ПРЕДУПРЕДИМ сразу — когда вы получите этот номер, многое из того, что будет сказано ниже, может иметь мало общего с действительностью. И мы будем рады, если так и случится. Потому что речь идет о тяжелейшем кризисе, разразившемся на межбанковском кредитном рынке и грозящем затронуть финансовый рынок в целом.
Казалось бы, еще в конце позапрошлой недели ничто не предвещало кризиса. Ключевые индикаторы финансового рынка вели себя достаточно спокойно и подчинялись общим закономерностям (см. таблицу 3).
В частности, доходность государственных краткосрочных облигаций (как мы и предполагали в предыдущем обзоре) стала снижаться, а курс доллара на Московской межбанковской валютной бирже, напротив, начал расти. Все это вполне укладывалось в рамки сезонной реструктуризации финансового рынка.
Однако уже в начале прошлой недели межбанковский кредитный рынок фактически закрылся. Критическое положение сразу нескольких крупных банков, столкнувшихся с кризисом ликвидности, привело к тому, что с рынка ушли многие маркет-мейкеры.
Оно и понятно — когда ситуация крайне неопределенная, проще и эффективнее занять выжидательную позицию, чтобы потом не расплачиваться за поспешно принятые решения. Столь резкое сокращение лимитов кредитования банками друг друга вылилось в острейший дефицит денежных средств на межбанковском рынке, что еще более усугубило ситуацию.
Сработал "эффект домино" — практически полное отсутствие на рынке предложения денежных средств и кризис ликвидности в одних банках рикошетом ударили по другим.
Занять же денег на рынке к концу недели было практически невозможно. К вечеру 24 августа банки готовы были взять кредиты overnight даже под 2000% годовых, но "закрыться" так и не смогли.
Крупнейшие поставщики кредитных ресурсов (в частности, банки "Империал", "Российский кредит", Инкомбанк) обнулили лимиты кредитования и прекратили операции с МБК.
В тот же день — 24 августа — и. о. председателя ЦБ Татьяна Парамонова провела пресс-конференцию. Однако ее тема не имела никакого отношения к кризису на рынке МБК. Речь шла об успехах ЦБ в проведении жесткой денежно-кредитной политики — пополнении золото-валютных резервов, снижении темпов роста денежной массы и инфляции, а также о продлении действующего "валютного коридора" до 31 декабря 1995 года (подробнее см. рубрику "Индикаторы").
Кстати, хотя решение о пролонгации коридора, разумеется, чисто случайно совпало по срокам с кризисом на межбанковском кредитном рынке, само обнародование этих планов выглядело в данный момент бессмысленно.
Разве что ЦБ и правительство хотели еще раз подтвердить, что не допустят снижения курса доллара ниже 4300 руб./$ не только до 1 октября, но и до Нового года.
Ну действительно, кому придет в голову покупать валюту, когда наблюдается острейший дефицит рублевых средств, который вряд ли будет преодолен в ближайшее время. И ситуация, сложившаяся в последние дни на валютном рынке — лишнее тому подтверждение.
В прошлую среду в условиях стабильного биржевого курса котировки доллара на межбанковском рынке повысились до 4455 руб./$. Создавалось впечатление, что после "остановки" рынка межбанковских кредитов банки начали активно переводить средства в валюту.
Однако уже на следующий день осторожность одержала верх над желанием заработать — в четверг межбанковский валютный рынок тоже "встал", а на площадке МФД банки, напротив, стремились уже продавать валюту.
В итоге, курс доллара упал до 4380-4410 руб./$ (при биржевом курсе 4428 руб./$). А заодно и данное в тот же день Анатолием Чубайсом обещание, что в планы правительства "не входит приближение к границам коридора больше чем на 100 рублей", тут же оказалось под сомнением (если, конечно, он не имел в виду только политику в отношении биржевого курса).
Не остался в стороне и рынок государственных ценных бумаг. Если еще в конце позапрошлой — начале прошлой недели все — и рост объемов операций с ценными бумагами, и стабильное снижение их доходности — говорило о возрастающей активности дилеров и увеличении популярности гособлигаций, то к четвергу ситуация на рынке ГКО в корне изменилась.
Банки, предчувствуя волну невозвратов на рынке МБК и озабоченные особенно обострившейся в этой связи проблемой выполнения собственных денежных обязательств, начали сбрасывать облигации.
Впрочем, начать, видимо, имеет смысл еще с состоявшегося в прошлую среду аукциона ОФЗ, уже в который раз оказавшегося не слишком удачным для Министерства финансов. При объеме эмиссии в 500 млрд рублей (по номиналу ценных бумаг) заявок на покупку было подано на 406 млрд рублей, из которых 60% составляли клиентские заявки. Это, кстати, лишний раз подтверждает, что дилеры, не обремененные квотами по покупке ОФЗ, не проявляют к ним особого интереса.
Вполне вероятно, что не случись кризиса на рынке МБК, итог аукциона был бы иным. Но первичный аукцион совпал с самым началом этого кризиса, когда прогнозировать дальнейшее развитие событий было крайне сложно.
И банки-дилеры, большинство из которых играют на обоих рынках, обоснованно решили оставить временно свободные средства в резерве. Тем более, что на аукционе размещались, во-первых, среднесрочные, а во-вторых, недостаточно ликвидные облигации, продать которые в случае необходимости было бы весьма проблематично.
Стремясь спасти аукцион (а для того, чтобы он был признан состоявшимся, Минфину было необходимо разместить хотя бы 20% эмиссии — что в конечном итоге и произошло), Министерство финансов пошло на резкое увеличение доходности облигаций федерального займа.
По средневзвешенной цене она составила 213% годовых, что является абсолютным рекордом за всю историю (правда, недолгую) рынка ОФЗ, и на 60 пунктов превышает доходность двух других серий облигаций. На вторичном рынке ГКО/ОФЗ в четверг средняя доходность бумаг выросла на 15 пунктов по сравнению с прошлыми торгами, а объем операций с ценными бумагами был чрезвычайно высок — 1505 млрд рублей.
И это при том, что Центробанк не проводил никаких доразмещений. Все это только подтверждает версию о сбросе облигаций в связи с кризисом на рынке МБК. А раз так, то вполне логично предположить, что в зависимости от масштабов кризиса будут развиваться события и на рынке ГКО.
Если его последствия будут не слишком катастрофичны, то доходность гособлигаций начнет расти. В противном случае сброс ГКО, падение их котировок и рост доходности будут продолжаться.
Таблица 1.
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 180 | 19.06.95 |
| Аукционная учетная ставка ОФЗ | 212,96 | 23.08.95 |
| Аукционная учетная ставка ГКО | ||
| — 3 месяца | 178,12 | 16.08.95 |
| — 6 месяцев | 179,49 | 9.08.95 |
| Аукционная ставка по кредитам (срок кредита — 2 месяца) | ||
| — номинальная | 90 | 26.07.95 |
| — эффективная | 131,31 | 26.07.95 |
Таблица 2.
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент" (% годовых)
| Номинальная | Эффективная | |
|---|---|---|
| Процентная ставка по ссудам | 158 | 279 |
| прямым заемщикам (3 мес.) | ||
| Процентная ставка по депозитным | 76 | 101 |
| вкладам (3 мес.) | ||
| Процентная ставка в Сбербанке | 54 | 69,5 |
| Москвы (1 мес.) |
Таблица 3.
Индикаторы денежного рынка
| Июль Август | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 29 13-19.07 | 30 20-26.07 | 31 27.07-2.08 | 32 3-9.08 | 33 10-16.08 | 34 17-23.08 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 1,10 | 1,40 | 0,90 | 1,20 | 1,10 | - | - |
| (%) | |||||||
| Темпы инфляции по тенденции | 104,30 | 103,50 | 98,73 | 95,62 | 85,87 | - | - |
| (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | x | 85,00 | 85,00 | 85,00 | 108,00 | 130,00 | - |
| эффективная (3 мес.) | x | 116,14 | 116,14 | 116,14 | 160,14 | 208,22 | 28,93 |
| номинальная (1 мес.) | 95,00 | 100,17 | 93,00 | 73,06 | 105,00 | 100 | - |
| эффективная (1 мес.) | 149,50 | 161,71 | 144,91 | 103,24 | 173,62 | 161,30 | 10,44 |
| номинальная (2 нед.) | 67,15 | 85,21 | 90,00 | 100,00 | 107,99 | 105,65 | - |
| эффективная (2 нед.) | 94,06 | 131,27 | 142,24 | 166,78 | 188,08 | 181,68 | 1,58 |
| номинальная (1 нед.) | 62,65 | 77,18 | 74,24 | 90,89 | 89,57 | 74,67 | - |
| эффективная (1 нед.) | 86,41 | 115,14 | 109,00 | 146,22 | 143,04 | 109,89 | 17,41 |
| Оборот рынка МБК (по данным | 5193 | 4822 | 4752 | 5575 | 6523 | 6526 | - |
| МФД, млрд руб.) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) со сроком до погашения | |||||||
| менее 1 месяца | 101,39 | 105,60 | 117,24 | 116,58 | 137,16 | 120,01 | 3,68 |
| 1-3 месяца | 105,43 | 117,62 | 147,31 | 143,79 | 163,57 | 145,22 | 3,74 |
| 3-6 месяцев | 104,87 | 118,33 | 144,62 | 141,29 | 157,23 | 156,38 | 3,13 |
| Средняя учетная ставка по | 103,89 | 113,85 | 136,39 | 133,89 | 152,65 | 148,08 | 2,21 |
| всем выпускам | |||||||
| Недельные темпы роста котировок ГКО (%) со сроком до погашения | |||||||
| менее 1 месяца | 1,33 | 1,15 | 3,50 | 1,81 | 1,23 | 2,32 | - |
| 1-3 месяца | 2,11 | 0,19 | -2,10 | 2,48 | 0,40 | 3,42 | - |
| 3-6 месяцев | 1,61 | -0,95 | -3,50 | 2,42 | 0,36 | 4,09 | - |
| Средние по всем выпускам | 1,68 | 0,13 | -0,70 | 2,24 | 0,64 | 3,28 | - |
| Краткосрочная доходность ГКО (по тенденции, % годовых) со сроком до погашения | |||||||
| менее 1 месяца | 71,27 | 92,93 | 226,09 | 244,55 | 247,09 | 157,52 | - |
| 1-3 месяца | 100,58 | 117,68 | 46,57 | 67,00 | 71,23 | 251,74 | - |
| 3-6 месяцев | 54,60 | 72,48 | 2,00 | 41,10 | 60,99 | 323,77 | - |
| Средняя по всем выпускам | 56,91 | 89,87 | 38,07 | 64,27 | 75,06 | 230,46 | |
| Оборот рынка ГКО/ОФЗ (млрд | 6890 | 3138 | 5821 | 4840 | 6997 | 5047 | - |
| руб.) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 111,90 | 112,88 | 113,77 | 114,76 | 142,53 | 144,22 | - |
| "Октябрь" | 119,72 | 120,87 | 120,12 | 121,40 | 157,80 | 160,08 | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 18,19 | 17,02 | 15,75 | 14,77 | 15,42 | 15,55 | - |
| 3-й транш | 20,34 | 19,99 | 20,08 | 19,08 | 19,20 | 19,35 | - |
| 4-й транш | 21,74 | 21,70 | 21,87 | 21,25 | 20,95 | 21,62 | - |
| 5-й транш | 18,18 | 18,27 | 18,11 | 18,29 | 18,36 | 18,36 | - |
| Эффективная процентная ставка | 26,25 | 26,25 | 25,06 | 26,25 | 26,25 | 25,06 | - |
| по трехмесячным валютным МБК | |||||||
| (по данным МФД) | |||||||
| Курс доллара на ММВБ | 4531 | 4465 | 4415 | 4405 | 4407 | 4428 | 0,33 |
| Темпы роста курса доллара (по | 1,93 | -30,21 | -39,4461 | -38,79 | -20,35 | 5,24 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Брутто-оборот на биржевом | 1525 | 1293 | 1601 | 1443 | 2443 | 336 | - |
| валютном рынке (млрд руб.) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.09.95* | 4758 | 4612 | 4652 | 4617 | 4600 | 4595 | 0,20 |
| на 15.12.95* | 5327 | 5186 | 5238 | 5206 | 5230 | 5180 | 0,49 |
| на 15.03.96* | 5937 | 5809 | 5878 | 5828 | 5898 | 5844 | 0,22 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты (% годовых) | |||||||
| на 15.09.95* | 38,35 | 27,63 | 58,91 | 64,56 | 76,16 | 91,49 | - |
| на 15.12.95* | 54,22 | 51,92 | 66,14 | 68,65 | 76,49 | 73,16 | - |
| на 15.03.96* | 54,39 | 54,18 | 63,23 | 63,51 | 69,96 | 67,71 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 3263 | 3210 | 3192 | 3106 | 2970 | 3303 | -0,77 |
| Темпы роста курса марки (по | -17,32 | -40,98 | -26,70 | -57,33 | -73,52 | -65,75 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 1285 | 1256 | 1252 | 1255 | 1236 | 1243 | 0,15 |
| банков (тыс. руб.) | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | 220,53 | 89,93 | -26,98 | -34,47 | -24,21 | -11,79 | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
х — сделок не было
* Контракт на $5000
Очевидно, что масштабы нынешнего кризиса гораздо серьезнее тривиальных конъюнктурных колебаний рынка — по сути, мы можем стать свидетелями рецидива "черного вторника", но уже не валютном рынке, а на рынке межбанковских кредитов.
А учитывая, что он "обслуживает" все ключевые секторы финансового рынка, имеет смысл говорить о надвигающемся структурном кризисе всей банковской системы. Несколько десятков банков уже сегодня перестали проводить клиентские платежи или осуществляют их со значительными задержками.
Следующим звеном в этой цепи станет неуплата процентов по депозитам клиентов, уже печально знакомые очереди частных лиц у дверей отделений банков и, наконец, банкротства.
Прогнозы — вообще вещь неблагодарная. Но это — тот самый случай, когда мы были бы рады в своих прогнозах ошибиться.
Очевидно также, что помимо чисто внутрибанковских просчетов (связанных с рискованной кредитной политикой и несбалансированностью по срокам активных и пассивных операций), причины нынешнего кризиса кроются в чрезвычайно жесткой в последнее время кредитно-денежной политике ЦБ.
Если не сказать больше — с нее кризис и берет свое начало.
О том, что "дорогие деньги" в нынешних условиях становятся дорогим удовольствием, мы уже не раз писали (см., например, "Обзор денег" в #29).
По всей видимости, в данной ситуации Центральному банку имеет смысл пойти на некоторое смягчение финансовой политики.
По крайней мере, пойти на смягчение резервных требований (не говоря уже о "распечатывании" резервных фондов для тех банков, которые уже попали в критическую ситуацию) и снижение рефинансовой ставки с целью стимулировать банки к заимствованиям у ЦБ через кредитные аукционы.
Пока же Центральный банк из всех имеющихся у него инструментов воздействия на ситуацию использовал только один.
По словам Татьяны Парамоновой, в четверг ЦБ купил у банков государственные ценные бумаги, выбросив на рынок примерно 600 млрд рублей. Однако и этот шаг был, скорее, не инициативой ЦБ, а вынужденной мерой со стороны банков, испытывающих острый дефицит денежных средств.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности.
Для МБК, ГКО, ГДО эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице.
Для котировок доллара и марки и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых.
Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход — облигаций ВЭБ и валютных МБК — приведена в долларовом выражении.
Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
В качестве объемных индикаторов биржевого валютного рынка, рынков ГКО и МБК использованы соответственно рублевый эквивалент брутто-оборота долларовых торгов на ММВБ, суммарная величина вторичного оборота и нетто-оборота (равного чистой выручке) аукционов ГКО, а также объем сделок с МБК, по которым рассчитывается ставка INSTAR (по данным МФД).
Редакция благодарит Межбанковский финансовый дом, а также банки: "Автосельхозмаш", "Аэрофлот", "Бизнес", "Глориябанк", Конверсбанк, Межкомбанк, "Пушкино", Росинтербанк, Северный Торговый банк, "Солидарность", Тверьуниверсалбанк, Темпбанк и другие за постоянное содействие в подготовке статистического материала рубрики.