Во второй половине мая темпы роста потребительских цен неожиданно резко возросли — по данным предпоследней недели инфляция составила 2,5% (за последние два месяца ее недельный уровень ни разу не превышал 2%). Особенно неприятно, что вопреки сезонному фактору сильно выросли цены на продовольственные товары — на 3,4%. Технический анализ, который, как показывает практика, хорошо применим для оценки инфляционных тенденций в нестационарных условиях, позволяет делать только пессимистические прогнозы.
На графике на этой странице приведена недельная динамика цен с марта прошлого года. На нем видны два понижательных участка инфляционной волны с характерными наклонными линиями сопротивления и уровнями поддержки. Как следует из теории технического анализа, сужение (сведение на нет) коридора возможных колебаний показателя указывает на возможность скорого перелома тенденции: либо в сторону роста, либо в сторону снижения. Прошлой осенью эта теория оказалась вполне адекватной действительности: темпы роста цен оттолкнулись от ставшей горизонтальной линии поддержки, что стало началом повышательной фазы инфляционной волны. Этому имелись объективные предпосылки — избыточные накопления рублевых ресурсов. В апреле-мае коридор колебаний темпов роста цен также был практически сведен на нет, сформировалась горизонтальная линия поддержки. Скачок недельных темпов роста цен с учетом этих технических факторов скорее всего свидетельствует о том, что инфляция натолкнулась на очень сильный уровень поддержки и не следует ожидать ее существенного снижения в течение июня. Заметим, что, по предварительным данным, за последнюю неделю мая потребительские цены возросли на 1,5%. Таким образом темпы роста цен опять уперлись в уровень поддержки. Кстати, официальная месячная оценка инфляции за май составила 7,9%, что лишь ненамного — по сути, в пределах точности регистрации — меньше, чем в марте и в апреле.
Тем не менее, возможности роста уровня инфляции пока, на наш взгляд, ограничены недостаточным резервом свободных денежных активов и физическим ограничением спроса со стороны снижающегося производства.
Указанные соображения заставили нас пересмотреть прогноз инфляции на летние месяцы (см. таблицу 4) и, соответственно, переоценить реальные доходности финансовых активов. Мы ожидаем, что в июне инфляция составит не менее 6%, а в июле — не менее 4%. Кроме того, весьма вероятно, что курс доллара в июне будет стабильным, а в июле можно ожидать только незначительного роста. В итоге дисбаланс между реальными ставками по рублевым и валютным активам усугубился, что ставит рублевых заемщиков в еще более тяжелое положение.
Для искушенных игроков (банков и финансовых компаний) такие диспропорции рождают схемы (иногда весьма изысканные) прибыльного арбитража (одна из таких — привлечение валютных кредитов под инвестиции в ГКО со страховкой в виде покупки валютных фьючерсных контрактов — подробно обсуждена в сегодняшнем обзоре денег). Однако с макроэкономических позиций подобные перекосы затрудняют управление финансовыми рынками.
В связи с этим не совсем обоснованна радость правительства по поводу падающего на внутреннем рынке доллара. Доллар уже падал летом 1993 года, но осенью сильно полез вверх, потащив за собой и процентные ставки. Летом 1994 года доллар рос очень медленно, что не помешало (а где-то помогло) разразиться октябрьскому финансовому кризису. Первый вице-премьер правительства Анатолий Чубайс уверенно прогнозирует рост курса рубля даже и до конца года, находя в таком поведении курса национальной валюты важнейший признак близкой стабилизации. Между тем, при такой динамике обменного курса только что введенные "защитные" импортные пошлины на продовольствие могут быть сведены на нет в течение нескольких месяцев, что вряд ли порадует производителей сельхозпродукции. Российские экспортеры, вероятно, также без особой радости наблюдают, как внутренние цены на их продукцию стремительно приближаются к мировым, сокращая и без того не слишком великую фору. Да и, как уже отмечалось, российским торговцам, взявшим рублевые кредиты под закупку товаров, вряд ли будет приятно обнаружить, что платить за кредит придется больше 100% годовых практически в валюте.
Темпы роста котировок ГКО на минувшей неделе, вопреки ожиданиям большинства участников рынка и наблюдателей, не только не снизились, но даже и увеличились до 4,5%. Складывается впечатление, что рост в изрядной степени подогревается Центробанком, решившим завалить реальную учетную ставку по ГКО в отрицательную область. Что и говорить, на фоне пикирующего курса доллара и обвала процентных ставок по коротким МБК (проигнорировавших, кстати, фактор конца месяца) это сделать несложно. Другое дело, что с нынешним уровнем доходности вторичного рынка могут не согласиться участники ближайших аукционов, и Минфину придется либо довольствоваться микроскопической чистой выручкой, либо пойти на некоторый рост доходности.
Падающий доллар, похоже, начинает путать карты операторов рынка валютных облигаций. Спекулятивная привлекательность игры на колебаниях котировок в этих условиях теряет смысл (долларовая прибыль съедается снижением курса), а среднесрочные ориентиры цен пока неясны. В результате послекупонный взлет котировок "вэбовок" быстро выдохся, и цены всех траншей дружно двинулись вниз.
В связи с заметным падением курса доллара окончательно рухнули котировки фьючерсного рынка МТБ. Рынок сейчас неустойчив, поэтому весьма рискован для мелких игроков. По нашему мнению, хорошие возможности для игры на нем появятся ближе к осени, когда сформируются новые макроэкономические тенденции (подробнее см. обзор денег в этом номере).
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них без исключения показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО и ГДО эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов по доллару и марке и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность облигаций ВЭБа и валютных МБК приведена в долларовом выражении. Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции. В качестве объемных индикаторов биржевого валютного рынка, рынков ГКО и МБК использованы соответственно рублевый эквивалент брутто-оборота долларовых торгов ММВБ, суммарная величина вторичного оборота и нетто-оборота (равного чистой выручке) аукционов ГКО, а также объем сделок с МБК, по которым рассчитывается ставка INSTAR.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 195 | 16.05.95 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 1,5 мес. | 74,4 | 31.05.95 |
| 3 мес. | 126,8 | 17.05.95 |
| 6 мес. | 142,2 | 11.05.95 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным кредитам | ||
| (срок кредита — 2 месяца) | ||
| номинальная | 195* | 31.05.95 |
| эффективная | 441 | 31.05.95 |
*Объявленная минимальная ставка (срок кредита — 2 месяца).
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | Процентная ставка по вкладам в Сбербанк Москвы | |||
|---|---|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 178 | 257 | 96 | 119 | - | - |
| 3 мес. | 182 | 348 | 101 | 146 | - | - |
| 1 мес. | 195 | 509 | 109 | 184 | 72 | 101 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Апрель Май | Модуль отклонения от тенденции (%) - | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 17 20-26.04 | 18 27.04-3.05 | 19 4-10.05 | 20 11-17.05 | 21 18-24.05 | 22 25-31.05 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 2,1 | 1,5 | 1,5 | 1,6 | 2,5 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 145 | 144 | 153 | 169 | 204 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 154,6 | X | 120 | 140 | 135 | 145 | - |
| эффективная (3 мес.) | 269,7 | - | 185,6 | 232,2 | 220 | 244,7 | - |
| номинальная (1 мес.) | 118,1 | 109,4 | 110,5 | 112,3 | 97,1 | 87,3 | - |
| эффективная (1 мес.) | 208,3 | 185 | 187,8 | 192,7 | 154,3 | 132,3 | 3,9 |
| номинальная (2 нед.) | 106,4 | 98,4 | 90,6 | 107,3 | 84,4 | 70,2 | - |
| эффективная (2 нед.) | 183,7 | 162,6 | 143,6 | 186,3 | 129,4 | 99,8 | 8,6 |
| номинальная (1 нед.) | 95,8 | 88,7 | 67,7 | 131,2 | 70,7 | 54,9 | - |
| эффективная (1 нед.) | 158,5 | 140,9 | 95,9 | 265,3 | 101,8 | 72,7 | 37,3 |
| Оборот рынка МБК (по данным | 3236 | 2083 | 2806 | 3701 | 4106 | 3670 | - |
| МФД; млрд руб.) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО, % годовых без налоговых льгот | |||||||
| со сроком погашения: | |||||||
| менее 1 месяца | 146,1 | 169,9 | 92 | 113,8 | 71,2 | 67,2 | 13,9 |
| 1-3 месяца | 146 | 164,1 | 135,5 | 120,8 | 97,1 | 80,8 | 3,6 |
| 3-6 месяцев | 130,7 | 144,5 | 136 | 126,8 | 97,6 | 78,8 | 3 |
| свыше 6 месяцев | 118,5 | X | X | X | X | X | - |
| Средняя учетная ставка по | 140,1 | 153,3 | 118,1 | 117,6 | 95,7 | 77,7 | 4,5 |
| всем выпускам | |||||||
| Недельные темпы роста котировок ГКО (%) | |||||||
| со сроком погашения: | |||||||
| менее 1 месяца | 1,8 | 2,2 | 2,5 | 1,5 | 1,9 | 1,9 | - |
| 1-3 месяца | 1,5 | 1,3 | 6,5 | 2,1 | 3,6 | 3,4 | - |
| 3-6 месяцев | 2,9 | -0,2 | 3,2 | 6,8 | 5,7 | 6,9 | - |
| свыше 6 месяцев | 7,5 | X | X | X | X | X | - |
| Средняя по всем выпускам | 2,2 | 1 | 4,9 | 4,9 | 4,3 | 4,5 | - |
| Краткосрочная доходность ГКО (по тенденции, % годовых) | |||||||
| со сроком до погашения: | |||||||
| менее 1 месяца | 181,9 | 186,5 | 185,9 | 179,3 | 167,6 | 152,5 | - |
| 1-3 месяца | 211 | 276,6 | 359,5 | 442,1 | 497,7 | 499,5 | - |
| 3-6 месяцев | 123,4 | 202,9 | 395,4 | 838,5 | 1861,9 | 4193,6 | - |
| свыше 6 месяцев | 3402,8 | X | X | X | X | X | - |
| Средняя по всем выпускам | 199,2 | 281,8 | 420,7 | 622,1 | 870,3 | 1106,15 | - |
| Оборот рынка ГКО (млрд руб.) | 1952 | 1419 | 1985 | 2014 | 2968 | 3919 | - |
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 158,9 | X | X | 162,8 | 148,8 | 139,6 | - |
| "Октябрь" | 177,9 | X | X | 185,5 | 163,4 | 149,6 | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБа (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 31,9 | X | X | 23,3 | 23,3 | 24,7 | - |
| 3-й транш | 28,9 | X | X | 24 | 22,9 | 23,1 | - |
| 4-й транш | 24 | X | X | 22,5 | 21,7 | 22,2 | - |
| 5-й транш | 18,2 | X | X | 17,4 | 17,2 | 17,7 | - |
| Эффективная процентная ставка | 21 | 21,5 | 23,9 | 21,5 | 23,9 | 22,7 | - |
| по трехмесячным валютным МБК | |||||||
| (по данным МФД) | |||||||
| Курс доллара на ММВБ | 5100 | 5130 | 5108 | 5038 | 5041 | 4990 | 0,3 |
| Темпы роста курса доллара (по | 31,03 | 7,60 | -13,60 | -29,40 | -36,30 | -35,80 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Брутто-оборот на биржевом | 3426 | 3963 | 2807 | 6144 | 4106 | 3239 | - |
| валютном рынке (млрд руб.) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.06.95 | 5561,36 | 5506 | 5334,95 | 5233,36 | 5174,64 | 5070,45 | 0,4 |
| на 15.09.95 | 6219,23 | 6200,43 | 5847,23 | 5753,27 | 5593,22 | 5365,61 | 0,7 |
| на 15.12.95* | 6947,96 | 6997,74 | 6857,08 | 6375,61 | 6061,76 | 5726,37 | 1,1 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.06.95 | 88 | 82 | 55 | 61 | 54 | 48 | - |
| на 15.09.95 | 67 | 67 | 47 | 49 | 39 | 28 | - |
| на 15.12.95 | 62 | 65 | 63 | 50 | 39 | 29 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 3744 | 3785 | 3713 | 3539,50 | 3502,90 | 3590 | 1,4 |
| Темпы роста курса марки (по | 15,3 | -24,2 | -50,1 | -56,5 | -33,3 | 167,4 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 12,10 | 12,06 | 12,06 | 12,16 | 12,14 | 11,46 | - |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | -5,7 | -1,5 | 2,6 | 0,3 | -8,1 | -26,9 | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
X — сделок не было.
*Контракт на $5000.
Таблица 4
Прогноз темпов роста цен и курса доллара (% в месяц)
| Июнь | Июль | Август | |
|---|---|---|---|
| Инфляция | 6-7 | 4-5 | 3-5 |
| Темпы роста курса доллара | 0 | 2 | 4 |
Таблица 5
Прогноз реального процента
| Номинальный процент | Реальный процент в рублевом выражении при условии | ||
|---|---|---|---|
| выплаты процентов в конце срока | помесячной выплаты процентов | ||
| 3-месячные рублевые МБК | 145 | 77,9-107,3 | 87,8-114,9 |
| 3-месячные депозиты для | 101,5 | 27,6-48,6 | 36,5-59,1 |
| юридических лиц | |||
| 3-месячные валютные МБК | 21 | -19,8-(-6,5) | -19,4-(-6,4) |
| ГКО (покупка на аукционе 17.05 по | 90,6 | 16,8-36,1 | - |
| средневзвешенной цене) | |||
| Рублевый вклад в Московский | 72 | -10,7-0 | |
| Сбербанк на 1 месяц | |||
Отдел финансов