украины пока ограничиваются исключительно форвардными сделками с валютой (доллар и рубль). Форвардные же операции с государственными ценными бумагами настолько редки, что их можно даже не рассматривать.
Необходимо также отметить, что в становлении украинского срочного рынка, как и в случае с рынком МБК, приоритетную роль сыграли российские банки. Именно они около года назад начали проводить форвардные сделки типа "рубль-карбованец" и "доллар-карбованец", хотя затем на волне общего снижения активности на срочном рынке после краха одного из его маркетмейкеров — Русского национального банка — и кризиса на российском рынке МБК резко сократили подобные операции.
В настоящее время этот сегмент рынка вновь оживает. И опять во многом благодаря российским банкам (к числу активных операторов на этом рынке следует отнести московские банки "Империал", "Интеллект", "Диамант", "Диамонд", Металлинвестбанк и Международный московский банк). В интервью агентству "Прайм" заместитель начальника валютно-финансового управления банка "Диамонд" Александр Виноградов связал этот факт с обретением черт цивилизованности рынком украинского карбованца — с уменьшением амплитуды колебания спот-курса и с сокращением более чем в 20 раз — с 3% до 0,15% — спрэда между курсом покупки и продажи украинской национальной валюты на внебиржевом рынке. Прогнозируемость курса создает условия для российских банков, в том числе не имеющих валютной лицензии, для активизации на срочном рынке украинской валюты.
ВАДИМ АРСЕНЬЕВ,
ЮРИЙ КАЛАШНОВ
Редакция благодарит Всеукраинский акционерный банк за предоставление статистической информации, использованной при подготовке обзора.