Dragon Capital--"Мироновский хлебопродукт"
Dragon Capital подтвердила рекомендацию покупать еврооблигациям "Мироновского хлебопродукта" (МХП) (объем — $250 млн, ставка купона — 10,25%, погашение — ноябрь 2011 года). Еврооблигации МХП-11 торгуются со спрэдом более 2845 б. п. к казначейским облигациям США, что обеспечивает доходность 29%. Несмотря на недавний рост бумаг, их текущий уровень все еще не отражает устойчивых долговых позиций МХП. Справедливая доходность выпуска составляет 21%, что предполагает спрэд к казначейским облигациям США в размере 2049 б. п. (на 30% ниже текущего уровня). В 2008 году МХП получил чистую выручку $803 млн (+69% г/г), EBITDA — $301 млн (+92%), чистую прибыль — $5,2 млн (-89%). Девальвация гривны в прошлом году привела к курсовым убыткам компании на $187 млн вследствие переоценки обязательств в иностранной валюте. В текущем году чистая выручка МХП составит $604 млн (-25% г/г), EBITDA — $216 млн (-28% г/г), чистая прибыль — $65 млн. Совокупная задолженность МХП на конец 2008 года составляла $517 млн, большая часть из которой представляла обязательства в долларах. Компания в состоянии покрыть предстоящие выплаты по долгам в 2009 году, как в части процентных выплат, так и в части погашения основной суммы долга, учитывая текущие доходы в валюте от экспорта подсолнечного масла ($120 млн) и имеющийся наличный резерв в валюте ($54 млн). Помимо этого, ожидается, что часть долга компания сможет рефинансировать, таким образом снизив нагрузку выплат в текущем году.
Аналитики "Ренессанс Капитала" позитивно оценивают кредитное качество МХП, еврооблигации которого торгуются по цене около 50% от номинала. Производственные и финансовые показатели компании за 2008 год в целом соответствовали ожиданиям рынка. Менеджмент МХП не ожидает субсидий от государства в 2009 году из-за сложной ситуации с бюджетными доходами, несмотря на то что субсидирование за 1 кг живого веса птицы предусмотрено законодательством. МХП, как и ранее, сможет пользоваться льготами по уплате НДС. Поскольку данная система основана на удержании, а не возмещении НДС, денежные потоки не проходят через госбюджет. В 2008 году использование льгот по уплате НДС обеспечило компании $59 млн на уровне EBITDA (19% суммарного показателя), а прямые субсидии ($46 млн) — менее 15% EBITDA. Издержки МХП в текущем году будут управляемыми. Компания полностью обеспечена кукурузой (основной компонент корма для птицы) благодаря урожаю 2008 года. Подсолнечное масло (основной источник валютной выручки холдинга) выросло в цене на 30% за последние три месяца, до $700/т, и МХП ожидает, что объем его продажи вырастет в 2009 году на 35-40%. Руководство холдинга признает, что фактор колебания валютных курсов представляет собой основной риск, который МХП не может контролировать (компания не может хеджировать риски по обязательствам в иностранной валюте). Вполне вероятно, что EBITDA в долларовом выражении в 2009 году снизится (из-за курсовых колебаний), что приведет к нарушению ковенанта, ограничивающего долговую нагрузку (в настоящее время соотношение долг/EBITDA не должно быть выше 2,5). Следует отметить, что документы по облигациям МХП содержат лишь ковенанты, лимитирующие привлечение нового долга, а не размер совокупной задолженности, и их нарушение лишь ограничит компанию в возможности получать новые займы. Необходимость досрочного погашения может возникнуть лишь в случае, если МХП привлечет новый долг при условии сохранения запрета, определенного условиями выпуска облигаций. В текущем году МХП пролонгировал кредит на $20 млн от OTP Bank на год и намерен погасить транш кредита на $35 млн от ING, воспользовавшись возобновляемой линией (действует до 2010 года). До конца года компании предстоит рефинансировать $55 млн. Объем денежных средств и депозитов на конец 2008 года составлял $79 млн, из них $60 млн в долларах США. Долг МХП равен $517 млн, а коэффициент долг/EBITDA — 1,65. Программа капитальных вложений на текущий год по-прежнему планируется в объеме 1,2 млрд грн. Основные факторы роста котировок являются внешними по отношению к компании, поэтому все будет зависеть от общей макроэкономической ситуации.
Этот материал носит исключительно информационный характер и не может рассматриваться как приглашение или побуждение приобретать или продавать ценные бумаги.