Практически все наши ожидания, связанные с развитием ситуации на финансовом рынке на прошлой неделе, оправдались. Падение курса доллара прекратилось, и он начал проявлять тенденцию к росту, причем именно во внебиржевом сегменте валютного рынка этот рост начался раньше. Продолжает повышаться и доходность государственных облигаций (на очередном аукционе номинальная доходность ГКО к погашению составила 178% годовых). Однако это для Минфина еще полбеды — беда в том, что даже высокая доходность ГКО не очень-то способствует притоку средств в бюджет. Довольно дорогими остаются деньги и для участников финансового рынка, хотя на прошлой неделе кредитные ставки несколько снизились. Словом, финансовый рынок, внешне спокойный, по-прежнему сохраняет внутреннюю нервозность.
Биржа и "межбанк" поменялись местами
Может показаться, что уж если где на российском финансовом рынке и есть стабильность, так это в его валютном сегменте. По крайней мере котировки Московской межбанковской валютной биржи уже довольно длительное время практически не меняются. Например, на прошлой неделе курс доллара на ММВБ изменился чисто символически, повысившись всего на 3 пункта.
Конечно, стабильность эта дается Центральному банку не без усилий. Понимая нецелесообразность дальнейшего снижения котировок доллара, ЦБ в настоящее время делает все возможное, чтобы переломить сложившуюся тенденцию. Иными словами, вынужден вести активную скупку валютных средств. Именно его рублевой интервенцией объясняется, например, повышение на один пункт курса доллара ММВБ 14 августа, произошедшее на фоне возрастания объемов предложения валютных средств и относительно низких котировок внебиржевого рынка.
Впрочем, продав валюту на бирже, банки начали ее скупку на внебиржевом рынке, в результате чего к вечеру понедельника котировки межбанковского рынка уже превышали биржевой курс. Это соотношение сохранилось и на протяжении следующих дней. Таким образом, арбитраж между секторами валютного рынка не исчез вовсе, а лишь изменил направление.
Между тем, по нашему мнению, такой "расклад" сознательно провоцировался ЦБ. Ему сейчас важно образование на рынке условий, способствующих плавному повышению курса доллара (подробнее см. предыдущий обзор). А более быстрый рост межбанковских котировок как раз и создает необходимый для такого повышения фон. По крайней мере внебиржевые котировки, как и следовало ожидать, потянули за собой курс ММВБ, который в начале этой недели начал проявлять тенденцию к росту. Вероятнее всего, в ближайшее время эта тенденция окрепнет.
Беды Минфина: ГКО все дороже, а денег все меньше
Часть валютных средств после их конвертации в рубли была направлена банками на рынок ГКО, что стало одним из факторов формирования высокого спроса на размещенные в прошлую среду трехмесячные облигации 44-й серии. При заявленном объеме эмиссии в 5 трлн спрос на облигации составил 5,7 трлн рублей.
Подготовку к аукциону банки осуществляли и путем реструктуризации своих портфелей. В первую очередь инвесторы стремились купить погашаемые в ту же среду ГКО 37-й серии, объем операций с которыми составил около четверти от общего объема торгов. Привлекательность этого выпуска, помимо возможности реинвестировать полученные в ходе погашения средства на покупку новых бумаг, заключалась еще и в непривычно высокой для самого короткого выпуска доходности (178% годовых с учетом налоговых льгот).
Аукцион полностью оправдал надежды дилеров на высокую доходность ценных бумаг. Министерство финансов, остро нуждавшееся в деньгах для погашения большого объема "старых" облигаций, установило доходность ГКО на уровне 178,1% годовых (115,8% без учета налоговых льгот). Более высокая доходность трехмесячных бумаг последний раз была зафиксирована 15 марта этого года. И тем не менее даже в этих условиях чистая выручка Минфина от аукциона составила лишь 16 млрд рублей.
После столь низкой (77,6% к номиналу) средневзвешенной цены облигаций рост котировок новых ГКО в послеаукционные дни выглядел вполне логичным. В четверг наметилось и общее улучшение конъюнктуры, обусловленное, на наш взгляд, тем, что неудовлетворенный на аукционе спрос (более 500 млрд рублей) не ушел с рынка ГКО. Это и понятно — облигации обеспечивали доходность более высокую, чем другие финансовые инструменты.
Улучшение конъюнктуры рынка ГКО почувствовало и Министерство финансов. По крайней мере, именно в последние дни было доразмещено облигаций разных серий на 450 млрд рублей по номиналу, что в значительной мере помешало более резкому падению доходности ГКО в период с 17 по 21 августа. Минфин можно понять. Значительный разброс доходностей "средних" и "длинных" серий ГКО говорит о высоких инфляционных ожиданиях участников рынка. Это в любой момент может изменить конъюнктуру рынка ГКО в неблагоприятную для эмитента сторону. И тогда о доразмещении ранее выпущенных бумаг по более или менее приемлемой цене можно будет забыть.
Рынок МБК чтит традиции
Взаимосвязь с рынком государственных облигаций сохранил на прошлой неделе и межбанковский кредитный рынок. В частности, накануне аукциона ГКО 44-й серии традиционно повысились ставки по однодневным кредитам — ставка INSTAR по кредитам overnight возросла с 37% до 92% годовых.
Однако на сей раз это повышение действительно можно считать скорее данью традиции, нежели свидетельством мобилизации банками средств для покупки "новых" облигаций. По крайней мере использование для операций с ГКО средств, вырученных от продажи валюты, объективно снизило потребность в заемных ресурсах. Об этом, помимо более низкого уровня ставки, говорит, в частности, снижение объемов заключенных с "сверхкороткими" ресурсами сделок (почти на полтора триллиона рублей по сравнению с уровнем позапрошлой недели). Инерционным был и послеаукционный откат ставки — к концу недели стоимость однодневных кредитов установилась на уровне 76% годовых. А средняя за неделю ставка составила в результате 64,85%, что почти вдвое ниже предыдущего уровня.
Между тем однодневные кредиты по-прежнему остаются наиболее привлекательными для дилеров. Подтверждением тому являются и показатели работы обеих столичных кредитных площадок. И в Межбанковском финансовом доме, и в МБО "Оргбанк" объем операций с однодневными кредитами на прошлой неделе держался на высоком уровне (см. таблицу). Что касается их стоимости, то средняя ставка по ссудам overnight снизилась в МФД за неделю на 27 пунктов до 74% годовых. Тем не менее и здесь в середине недели был зафиксирован некоторый рост ставок по этому виду кредитов — их максимальное значение достигло отметки 180% годовых.
Кредиты на более длинные сроки демонстрируют большую устойчивость — и объемы их реализации, и стоимость практически не изменились по сравнению с позапрошлой неделей. Исключение составляют, пожалуй, лишь тридцатидневные кредиты, стоимость которых начала повышаться. На прошлой неделе кредиты сроком до месяца подорожали в МФД до 113% годовых (впрочем, сделок с ними заключается по-прежнему мало).
Вероятнее всего, сложившийся на прошлой неделе уровень ставок в целом сохранится и в ближайшее время. Облигации федерального займа, размещение которых состоится сегодня, вряд ли вызовут интерес у дилеров. Повышению спроса на МБК не способствует и небольшой объем эмиссии ОФЗ (500 млрд рублей).
Внимание региональных брокеров на прошлой неделе привлекли кредиты на срок от недели до месяца — ссуды других категорий срочности отошли на второй план. В Петербургском МФД, постепенно набирающем обороты после обвального падения объемов реализации на позапрошлой неделе, объем продаж на прошлой неделе составил 10,3 млрд рублей. И наибольшая часть пришлась именно на кредиты сроком от недели до месяца (8 млн рублей). Стоимость этих ресурсов повысилась на 6,3 пункта (до 95,63% годовых) по сравнению с уровнем начала августа. В Южнороссийском МФД объем реализации кредитов на срок от недели до месяца вырос почти в 3 раза до 1,1 млрд рублей. При этом их цена упала на 11 пунктов и составила 88,64% годовых.