Российский рынок упал в прошлом году во многом из-за безоглядного бегства иностранных инвесторов. Лишь вмешательство государства через интервенции ВЭБа сгладило ситуацию. Но сильное влияние нерезидентов сохраняется до сих пор. И попытки Федеральной службы по финансовым рынкам сконцентрировать рынок в России путем ужесточения условий IPO сейчас не принесут успеха, считают участники рынка.
Непостоянные иностранцы
2008 год оказался одним из самых провальных для российского рынка. Индекс РТС за год потерял более 72%. Сильнее индексы падали лишь в дефолтном 1998 году. Подъем рынка в первом полугодии 2009 года лишь частично восстановил позиции российских компаний. Большинство из них по-прежнему показывает двух-трехкратное снижение капитализации с середины прошлого года. А общая капитализация 300 крупнейших компаний упала в 2,6 раза, до $540 млрд. Единственным исключением стала компания "Полиметалл", которая прибавила в капитализации за год 10%. И золото, которое добывает компания, было тем активом, который в кризисы только прибавляет в цене.
К настоящему времени инвесторы сконцентрировались в ликвидных акциях. Доля в общей капитализации акций нефтегазовой отрасли выросла с 50,7 до 55,1%. Увеличилась и доля компаний энергетики (до 9,2%), в первую очередь за счет появления на рынке акций ФСК ЕЭС, "Интер РАО" и ряда других, созданных в процессе реформирования отрасли. При этом из-за падения стоимости акций резко сократились доли компаний черной металлургии (с 8,2 до 5,9%) и химической промышленности (с 5,2 до 3%).
Торговый оборот ценных бумаг в отраслевом разрезе претерпел другие изменения. Доля сделок с акциями нефтегазовых компаний снизилась с 60 до 50%. Почти в два раза (с 17,2 до 9,5%) сократился объем торгов с акциями цветной металлургии. Вместе с тем резко — в два раза, с 16,3 до 32,5% в общем обороте,— выросли обороты с акциями банков, в первую очередь за счет Сбербанка. Акции Сбербанка фактически стали лидером торгов с марта этого года. По итогам 12 месяцев они лишь немного уступили "Газпрому" ($96 млрд против $102 млрд). По итогам предыдущих 12 месяцев объем торгов с акциями Сбербанка был в три раза меньше, чем с акциями "Газпрома".
Фактически российский рынок "потопили" иностранные инвесторы — на волне проблем в своих странах, особенно после национализации ипотечных агентов Fannie Mae и Freddie Mac, а также банкротства инвестиционного банка Lehman Brothers. В результате осенью прошлого года ценные бумаги российских компаний распродавались (наряду с бумагами других развивающихся стран) оптом, заодно — в рамках сокращения лимитов на рисковые активы.
По данным ФБ ММВБ, доля сделок с акциями в пользу иностранных клиентов в первой половине 2008 года стабильно превышала 35%. Однако во время падения рынка она опустилась ниже 20%. Лишь последние три месяца она устойчиво растет и в июле превосходила 22%. Впрочем, в общие объемы торгов включены сделки репо, которые достигают половины всего оборота. Без учета этих сделок доля нерезидентов возрастает двукратно, занимая свыше 40%.
Несмотря на падение стоимости ценных бумаг, объем сделок с ними снизился менее значительно. Объемы торгов сократились всего в 1,5 раза, до $340 млрд. Это объясняется притоком частных инвесторов на фондовый рынок в конце прошлого — начале нынешнего года. Они и обеспечили основную долю торгов на ФБ ММВБ. Как отмечает исполнительный директор "КИТ Финанса" Сергей Жаров, "люди были привлечены уникальной возможностью, которая бывает раз в десять лет: они купили дешевые активы, но вместо того чтобы остаться в них, стали торговать каждый день".
По оценке "Уралсиб Кэпитал", на частных инвесторов приходится до 50% оборота спотового и срочного рынка. Однако, как указывает гендиректор инвестиционной компании "Уралсиб Кэпитал" Марк Темкин, "рынку задают динамику длинные деньги, которые на 80% состоят из средств иностранных институциональных инвесторов". Главный директор по инвестициям УК "Газпромбанк — управление активами" Андрей Зокин считает, что в секторе ликвидных бумаг наблюдается соотношение 70% против 30% в пользу иностранных инвесторов. На рынке второго эшелона, по мнению эксперта, преобладают российские инвесторы — 75% против 25%. По словам гендиректора УК "АльянсРОСНО Управление активами" Олега Мазурова, после падения 2008 года рынок двигали два типа игроков: российские госденьги и международные спекулянты. Причем нерезиденты начали двигаться в сторону РФ после критического снижения ставки ФРС в декабре 2008 года и появились на российском рынке к началу марта 2009 года.
По оценке аналитиков "Тройки Диалог", нерезиденты владеют около 40% акций, находящихся в свободном обращении (или 11% акционерного капитала). 12% принадлежит мелким частным инвесторам, 30% — крупным акционерам-физлицам. При этом институциональные инвесторы контролируют лишь 18% акций в свободном обращении, тогда как на зарубежных рынках они являются основными акционерами. Именно эта "дефектность", по выражению портфельного управляющего UFG Asset Management Юлии Стесевой, сыграла негативную роль в катастрофическом падении российского рынка в четвертом квартале 2008 года.
Спасительный ВЭБ
Более существенному провалу на российском фондовом рынке в конце прошлого года препятствовал ВЭБ. Правительство приняло решение разместить часть средств фонда национального благосостояния в акциях крупных российских компаний. Исходя из отчетности ВЭБа за первый квартал 2009 года по МСФО на начало 2009 года банк приобрел около 2% акций "Газпрома", 2,5% акций ЛУКОЙЛа, 1,4% акций "Роснефти", 3,4% акций Сбербанка, 3,7% акций "Норникеля", 0,8% акций "Сургутнефтегаза" и более 2% акций ВТБ. Кроме того, в портфеле у него уже было более 1% акций Сбербанка и по 0,4% акций "Газпрома" и "Роснефти".
Инвесторы считают, что такой шаг был сделан правильно и поддержал рынок. По словам Андрея Зокина, ВЭБ ограничивал падение котировок, сглаживал их колебания. По его мнению, для инвесторов был важен даже не объем выделенных на интервенции средств, а сам факт оказания помощи. Управляющий директор глобальных финансовых рынков Nomura International Майкл Бордман отмечает, что без участия ВЭБа восстановление рынка шло бы гораздо тяжелее.
Несмотря на значительность иностранных инвесторов, присутствующих на российском рынке, он не входит для них в число приоритетных фондовых рынков развивающихся стран. Как поясняет Майкл Бордман из Nomura International, это происходит прежде всего "из-за более слабых экономических оснований, в то время как Китай и Бразилия — главные бенефициарии увеличенных потоков на фондовых рынках GEM". По словам Марка Темкина, в начале года вес российских акций в портфелях крупных международных инвесторов был заниженным относительно индекса MSCI Russia, что стало результатом масштабного падения российского рынка прошлой осенью. Во втором квартале инвесторы увеличили вес России, но лишь до нейтрального. По мнению Темкина, для этого более чем достаточно оснований. Во-первых, спад российской экономики пока еще глубже, чем на других развивающихся рынках; затем, слишком велик объем просроченной задолженности по кредитам в банковской системе; наконец, высока неопределенность относительно динамики цен на нефть до конца 2009 года и в 2010 году.
Для появления новых и поддержки существующих типов инвесторов нужно создать инструменты. И это, по мнению участников рынка, дело государства. Как считает Олег Мазуров, "без нормального спроса от пенсионных фондов, страховых компаний, иностранных инвесторов и других натуральных типов инвесторов в лице управляющих компаний рынка не может быть".
Ограниченное IPO
В таких условиях Федеральная служба по финансовым рынкам старается делать больший упор на внутренних инвесторов, в том числе и в отношении размещения акций российских эмитентов за рубежом. Для бумаг, которые уже торгуются на рынке, предполагаемые ужесточения невелики. Зарубежную долю планируется снизить с 30 до 25%. Вместе с тем для компаний, проводящих IPO, доля бумаг, которые они могут разместить на зарубежных биржах, ограничена 5%.
Участники рынка выступают против новых ограничений или, по крайней мере, за их смягчение. Тем более что даже существующие ограничения, по словам Юлии Стесевой, часто вызывают премию депозитарных расписок к локальным акциям, когда нет возможности конвертации. В качестве примера высокой разницы в ценах на локальные акции и депозитарные расписки можно привести МТС, "Вимм-Билль-Данн", Сбербанк.
Участники рынка отмечают, что значительная доля иностранных инвесторов имеет возможность покупать локальные акции российских эмитентов. При этом отдельные классы инвесторов, в частности паевые фонды, могут инвестировать только в депозитарные расписки в силу регулирующего законодательства своей страны. Поэтому Марк Темкин из "Уралсиб Кэпитал" считает, что в условиях недооцененности большинства мировых рынков "создание дополнительных сложностей на пути зарубежных инвесторов в российские акции может иметь негативное влияние как на котировки существующих эмитентов, так и на аппетит зарубежных инвесторов к новым размещениям".
Кроме того, участники рынка ожидают в этой связи и других проблем, среди которых снижение ликвидности российских акций и увеличение волатильности. Российские эмитенты в условиях пониженного спроса на свои бумаги вынуждены будут продавать их дешево. Как говорит Андрей Зокин из УК "Газпромбанк — Управление активами", "мне, как инвестору, очень выгодно, если акции будут предложены дешево, но у нас не так много компаний, которые готовы дешево продаваться".
Настороженность инвесторов в связи с возможным принятием новых правил, как считает исполнительный директор JP Morgan Пол Михайлович, пройдет, когда будет улучшена процедура расчетов при торговле акциями в России. Ведь приверженность нерезидентов к депозитарным распискам определяется, как выразился Марк Темкин, "банальным удобством". ADR и GDR, как и все остальные акции в их портфелях, рассчитываются в одних и тех же депозитариях и по тем же правилам. Здесь не нужно открывать новые лимиты на контрагентов, есть высокая ликвидность, не меняется законодательство и отсюда можно мгновенно забрать средства, согласен с Темкиным Олег Мазуров.
Марк Темкин считает, что доля российских бумаг в портфелях нерезидентов увеличится не раньше чем в конце ноября или в декабре, "поскольку до тех пор вряд ли станет ощутимым восстановление экономики, прояснятся риски, связанные с реструктуризацией долгов российских компаний, и перспективы мировой экономики на 2010 год". К этому времени можно рассчитывать и на оживление рынков капитала. Впрочем, пока ни российские, ни иностранные инвесторы не ждут новой волны первичных размещений. По мнению Пола Михайловича, "в 2009 году следует ожидать дополнительных выпусков новых акций или продажу пакетов акций акционерами на открытом рынке, а также, возможно, новых выпусков конвертируемых облигаций". В частности, планы дополнительного привлечения средств имеет "Магнит" (см. "Коммерсантъ" от 6 июля).
Юлия Стесева из UFG Asset Management выделяет среди кандидатов сырьевые и золотодобывающие компании, компании с хорошими финансовыми показателями, привлекающие денежные средства на развитие, компании, нуждающиеся в рефинансировании кредитных ресурсов. Дополнительным преимуществом для привлечения акционерного капитала, по мнению Пола Михайловича, могут быть международный характер бизнеса компании и стратегия выхода на рынки других стран. Из отраслей он выделяет транспорт, инфраструктуру и нефтегазовый сектор. По его оценке, первые размещения будут не очень крупными — объемом несколько сотен миллионов долларов. По мнению господина Михайловича, рынок первичных размещений акций для российских компаний откроется, скорее всего, в 2010 году.