С ЭТОЙ недели на российском рынке появятся новые ценные бумаги, выпущенные государством — облигации государственного сберегательного займа. В ходе подписки на облигации первого транша Министерству финансов из заявленного объема эмиссии в 1 трлн рублей удалось разместить ОСЗ на 963,5 млрд (по номиналу) среди 47 банков и компаний, которые получили в результате право на дальнейшее распространение облигаций. Если добавить к этому, что средневзвешенная цена облигаций составила 98,6% от номинала (то есть Министерству финансов удалось выручить около 950 млрд рублей), очевидно, что спрос на них предъявлен достаточно высокий.
Вопрос в другом — что стоит за этим спросом? Очевидно, что облигации сберзайма представляют исключительный интерес для населения. По крайней мере, купонный доход, составляющий 102,72% годовых, сразу дает фору облигациям в сравнении с депозитами в банках. Если же добавить к этому государственные гарантии по облигациям (это на фоне-то снижения доверия населения к банкам в результате кризиса на финансовом рынке) и отсутствие альтернативного инструмента сохранения сбережений от инфляции (ранее эту функцию выполнял доллар), привлекательность бумаг для населения становится неоспоримой.
Однако эти же соображения привлекают интерес к ОСЗ и со стороны компаний и банков. Поэтому правы могут оказаться те, кто предполагает, что до населения новые бумаги, по большому счету, не дойдут (обязательство агентов распространить 50% имеющихся у них бумаг за наличные — не препятствие), осев в портфелях финансовых институтов. Для них облигации не только выполняют функции надежного инструмента, приносящего весьма приличный доход (а сейчас наблюдается явный дефицит таких инструментов), но являются и эффективным расчетным и залоговым инструментом. Вполне возможно также, что значительный объем облигаций скупят брокерские конторы, аккредитованные на российских биржах, для которых новые бумаги сыграют роль желанного аналога ваучера. Так что, если сомнений относительно будущего у сберегательного займа (с точки зрения функций, которые ему предписывает государство) можно не испытывать, то ответ на вопрос о том, кто будет обеспечивать это будущее, пока далеко не однозначен.
Что же касается другой ценной бумаги — ОФЗ (являющейся, кстати, почти полным "безналичным" аналогом новых ОСЗ), то очередной их аукцион, на котором размещался дополнительный транш первого выпуска, вновь сложился не слишком удачно для Министерства финансов. Уже в который раз банки не выразили особой готовности покупать эти бумаги — спрос составил лишь 376 млрд рублей по номиналу при объеме эмиссии в 500 млрд рублей. Очевидно, низкими оказались и указанные в заявках цены ОФЗ, что вынудило Минфин максимально сократить объем размещения, продав лишь то количество бумаг, которое необходимо для признания аукциона состоявшимся.
Тем не менее, доходность облигаций оказалась довольно высокой (131% годовых), что означает увеличение стоимости обслуживания долга. Однако это обстоятельство, похоже, не смущает организаторов рынка гособлигаций. Настойчивые попытки Минфина разместить как можно большее количество ОФЗ (единственных на сегодня среднесрочных бумаг) говорят о том, что эмитент всерьез озабочен проблемой увеличения сроков заимствования. В связи с этим весьма любопытное заявление агентству "Финмаркет" сделал замначальника управления ценных бумаг Центробанка Константин Корищенко. По его словам, в ближайшее время будет разработан порядок досрочного погашения ГКО на вторичных торгах. Подобным образом ЦБ и Минфин будет добиваться уменьшения на рынке доли "коротких" бумаг, а то, что не выкупят досрочно, будет погашено традиционным способом — перед первичным аукционом за счет эмиссии "длинных" облигаций. Иными словами, Минфин намерен добиться того, чтобы меньших по объему выпусков "длинных" бумаг было достаточно для погашения более емких траншей трехмесячных ГКО.
Подобное известие было положительно воспринято дилерами, хотя большинство из них и сомневаются в реальности этой затеи. Действительно, непонятно, откуда эмитент, не располагающий значительными объемами финансовых ресурсов, возьмет деньги на досрочный выкуп ГКО. Пока практически единственный их источник — доразмещение облигаций на вторичных торгах. Однако если полученные таким образом деньги будут тратиться на досрочный выкуп ценных бумаг, то не ясно, как будет выполняться бюджет.
На вторичном рынке ГКО/ОФЗ в первой половине прошлой неделе начался рост доходности ценных бумаг. По всей видимости, вызван он двумя причинами — оттоком части средств на валютный рынок, а также традиционным для конца квартала сбросом ГКО. Можно предположить, что необходимость сдачи квартальных балансов и формирования резервов будет влиять на конъюнктуру рынка гособлигаций и на этой неделе. Поэтому вполне вероятно, что рост доходности ГКО сохранится еще некоторое время. Однако в более длительной перспективе он маловероятен. ГКО остаются практически единственным финансовым инструментом, операции с которым не подвержены риску неплатежей и потому считаются абсолютно надежными.
Единственным потому, что о восстановлении доверия банков друг к другу и, соответственно, нормализации работы межбанковского рынка говорить пока преждевременно. Хотя на прошлой неделе объемы операций на кредитном рынке продолжали увеличиваться. Ежедневные объемы операций между банками, формирующими ставку INSTAR, держались на уровне 200 млрд рублей, а общий оборот за неделю впервые после кризиса превысил триллион рублей. Специалисты кредитного отдела МФД считают, что в настоящее время наметилась тенденция увеличения банками лимитов на операции с межбанковскими кредитами (размеры лимитов при этом остаются строго ограниченными). Тем не менее, достаточно плавная динамика процентных ставок указывает на явное нежелание участников межбанковского рынка ускорить этот процесс.
По-прежнему желающих привлечь кредит много больше, чем желающих продать деньги, к выбору контрагентов банки подходят очень осторожно, а котировки сделок на один и тот же срок разнятся в соответствии с авторитетом банка-покупателя. Таким образом, формирование ставок по реально совершенным сделкам происходит пока отнюдь не под влиянием соотношения предложения и спроса. При сохраняющемся дефиците предложения уровень ставок на прошлой неделе оставался невысоким и продолжал снижаться — стоимость однодневных кредитов по заключенным сделкам колебалась в пределах 50-60% годовых. Примерно столько же стоили и тридцатидневные кредиты, цена
недельных была несколько выше — 70-80% годовых.
Эти условия препятствуют восстановлению взаимосвязей рынка МБК с параллельными секторами финансового рынка.
В частности, конъюнктура рынка ГКО/ОФЗ на прошлой неделе практически не повлияла на динамику ставок по межбанковским кредитам (правда, пятисотмиллиардный объем размещения ОФЗ на прошедшем аукционе едва ли мог бы вызвать повышенный энтузиазм даже до кризиса), и продолжавшийся всю неделю рост курса доллара не спровоцировал обычного в такой ситуации всплеска активности на межбанковском рынке. Многие эксперты по-прежнему считают, что необходимые предпосылки для кардинального изменения ситуации к лучшему пока не накоплены.
Заявление Виктора Черномырдина о перспективах валютного коридора двинуло было вниз и котировки фьючерсных контрактов. Однако многие участники рынка все же считают, что нет никаких причин для снижения котировок декабрьских контрактов ниже 4650 руб./$. Поэтому торжество "медведей" оказалось недолгим, и на этой неделе "быки", воодушевленные ростом спот-курса, начали контратаку. В итоге доходность фьючерсов составила 18-22% годовых по "ближним" и 25-27% по "дальним" контрактам. Постаралось и руководство Московской биржи, принявшее решение перейти на пятидневную рабочую неделю, начать торговлю еще тремя контрактами — июльским, августовским и сентябрьским (то есть увеличить глубину торгов до 12 месяцев) и снизить залог под открытые позиции на 25%. Эти меры, безусловно, направлены на поддержание привлекательности фьючерсного рынка в условиях предложений о сохранении валютного коридора.
Таблица 1.
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 180 | 19.06.95 |
| Аукционная учетная ставка ОФЗ (% | 131,59 | 27.09.95 |
| годовых, без учета налоговых | ||
| льгот) | ||
| Аукционная учетная ставка по ГКО (% годовых, | ||
| без учета налоговых льгот) | ||
| 3 месяца | 112,53 | 20.09.95 |
| 6 месяцев | 132,37 | 13.09.95 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным кредитам | ||
| (срок кредита — 2 месяца) | ||
| номинальная | 130 | 30.08.95 |
| эффективная | 224,36 | 30.08.95 |
Таблица 2.
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент" (% годовых)
| Номинальная | Эффективная | |
|---|---|---|
| Процентная ставка по ссудам | 170 | 312 |
| прямым заемщикам (3 мес.) | ||
| Процентная ставка по депозитным | 83 | 113 |
| вкладам (3 мес.) | ||
| Процентная ставка в Сбербанке | 54 | 69,5 |
| Москвы (1 мес.) |
Таблица 3.
| Август Сентябрь | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 34 17-23.08 | 35 24-30.08 | 36 31-06.09 | 37 07-13.09 | 38 14-20.09 | 39 21-27,09 | ||
| Еженедельный темп инфляции | 1,20 | 0,80 | 1,20 | 0,90 | 0,80 | - | - |
| (%) | |||||||
| Темпы инфляции по тенденции | 85,14 | 78,67 | 75,87 | 73,80 | 69,72 | - | - |
| (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 130,00 | х | х | х | х | х | - |
| эффективная (3 мес.) | 208,22 | х | х | х | х | х | - |
| номинальная (1 мес.) | 100,00 | х | х | х | х | 66,22 | - |
| эффективная (1 мес.) | 161,30 | х | х | х | х | 90,52 | - |
| номинальная (2 нед.) | 105,65 | х | х | 56,00 | х | х | - |
| эффективная (2 нед.) | 181,68 | х | х | 74,03 | х | х | - |
| номинальная (1 нед.) | 74,67 | х | х | х | 85,00 | 80,00 | - |
| эффективная (1 нед.) | 109,89 | х | х | х | 132,36 | 121,20 | 0,04 |
| Оборот рынка МБК (по данным | 6526 | 976,89 | 297,51 | 875,32 | 965,20 | 1018,00 | - |
| МФД, млрд рублей) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) со сроком до погашения | |||||||
| менее 1 месяца | 120,01 | 240,17 | 166,26 | 147,59 | 131,19 | 214,95 | 30,61 |
| 1-3 месяца | 145,22 | 212,82 | 187,83 | 162,06 | 148,76 | 181,38 | 10,55 |
| 3-6 месяцев | 156,38 | 173,09 | 168,31 | 165,34 | 179,74 | 176,28 | 1,43 |
| Средняя учетная ставка по | 148,08 | 173,09 | 168,31 | 165,34 | 179,74 | 190,87 | 6,84 |
| всем выпускам | |||||||
| Недельные темпы роста котировок (%) со сроком до погашения | |||||||
| менее 1 месяца | 2,32 | -0,25 | 2,95 | 2,63 | 2,02 | 0,30 | - |
| 1-3 месяца | 3,42 | -1,83 | 3,31 | 3,33 | 2,87 | 0,32 | - |
| 3-6 месяцев | 4,09 | -0,75 | 2,65 | 2,22 | 0,24 | 2,62 | - |
| Средние по всем выпускам | 3,28 | -0,94 | 2,97 | 2,73 | 1,71 | 1,08 | - |
| Краткосрочная доходность ГКО (по тенденции, % годовых) со сроком до погашения | |||||||
| менее 1 месяца | 157,52 | 102,03 | 190,25 | 208,90 | 273,97 | 161,76 | - |
| 1-3 месяца | 251,74 | 145,35 | 285,58 | 276,81 | 409,22 | 267,33 | - |
| 3-6 месяцев | 323,77 | 230,73 | 320,42 | 156,95 | 172,17 | 170,22 | - |
| Средняя по всем выпускам | 230,46 | 145,34 | 251,59 | 208,04 | 268,18 | 173,75 | - |
| Оборот рынка ГКО/ОФЗ (млрд | 5047 | 4564 | 7412 | 7283 | 9443 | 4193 | - |
| руб.) | |||||||
| Эффективная доходность государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 144,22 | 145,59 | 147,21 | 148,89 | 150,65 | 152,37 | - |
| "Октябрь" | 160,08 | 162,23 | 161,62 | 164,27 | 167,29 | 166,87 | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ (% годовых, в $) | |||||||
| 2-й транш | 15,55 | 14,57 | 14,90 | 14,34 | 14,24 | 15,07 | - |
| 3-й транш | 19,35 | 19,99 | 19,70 | 19,75 | 19,25 | 19,55 | - |
| 4-й транш | 21,62 | 21,60 | 21,50 | 21,50 | 21,59 | 21,81 | - |
| 5-й транш | 18,36 | 18,71 | 18,65 | 18,83 | 18,89 | 18,99 | - |
| Эффективная процентная ставка | 25,06 | 25,65 | 27,44 | 27,44 | 27,44 | 27,44 | - |
| по трехмесячным валютным МБК | |||||||
| (по данным МФД) | |||||||
| Курс доллара на ММВБ | 4428 | 4442 | 4458 | 4467 | 4468 | 4498 | 0,45 |
| Темпы роста курса доллара (по | 5,24 | 15,62 | 22,06 | 16,41 | 10,63 | 16,77 | - |
| тенденции , % годовых) | |||||||
| Брутто-оборот на биржевом | 336 | 1762 | 1557 | 1361 | 1020 | 1109 | - |
| валютном рынке (млрд руб.) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.10.95* | 4835 | 4629 | 4639 | 4594 | 4550 | 4548 | 0,35 |
| на 15.01.96* | 5441 | 4939 | 4982 | 4890 | 4818 | 4831 | 0,32 |
| на 15.04.96* | 6101 | 5537 | 5568 | 5325 | 5243 | 5174 | 1,40 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты (% годовых) | |||||||
| на 15.10.95* | 97,06 | 43,85 | 52,28 | 44,53 | 37,32 | 33,40 | - |
| на 15.01.96* | 80,66 | 35,71 | 40,28 | 33,49 | 28,91 | 29,18 | - |
| на 15.04.96* | 72,10 | 44,05 | 46,14 | 35,23 | 32,46 | 28,59 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 3303 | 3125 | 3059 | 3000 | 3004 | 3221 | 4,75 |
| Темпы роста курса марки (по | -65,75 | 11,48 | 65,90 | -1,68 | -49,83 | 151,25 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс банковских | 1243 | 1239 | 1198 | 1190 | 1181 | 1180 | 0,31 |
| акций (тыс. руб.) | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | -11,79 | -19,49 | -41,52 | -52,64 | -57,06 | -23,31 | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
х — сделок не было
* — контракт на $5000
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице.
Для котировок доллара и марки и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход — облигаций ВЭБ и валютных МБК — приведена в долларовом выражении.
Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
В качестве объемных индикаторов биржевого валютного рынка, рынков ГКО и МБК использованы соответственно рублевый эквивалент брутто-оборота долларовых торгов на ММВБ, суммарная величина вторичного оборота и нетто-оборота (равного чистой выручке) аукционов ГКО, а также объем сделок с МБК, по которым рассчитывается ставка INSTAR (по данным МФД).
Редакция благодарит Межбанковский финансовый дом, а также банки: "Автосельхозмаш", "Аэрофлот", "Бизнес", Глория-банк, Конверсбанк, Межкомбанк, "Пушкино", Росинтербанк, Северный Торговый банк, "Солидарность", Тверьуниверсалбанк, Темпбанк и другие за постоянное содействие в подготовке статистического материала рубрики.