--------------------------------------------------------
— Кризис на рынке МБК и валютный коридор вынудили банки искать спасения в активизации операций с государственными облигациями. Минфин и ЦБ это оценили и предприняли ряд мер для оптимизации структуры внутреннего долга
— Функцию регулятора кредитно-денежной политики ГКО пока выполняют не особенно хорошо. Более успешна их роль в качестве источника финансирования бюджетного дефицита
— Региональные торги ГКО, к которым Минфин планировал приступить в начале прошлого года, начались в октябре текущего. Реанимирована и идея привлечения на рынок облигаций средств частных лиц и иностранных инвесторов
— Облигации государственного сберегательного займа, едва появившись на рынке, имеют все шансы перехватить у ГКО пальму первенства. В этом заинтересован и Минфин
— Межбанковский финансовый дом провел опрос среди активных участников рынка ГКО. Банки, в целом, ГКО довольны
--------------------------------------------------------
Августовский кризис сделал ГКО активом номер один
ВРЯД ЛИ найдется банк, которого кризис рынка МБК обошел стороной. Поэтому, как выразился один из экспертов МФД, сентябрь из месяца традиционного накопления предпосылок кризиса превратился в месяц ликвидации его последствий.
Но, хотя кризис и стимулировал ряд важных процессов как внутри банковского сообщества, так и в его отношениях с финансовыми властями, их позитивное влияние на микроуровне пока не ощущается. Можно, конечно, искренне радоваться тому, что постепенно восстанавливается оборот рынка МБК (например, по выборке INSTAR, объем операций на рынке вплотную приблизился к 300 млрд рублей в день). Но вряд ли кто-нибудь будет спорить с тем, что емкость рынка все еще далеко недостаточна для того, чтобы он вновь стал привлекательным как источник средств для проведения операций на смежных секторах.
В условиях кризиса рынка МБК и вялой конъюнктуры валютного рынка (явившейся следствием продления валютного коридора, стабильных и невысоких темпов инфляции и крушения сложившихся взаимосвязей между биржевым и внебиржевым сегментами валютного рынка) роль актива номер один закономерно отошла к государственным ценным бумагам.
Ситуацией умело воспользовались Минфин и Центральный банк, предпринявшие ряд мер для оптимизации структуры долга. Можно утверждать, что в ближайшее время (по крайней мере, до конца года) внимание и финансовых властей, и участников финансового рынка будет приковано именно к государственным бумагам. Поэтому имеет смысл более подробно остановиться на политике Минфина и ЦБ, тем более, что она за последнее время претерпела ряд существенных изменений.
У российских облигаций пока больше заслуг перед бюджетом
Общеизвестно, что государственные ценные бумаги во всем мире выполняют две ключевые функции. Во-первых, они являются инструментом кредитно-денежной политики, во-вторых, используются для финансирования бюджетного дефицита.
В нынешних российских условиях (на стадии формирования рынка) первая функция государственных бумаг проявляется слабее. Оно и понятно. Для использования рынка облигаций в качестве кредитно-денежного регулятора необходимо, чтобы объем находящихся в обращении бумаг был весьма велик (в Бельгии, например, размер внутреннего долга — около 140% ВВП, в США примерно равен ВВП).
Только в этом случае покупка или продажа облигаций Центральным банком может оказать ощутимое влияние на уровень процентных ставок. Справедливости ради стоит сказать, что во время августовского кризиса ЦБ России, выкупив у банков пакет ГКО на сумму более 1,5 трлн рублей, формально использовал гособлигации в качестве регулятора денежного рынка. Однако целью действий ЦБ было не снижение кредитных ставок, а восстановление приемлемого уровня ликвидности. Да и узость рынка ГКО (всего около 25% от ВВП) не позволяла использовать этот механизм на полную катушку.
Что же касается второй функции ГКО, то она в последнее время эксплуатируется правительством наиболее активно. Именно 1995 год стал переломным в бюджетной политике. Принятый бюджет впервые предполагал финансирование дефицита за счет международных займов и эмиссий государственных ценных бумаг. На долю последних приходится ни много ни мало 32 трлн руб.
В контексте бюджета под государственными ценными бумагами подразумевались прежде всего ГКО. С одной стороны, рынок этих бумаг наиболее развит и, что называется, раскручен. По словам представителей Минфина и ЦБ, только за 1994 год размещение ГКО уже принесло бюджету 12 трлн рублей.
С другой стороны, правительство было вправе рассчитывать на то, что облигации будут по-прежнему привлекательны для банков, поскольку представляют из себя надежный, абсолютно ликвидный и, что не менее важно, доходный инструмент.
Доходность ГКО зачастую значительно превышала темпы инфляции, что, конечно, не было выгодно Минфину, однако потребности бюджета, особенно накануне выборов, оказывались важнее.
Иными словами, именно на рынок ГКО возлагались, да и поныне возлагаются большие надежды. Однако постепенно в Минфине и Центробанке стали понимать, что текущее состояние рынка требует серьезной корректировки. Это вызвало к жизни ряд, на первый взгляд, новых проектов, на деле оказавшихся еще не совсем забытыми старыми. Просто по стечению обстоятельств возникла необходимость и возможность выудить из "загашников" многие идеи, которые в свое время не получили достаточного развития.
Лучше поздно, чем никогда
Так, еще в ноябре 1993 года (когда рынку ГКО исполнилось всего полгода), выступая на семинаре "Приватизация и рынок ценных бумаг", начальник управления ценных бумаг ЦБ Андрей Козлов заявил, что его ведомство совместно с Минфином и ММВБ планирует расширить географию торгов ГКО. В частности, на начало 1994 года было намечено открытие второй торговой площадки в Новосибирске.
Цель понятна — за счет открытия новых площадок привлечь на торги региональные банки и их клиентов, увеличив тем самым спрос на ценные бумаги. Однако тогда проект региональной торговли ГКО был на некоторое время забыт, и лишь в этом году Минфин и ЦБ, столкнувшись с проблемой нехватки спроса на московских аукционах, вернулись к уже изрядно подзабытой идее. Как и было обещано Андреем Козловым, именно в Новосибирске состоялись первые региональные торги ГКО. Но не в начале 1994 года, а 10 октября 1995.
Нечто подобное произошло и с идеей привлечь к операциям с ГКО частных лиц и иностранных инвесторов. Что касается первых, то формально их допустили к торгам ГКО еще в октябре 1993 года. Правда, в то время мало кто обратил внимание на то, что по сути население не может торговать облигациями — банки-дилеры не хотели работать с небольшими суммами, а миллионов рублей у граждан как-то не собиралось.
В начале февраля 1994 года Центробанк "разобрался" и с иностранными инвесторами. Им было разрешено покупать не более 10% от общего объема эмиссии ГКО (квота, сохранившаяся и по сей день) со специальных счетов в коммерческих банках. Работать подобным образом было не очень удобно. Западной компании требовалось перевести валюту на счета, конвертировать ее, а уже затем на рубли покупать облигации.
К тому же, не допускалась репатриация валюты, полученной за счет обратной конвертации полученной рублевой прибыли.
Так что пассивность иностранных инвесторов на рынке ГКО (по оценкам Центрального банка, на их долю приходится не более 0,5% от общего оборота торгов) при огромном с их стороны потенциальном спросе на ценные бумаги вполне понятна.
Но вот принимается бюджет, Министерство финансов начинает испытывать острую потребность в деньгах и вспоминает об упомянутых группах инвесторов. Центральный банк начинает работу над проектом открытия гражданами России инвестиционно-депозитарных счетов в банках-дилерах ГКО.
Что же касается иностранных инвесторов, то, по словам Андрея Козлова, в настоящий момент разрабатывается проект, суть которого — разрешить западным компаниям просто переводить валюту российскому уполномоченному банку, который будет покупать бумаги за рубли. Ходят слухи и о возможной увеличении квоты участия иностранных инвесторов на рынке ГКО.
Дилеры, на первый-второй рассчитайсь!
Наконец, Центральный банк и Минфин намерены изменить и организационную структуру рынка ГКО. Еще с зимы обсуждается проект разделения дилеров ГКО на первичных и вторичных (или, как любят говорить в ЦБ, на первичных и всех остальных).
Суть проекта в том, что для небольшой группы первичных дилеров (предположительно, крупные банки) будут жестко установлены минимальные объемы покупки облигаций на первичных аукционах. На плечи тех же дилеров возлагается ответственность за поддержание вторичного рынка ГКО (путем выставления двусторонних котировок ценных бумаг) и выполнение ряда других функций и нормативов. Другими словами, первичные дилеры станут своего рода помощниками ЦБ в деле организации рынка гособлигаций, а заодно и гарантами размещения эмиссий.
Правда, здесь все несколько сложнее, чем, например, с региональной торговлей. В ЦБ понимают, что первичные дилеры будут поставлены в неравные условия с другими участниками рынка. Поэтому необходимо создать механизм поддержания их ликвидности, для чего сейчас и разрабатываются инструкции по ведению операций "репо" и предоставлению ломбардных кредитов под залог ГКО. В Центральном банке не скрывают, что и "репо", и кредиты — главный шаг к реорганизации рынка гособлигаций.
Минфину нужны не просто деньги, а длинные деньги
Словом, борьба за бюджет сослужила рынку ГКО хорошую службу. Другой вопрос, не слишком ли поздно Минфин и ЦБ решили придать давно существующим идеям материальное воплощение? По нашим оценкам, из 32 трлн рублей (а на ГКО приходится львиная доля этой суммы) в бюджет с рынка гособлигаций к настоящему моменту поступило лишь 15 трлн.
Конечно, за оставшиеся два с половиной месяца с учетом потенциальной емкости рынка гособлигаций недостающую сумму можно было бы и собрать. Однако сегодня, наряду с проблемой привлечения инвесторов, Министерству финансов приходится решать и еще одну важную задачу — увеличение срока заимствования. Профинансировать бюджет можно было и опираясь исключительно на трехмесячные бумаги, однако бесконечное заимствование все больших объемов денежных средств на столь короткий срок становится все более рискованным предприятием.
Если не считать проведения в конце 1993 года первых торгов шестимесячными облигациями, то первая настоящая попытка разобраться со сложной задачей временной диверсификации внутреннего долга была предпринята осенью прошлого года. Тогда была размещена первая серия годовых облигаций. Пока она остается и последней.
Очевидно, что отчасти этот неудачный эксперимент Минфина с годовыми ГКО вызвал к жизни новый инструмент — хитро сконструированные облигации федерального займа с переменным купоном. Однако к желаемому результату и это пока не привело. Банки относятся к ОФЗ со значительной долей скепсиса, и большая часть первичных аукционов этих бумаг заканчивалась с малоприятными для эмитента результатами.
В итоге Министерство финансов оказалось перед дилеммой: либо на некоторое время отказаться от большей части выручки на первичных аукционах (первичные торги ОФЗ и шестимесячных бумаг в последнее время если не убыточны, то практически не приносят прибыли), либо размещать больше трехмесячных бумаг. Однако из двух зол Минфин не выбрал ни одно. Напротив, он пошел на еще одно нововведение — досрочный выкуп облигаций на вторичных торгах (подробнее см. обзор финансового рынка в Ъ #37). По всей видимости, как метод борьбы за диверсификацию внутреннего долга следует рассматривать и выпуск годовых облигаций сберегательного займа. Подобный акцент сделан не случайно. Конечно, ОГСЗ — еще и возможность привлекать средства населения, оцениваемые правительственными экспертами почти в $20 млрд. Хотя для Минфина в настоящее время скорее важна не сама сумма, а время, на которое ее можно привлечь.
Облигации сберегательного займа могут вытеснить ГКО
Впрочем, о роли облигаций сберегательного займа следует сказать особо. По имеющимся в распоряжении Ъ цифрам, выпуск среднесрочных облигаций и общая ориентация Минфина на увеличение сроков заимствования во второй половине этого года привели к тому, что доля внутренних неинфляционных источников (государственных ценных бумаг) в общем объеме бюджетных поступлений существенно сократилась. Так, если в первом полугодии на них приходилось более 70% доходов федерального бюджета, то теперь этот показатель снизился до 30%. Правда, этому в немалой степени способствовало выделение дополнительных западных кредитов, однако факт остается фактом — гособлигации уже не приносят былого дохода.
Поэтому-то можно предположить, что сегодня на первый план выходят облигации сберегательного займа. Во-первых, поскольку ОГСЗ являются среднесрочными бумагами, они вполне отвечают концепции временной диверсификации внутреннего долга. Во-вторых, обслуживание их рынка не потребует в этом году значительных затрат. Лишь в конце декабря Минфин погасит первый купон по первой серии ОГСЗ в размере 240 млрд рублей, тогда как в результате ее размещения бюджет уже получил около 950 млрд рублей. В-третьих, механизм размещения новых облигаций через сеть дилеров позволяет получать средства от продажи ценных бумаг практически мгновенно. Показателен с этой точки зрения и весьма незначительный перерыв между первой и второй серией ОГСЗ. Если ранее в Минфине говорили о том, что между размещениями серий пройдет 3-4 месяца (т. е. второй транш попадет на рынок только в 1996 году), то теперь этот срок сократили до 30 дней. Иными словами, едва появившись на свет, облигации сберегательного займа рискуют стать на текущий квартал одним из основных источников финансирования бюджета и отодвинуть на второй план даже ГКО. И для этого есть определенные основания. Если говорить откровенно, то в настоящее время рынок ГКО представляет собой гигантскую пирамиду, поддержание которой к тому же обходится государству слишком дорого. Но пирамида — не самая устойчивая финансовая конструкция, а значит, вполне вероятно снижение доходности ГКО. Тем более, что для этого есть и объективные основания, в частности, невысокие темпы инфляции. В конце концов, государственным бумагам просто не пристало быть самым доходным финансовым инструментом. Короче, доходность ГКО в обозримой перспективе должна резко упасть.
В этих условиях более чем вероятен отток средств банков с рынка ГКО. Учитывая это, нетрудно объяснить активизацию Минфином и ЦБ проекта облигаций сберегательного займа. Привлечь внимание населения как раз и призваны первые — высокодоходные — траншы ОГСЗ. А для дальнейшего поддержания этого внимания будет, вероятно, достаточно и того, что эти бумаги обладают стопроцентной надежностью. Словом, правы могут оказаться те, кто ожидает, что Минфин до конца года разместит еще не один выпуск облигаций государственного сберегательного займа.
Банки спокойны за бюджет
Более подробная картина отношения коммерческих банков к ГКО проявляется по итогам опроса, проведенного Межбанковским финансовым домом среди активных участников рынка облигаций. Респондентами выступили руководители подразделений, эксперты, дилеры и трейдеры Газпромбанка, Глория-банка, Европейского торгового банка, банка "Кредит-Москва", Межкомбанка, Презенткомбанка, Промрадтехбанка, банков "Российский кредит", "Солидарность", Технобанка, Фундамент-банка, а также инвестиционных компаний "Тройка-Диалог" и "Битца-Инвест". Прежде всего бросается в глаза то, что возможность профинансировать за счет выпуска ГКО в этом году дефицит бюджета в заявленных объемах не оспаривается никем из респондентов. Большинство опрошенных (60%) считают, правда, что планы Минфина и ЦБ реальны лишь при условии сохранения достаточно высокой доходности, оценки которой колеблются от 80-90% годовых до значений, близких к ставке рефинансирования ЦБ, уже довольно долгое время составляющей 180% годовых. Одним из респондентов было указано, что реальная процентная ставка, необходимая для выполнения бюджетной программы с помощью ГКО, должна держаться на уровне, на 1-2% превышающем уровень ежемесячной инфляции. Респондентами также отмечалось, что обязательным условием успеха бюджетной роли гособлигаций должна быть сопоставимость доходности по ГКО с доходностью по валюте, МБК и другим финансовым инструментам. Отметим, что в настоящее время реальные процентные ставки по ГКО в среднем на 3% выше ежемесячной инфляции. Но в связи с растущими инфляционными ожиданиями становится проблематичным поддержание объема рынка. Ожидаемое увеличение емкости рынка ГКО с открытием региональных торговых площадок оценили как значительное только 45% респондентов. Перспективы развития рынка ОФЗ 30% респондентов связывают всего-навсего с перетоком на него части средств с рынка ГКО, и лишь 10% считают, что рынок ОФЗ способен стремительно развиваться без такого перетока.
Что касается частных лиц, то, по мнению участников рынка государственных облигаций, реализация инвестиционного потенциала населения невозможна без совершенствования условий выпуска и торговли бумаг, а также обеспечения их доходности на уровне, перекрывающем динамику ежемесячной инфляции. Кроме того, было указано, что привлечению частных лиц на рынок гособлигаций способствовало бы развитие доверительных операций и создание правовой базы паевых фондов.
Из всех качеств ГКО важнейшим для банков является надежность
Самой высокой оценки заслужила у респондентов организация торговли ГКО. Оно и понятно. Проведение торгов на одной площадке — ММВБ — позволяет осуществлять сделки по единым правилам, обеспечивает оперативность информации и удобство расчетов. Вместе с тем банки считают рынок ГКО весьма высокотехнологичным и требующим значительных вложений для эффективного использования инвестиций.
С точки зрения соотношения объема задействованных ресурсов и получаемой прибыли значимость операций на рынке ГКО большинство респондентов (58%) оценивают как среднюю. Тем не менее, 37% ответивших считают, что овчинка стоит выделки: значительные объемы направляемых на рынок ГКО средств оборачиваются, по их мнения, довольно высокой прибылью.
Как следует из результатов опроса МФД, почти половина респондентов рассматривает ГКО как спекулятивный инструмент. Действительно, играя на моментальных изменениях конъюнктуры, можно получить достаточно высокую прибыль. Тем не менее, доля банков, использующих ГКО как высокодоходный актив для среднесрочных вложений, также достаточно высока. Довольно активно участники рынка ГКО используют облигации для создания внутренних резервов. И, как показал опыт кризиса, правильно делают — именно ГКО оказались той спасительной соломинкой, держась за которую, банки могли поддерживать ликвидность во время массовых невозвратов кредитов. Кроме того, банкиры нередко используют гособлигации в качестве средства снижения налогооблагаемой базы (см рисунок 5).
Соответственно, решение об уходе с рынка ГКО банки-респонденты примут лишь в том случае, если рынок перестанет выполнять нужные функции. Большинство отметило, что покинут рынок, если появится более доходный инструмент, либо снизится доходность ГКО. Снижение ликвидности, так же, как и сомнения в платежеспособности Минфина (надежности ГКО), пугают гораздо меньшее количество респондентов. Правда, обозначив в качестве возможной причины ухода с рынка политическую нестабильность, дилеры также косвенно имели в виду риск снижения доходности (см. рисунок 6).
Большинство респондентов (68%) считает весьма перспективным развитие срочного рынка ГКО (то есть организацию торгов производными от облигаций инструментами — форвардами, фьючерсами и т. д.). В то же время некоторые респонденты справедливо отмечают неразрешенность вопросов налогообложения и бухгалтерского учета таких операций, сдерживающую развитие всего срочного российского рынка.
Отметим, что если сделки по покупке и продаже ГКО могут осуществляться только на ММВБ, то для срочных сделок такого ограничения не существует. Поэтому срочный рынок ГКО уже существует в нескольких формах. В частности, фьючерсные торги ГКО ведутся на Московской центральной фондовой бирже, а МФД котирует расчетные форвардные контракты.
Оценка ГКО в терминах "доходность — надежность — ликвидность" дала следующие результаты. Большинство респондентов наиболее значимым преимуществом считают надежность государственных облигаций. Впрочем, и доходность, и ликвидность ГКО также вполне устраивают банкиров, что позволяет говорить об универсальности этого финансового инструмента. Среди прочих свойств, обеспечивающих привлекательность ГКО для инвесторов, многие банки назвали налоговые льготы, предоставляемые операторам ГКО.
Нельзя сбрасывать со счетов и еще одно свойство ГКО, ценность которого особенно отчетливо проявилась в последнее время. После августовского кризиса банки все чаще используют гособлигации в качестве обеспечения выданных кредитов.
Технология операций по схеме "МБК против ГКО" постепенно отрабатывается, и, по-видимому, оборот рынка межбанковских кредитов растет сейчас во многом благодаря этим операциям.
Инвесторам еще есть что потребовать с банков
В настоящее время на рынке ГКО работает около 80 банков, имеющих статус официальных дилеров ГКО. Трейдеры этих банков непосредственно участвуют в торгах — либо находясь в зале ММВБ, либо делая заявки и получая информацию с удаленного терминала, находящегося в помещении банка.
Остальные участники финансового рынка — банки, инвестиционные компании, физические лица — имеют право участвовать в торгах по ГКО только через одного из официальных дилеров.
Это, впрочем, не означает, что банк, не имеющий статуса официального дилера, лишен возможности оказывать посреднические услуги для инвесторов, желающих совершать операции с государственными краткосрочными облигациями. Однако для того, чтобы обеспечить клиентам благоприятные условия инвестирования (иными словами, добиться существенного превышения дохода от операций с облигациями над издержками), банки вынуждены производить достаточно значительные вложения, а также иметь возможность оперативно реагировать на изменения конъюнктуры рынка. Без получения статуса официального дилера ГКО такие условия обеспечить довольно трудно.
Что же касается банков-дилеров, то как раз в их портфелях доля государственных облигаций, купленных по поручению клиентов, зачастую превышает объем бумаг, приобретенных "для себя". Минимальная сумма, которой сторонний клиент должен обладать для участия в торгах, как правило, колеблется от 50 до 500 млн рублей. Необходимо отметить, что некоторые банки дополнительно к ограничению минимального размера суммы отдельной клиентской трансакции требуют, чтобы общий объем портфеля клиента также был не ниже определенной суммы.
Большинство дилеров опрошенных банков заявили, что они предоставляют клиентам возможность подавать заявки на покупку-продажу гособлигаций в течение торгов (т. е. работать в режиме реального времени), а также обеспечивают проведение встречных платежей. В последнем случае банк рассчитывает итоговое сальдо по операциям покупки и продажи ГКО, проведенным по поручению отдельного инвестора в течение торгов, и клиент обязан рассчитаться с банком только в размере этого сальдо. Комиссионное вознаграждение дилера, как правило, составляет от 0,02% до 0,5% от суммы трансакции. При этом величина комиссии резко снижается с ростом суммы задействованных в операциях с ГКО клиентских средств.
В 75% случаев расчеты с клиентами по совершенным сделкам банки проводят на следующий день после торгов.
Среди дополнительных возможностей, представляемых банками сторонним инвесторам, наибольший удельный вес занимают трастовое управление портфелем ГКО, консультационная поддержка и кредитование под залог ГКО.
Отметим, что подавляющее большинство респондентов (75%) предполагают, что в обозримом будущем будут предприняты различные меры по расширению спектра и оптимизации параметров услуг для инвесторов. В частности, около половины опрошенных банков, не оказывающих в настоящее время услуги по доверительному управлению портфелем гособлигаций, намерены в ближайшее время ликвидировать этот пробел.
Хотя средства частных лиц находятся в клиентских портфелях ГКО у половины опрошенных банков, лишь у единиц эти средства составляют более 1% от совокупного объема портфеля. Что же касается участия в торгах иностранных инвесторов, то лишь один из респондентов отметил достаточно значительный (15-20% от объема портфеля) удельный вес иностранных средств.