-------------------------------------------------------
Оглавление
Что было с российским фондовым рынком в прошлом году — и что будет в году нынешнем
На горизонте замаячили "российские стратегические инвесторы"
Правительство ищет агентов для продвижения российских активов на международные фондовые рынки. Агенты находятся
Схем пополнения казны за счет работы с ценными бумагами становится все больше
--------------------------------------------------------
"Российские инвестиции будут поумнее западных"
Этот вывод сделали бывшие сотрудники компании "КС Ферст Бостон", лидер которых, Борис Йордан, прогнозирует, что скоро российские инвесторы придадут фондовому рынку новое качество
Дмитрий Гришанков, Светлана Локоткова, Александр Привалов, Андрей Шмаров
В середине мая рынок акций российских промышленных предприятий быстро и уверенно пошел вверх: резко увеличились торговые обороты, стал стабильно расти фондовый индекс, причем не только в рублевом, но и в долларовом исчислении. Динамика индикаторов рынка весьма впечатляла: за три последние недели промышленный фондовый индекс Ъ вырос более чем на 15%, а недельные объемы торговли акциями почти удвоились по сравнению со средним уровнем апреля. Однако для нас это вовсе не стало неожиданностью — именно так мы и предсказывали еще в апрельском фондовом обзоре (Ъ #16). Как и ожидалось, падение доходности финансового рынка вынудило банки искать альтернативные направления краткосрочных инвестиций. На рынок стали поступать спекулятивные капиталы, что и привело к его росту.
Понятно, впрочем, что поскольку значительный приток средств на фондовый рынок вызван в основном конъюнктурными причинами, он вполне может продлиться недолго: как только реальная доходность финансового рынка начнет расти, свободные средства банков вновь устремятся туда. Может выйти даже еще проще: перелив капитала просто выравняет доходности, и шансы игроков на всех рынках станут примерно одинаковыми, что для массовых спекуляций, конечно, не самое лучшее условие. А раз так, то, может быть, и не имело смысла уделять этому особое внимание: прогноз оказался верным, поехали дальше.
Но что-то все же удерживало нас от такого заключения — уж слишком много событий происходит на рынке. И прежде всего стоило обратить внимание на то, что на рынок в массовом и срочном порядке начали выходить новые участники — коммерческие банки. А банки, даже не имеющие опыта работы на фондовом рынке, — игроки серьезные, их финансовые возможности существенно превосходят потенциал брокерских и инвестиционных компаний. Уже одно это способно изменить сложившуюся на рынке обстановку, ведь вплоть до последних дней решающую роль на нем играли (да и, строго говоря, продолжают играть) иностранные инвесторы.
Изменить в каком направлении? Это мы попытались выяснить у самих операторов рынка, начав, естественно, с наибольшего авторитета — Бориса Йордана, который до недавнего времени возглавлял московское отделение CS First Boston, собравшее в прошлом году около двух третей всех иностранных портфельных инвестиций в Россию.
Борис Йордан, 29 лет, родился в Нью-Йорке. В 1987 году закончил дипломатический факультет Нью-Йоркского университета, специализировался по России. С 1987 по 1989 год работал в нью-йоркском инвестиционном банке Kidder Peabody, после этого перешел на работу в финансовую компанию GPA Group. В 1992 году приехал в Россию и в качестве советника ГКИ принимал участие в составлении законодательной базы для ваучерной приватизации. Как автор положения о чековых аукционах провел первый показательный аукцион — акций фабрики "Большевик". С 1992 по 1995 год — управляющий директор московского отделения CS First Boston.
Состоявшаяся беседа привела нас к жизнерадостному заключению: нынешний конъюнктурный подъем на рынке совпал с началом новой долгосрочной тенденции. В течение ближайших 12 месяцев рынок будет расти, хотя и не слишком стабильно — этапы роста будут сменяться периодами нестабильности и колебаний, обусловленными прежде всего политическими рисками (парламентскими и президентскими выборами).
А вот ко второму полугодию 1996 года обстановка на фондовом рынке кардинально изменится, и рост его приобретет лавинообразный характер. Сыграет свою роль суперпозиция трех факторов: начнется четырехлетний период политической стабильности; сформируется пристойная рыночная инфраструктура, обеспечивающая соблюдение элементарных правил ведения бизнеса и прав собственности, так желанных для ждущих своего часа крупных западных инвесторов; на оперативный простор выйдут российские стратегические инвесторы (термин Бориса Йордана. — Ъ).
С г-ном Йорданом трудно не согласиться, особенно сопоставляя нынешний рост рынка с внешне очень похожими на него событиями, случившимися в прошлом году.
Американские горки-1994
В прошлом году рынок акций приватизированных предприятий прошел три этапа развития (см. график).
Первый — с начала года по июнь. Это было время наиболее интересных чековых аукционов. Участники рынка были всецело поглощены аккумуляцией крупных пакетов ваучеров и закупкой на них акций приватизированных предприятий. В этом процессе участвовали как отечественные инвесторы (в основном ЧИФы, отчасти банки и частные фирмы), так и иностранцы (главным образом это были американские хедж-фонды, специализирующиеся на высокорискованных инвестициях, — на них приходилось около 80% всех иностранных заявок). Выбирать объекты инвестиций было непросто: информации о них почти не было. Поэтому закупки делались либо по принципу "стоит ведь копейки", либо на основании таких показателей, как "объем нефтяных запасов на акцию", "количество абонентских линий на акцию" и т. п.
Второй этап начался в июле 1994 г. и продолжался до середины сентября. Это была летняя "бычья" игра. На рынок тогда поступили некоторые средства американских взаимных фондов, которых с запасом хватило для его разогрева: хотя даже наиболее рискованные из взаимных фондов ведут куда более осторожную политику, чем хедж-фонды, они оперируют гораздо более крупными средствами. В первую очередь иностранцы покупали акции ТЭК, так как при полном отсутствии информации они выглядели наиболее солидно. Соответственно цены на эти акции выросли более чем на порядок, что спровоцировало рост и других акций.
Инвесторов подстегивала и явная недооцененность бумаг, и надежда на то, что уже к концу года в России возникнет достаточно развитая инфраструктура фондового рынка: законодательная база, независимые регистраторы, депозитарии, банки-кастоди, осуществляющие ответственное хранение акций, и т. д. Причем расчет на инфраструктуру, по словам г-на Йордана, был для иностранцев решающим. Большая часть американских инвестиционных фондов просто не имела права покупать акции в России, до тех пор пока рынок не достигнет определенного уровня зрелости (в частности, должны были появиться банки-кастоди с уставным фондом не менее $200 млн).
Однако надежды на быстрое развитие рынка не оправдались, подавляющая часть американских институциональных инвесторов, принявших было низкий старт, так и не перешли российских границ; и даже часть перешедших заторопилась обратно. Российские же инвесторы еще не были готовы к серьезным капиталовложениям. Поддержать "бычий" рынок оказалось некому, и началось его падение.
Оно не могло не начаться, в частности, и потому, что после безумных дней ваучерного финиша у купивших — да и у собиравшихся покупать — российские акции иностранцев появилось время на более подробное ознакомление с товаром. И это ознакомление часто приносило разочаровывающие, а порой и просто шоковые результаты. Оценки активов компании по типу "мощности на одну акцию" с использованием западных аналогов показались при ближайшем рассмотрении изрядно завышенными. Абонентская линия AT & T и абонентская линия пусть даже московской телефонной сети оказались куда менее равнодоходными, чем сгоряча думалось инвесторам.
Но это бы еще полбеды. Беда пришла, когда новенькие западные акционеры массами (не тысячами, конечно, но и не единицами) поехали знакомиться с топ-менеджерами своих российских АО. Знакомство со многими российскими директорами, совершенно не желающими даже притвориться, что акционеры их хоть капельку интересуют, произвело на неподготовленных иностранцев потрясающее впечатление. Это нашему российскому акционеру почти нипочем, если директор завода публично требует заменить его на "патриотически настроенного инвестора" — акционер вступает в переговоры и защищает свои интересы. Западный портфельный инвестор куда более раним, и для того чтобы заставить его немедленно продать неосторожно купленные акции и бежать без оглядки, даже не обязательно вычеркивать его из реестра акционеров (а ведь и такое бывало) — достаточно пару раз на него рыкнуть.
Примерно в этом и заключается наиболее популярная версия — поддерживаемая, в числе прочих, ушедшим вместе с г-ном Йорданом из CSFB бывшим начальником отдела ценных бумаг Антоном Кудряшовым. Однако, по нашему мнению, в сентябре не выдохлась игра на повышение — просто началась другая игра, на этот раз на понижение.
Заинтересованным лицам очень скоро стало ясно, что портфельные инвестиции в данных обстоятельствах — пустая трата денег. Чтобы акционер мог что-то ощутимое от предприятия получать, он должен его контролировать. Вот инвесторы, активно включившиеся в передел собственности и стремившиеся получить если не полный, то хотя бы частичный контроль над облюбованными ими предприятиями, и инициировали "медвежью" игру. Естественно, скупать акции — а речь шла уже о солидных пакетах — им было выгоднее как можно дешевле, а тут еще все им на руку: поступления средств из-за границы поубавились, затем г-н Полеванов пугнул оставшихся энтузиастов, потом война в Чечне и т. д. (В скобках заметим, что негативное влияние чеченской войны тщательнейшим образом подогревается — как тут не почуять "медвежьего" запаха? Когда, например, Франция вела ничуть не более "чистую" и куда более масштабную войну в Алжире, ее ведь никто не помещал на предпоследнюю строчку рейтинга инвестиционной привлекательности...) Как бы то ни было, падение акций продолжалось до начала нынешнего года.
Русские горки-1995
Первые месяцы 1995 года прошли под тяжким впечатлением осеннего спада. Рынок стагнировал, курсы акций менялись мало. Однако несмотря на внешние признаки застоя рынок развивался, переходя в иное качественное состояние. Обновилось практически все: и инфраструктура рынка, и инвесторы, и наконец, эмитенты.
Инфраструктура. Прежде всего поменялась правовая среда. Если в прошлом году фондовый рынок находился практически в полном правовом вакууме, то теперь один за другим появились нормативные акты, президентские указы, готовится целый пакет законопроектов (на этой неделе, кстати, Дума приняла в третьем чтении важнейший закон — о рынке ценных бумаг, что существенно приблизило юридическую атмосферу фондового рынка к желаемой цивилизованности) и самое главное, все большую силу набирает Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку, почти не скрываемая сверхзадача которой состоит в том, чтобы добиться приемлемости нашего рынка с международной точки зрения.
Изменилась информационная среда рынка. О его прозрачности, о полной и доступной документации о финансовом состоянии и деятельности эмитентов пока, к сожалению, говорить не приходится. Но появились десятки информационных бюллетеней, изданий, посвященных анализу рынка. Ведущие операторы рынка рассылают потенциальным клиентам свои аналитические разработки, а все мало-мальски уважающие себя брокерские фирмы обзавелись аналитической службой. И если год назад многие сделки совершались по принципу "пусть будет", то теперь инвестор уже имеет пищу для размышления, — по крайней мере баланс, динамику акций за предыдущий период, сведения о прибылях и убытках, дивидендах и т. д.
Перестают будоражить околофондовую общественность споры о том, кто должен вести реестр и нужны ли депозитарии. Появляются независимые регистраторы и депозитарная сеть, и скорее всего уже к началу следующего года уровень услуг по хранению и учету ценных бумаг приблизится к западным стандартам.
Наконец сами брокеры уже далеко не те, что были год назад. Их стало больше, они стали образованнее, у них сложились связи и друг с другом, и с клиентами.
Инвестор тоже нынче уже не тот. Начиная с января, по свидетельству г-на Йордана, в CS First Boston обратили внимание на быстрое изменение состава клиентуры. Если ранее подавляющее большинство составляли иностранцы, то теперь до 60% приходится на покупателей из России, и оборот рынка при этом вполне ощутимо растет.
Но самое важное, что среди покупателей акций стали появляться новые фигуры — инвесторы, вкладывающие средства не абы как, а с вполне конкретными целями. Причем далеко не все они стремятся безраздельно контролировать предприятия: многим достаточно просто иметь влияние, голос в управлении (что называется, "прихватить" предприятие). К такому разряду инвесторов, например, относились торговые контрагенты приватизированного предприятия, которые опасались, что со временем оно изменит свою политику, и это станет причиной сокращения выпуска интересующей их продукции.
Наконец стали появляться и российские стратегические инвесторы, которые, располагая вполне серьезными средствами, рассчитывают купить предприятие, инвестировать деньги в его развитие и организацию сбыта производимой им продукции и затем продать по реальной цене. Такие операции, конечно, требуют денег и времени иного порядка, однако гарантируют и совсем иной уровень прибыли. Наконец это, по оценке г-на Йордана, совсем другой менталитет — более жесткий, более "финансовый". Именно такие капиталовложения бывшие сотрудники CSFB называют "более умными инвестициями".
Эмитенты. Нельзя сказать, что их финансовое положение сколько-нибудь заметно отличается от прошлогоднего: спад есть спад, и большая часть эмитентов не имеет средств не только на дивиденды, но и на поддержание производства. Однако если прежде об этом можно было только гадать, то теперь есть возможность пользоваться точными данными.
Большая часть приватизированных предприятий в 1994 г. впервые провела "настоящие" собрания акционеров, т. е. встретилась с реальными хозяевами, мнение которых далеко не всегда совпадало с мнением администрации. Им даже пришлось продемонстрировать святая святых — бухгалтерскую отчетность. После собраний на многих предприятиях сменилось руководство. Результат — нынешний директорский корпус хотя и не вышел на уровень западных менеджеров, но по крайней мере более не относит балансовую прибыль к разряду коммерческой тайны. Все большее число предприятий начинает демонстрировать свою открытость: заказывать аудит международным аудиторским фирмам, приглашать журналистов и фондовых аналитиков и т. п.
Локальный скачок
Пока фондовый рынок претерпевал все эти изменения, на финансовом началась стагнация, и на фондовый рынок хлынули деньги. Анализ цен на акции за последние недели подтвердил, что подъем 1995 г. отличается от "бычьей" игры года 1994.
Первое, что бросается в глаза, — это избирательность инвесторов. В прошлом году рост акций носил отчетливо выраженный отраслевой характер, т. е. росли акции сразу всех, скажем, нефтяных предприятий. Сейчас так сказать уже нельзя.
Эксперты Ъ, опираясь на базу данных компании AK & M, построили отраслевые фондовые индексы (представляющие собой взвешенную сумму цен спроса--предложения на акции предприятий соответствующей отрасли на внебиржевом рынке) для нефтегазовой отрасли, цветной, черной металлургии, машиностроения, пищевой, деревообрабатывающей промышленности, транспорта и телекоммуникаций. Выяснилось, что ни один из этих индексов (за исключением деревообработки, но это особая история — см Ъ #13) не дает оснований говорить о сколько-нибудь заметном росте. Тем не менее промышленный фондовый индекс Ъ указывает на отчетливую тенденцию к повышению.
А объясняется противоречие очень просто. При расчете отраслевых индексов учитывались акции всех предприятий, а индекс Ъ опирается на акции 17 предприятий, которыми наиболее активно реально торгуют на рынке (а это, как правило, сопровождается удобным ведением реестра акций, доступностью информации об эмитенте, высоким производственным потенциалом его и т. д.). Следовательно, инвесторы (как уже было сказано выше, это в основном россияне) стали более разборчивыми, они более не вкладывают деньги наобум в недооцененную отрасль, а тщательно выбирают объект инвестиций.
Изменившиеся условия работы на рынке привели к тому, что иностранные инвесторы теперь все чаще отдают предпочтение не филиалам западных компаний и банков, а исконно российским брокерам. По их мнению, только они в состоянии правильно оценить обстановку на фондовом рынке и принять оптимальное решение, ибо владеют инсайдерской информацией.
С учетом всего этого и принимал Борис Йордан свое весьма симптоматичное (применительно к складывающейся ситуации) решение об уходе из CSFB. В планах Йордана — создание чисто российской компании, предоставляющей тем не менее весь спектр услуг классического американского инвестиционного банка: торговля акциями и долговыми обязательствами, ведение собственного портфеля, консультации по вопросам прямых инвестиций и создание стратегических альянсов между российскими и западными корпорациями, организация выпусков ценных бумаг и размещение эмиссий, трастовое управление средствами клиентов.
Тем самым Йордан замыслил и иностранные инвестиции не упустить, и наших инвесторов пригреть. По некоторым данным, именно с широкой ориентацией на российскую клиентуру у г-на Йордана были проблемы в CSFB: консерватизм материнской компании не позволял ему развернуться в полной мере.
Впрочем, судя по последним событиям, руководство компании тоже начинает понимать важность российской клиентуры для CSFB — во всяком случае, заявлять об этом. "Этот этап уже начался, мы отметили все более активное участие в работе рынка российских граждан. Это то самое направление нашей деятельности, которое будет расти. Причем участие мы отметили как российских организаций, структур, банков, так и частных лиц. И конечно, что касается консультативных услуг по инвестициям, привлечения стратегических инвесторов, то наши клиенты — это в основном российские банки — так оценил обстановку прибывший на прошлой неделе в Москву разбираться с кадровым вопросом в филиале вице-президент CSFB Дэвид Малфорд (David C. Mulford).
Что будет дальше
В течение ближайшего года на фондовом рынке будет преобладать борьба за контроль над предприятиями, т. е. это будет период стратегических инвесторов. С точки зрения портфельных вложений этот период интересен прежде всего в плане краткосрочной игры на колебаниях акций, связанных с политической нестабильностью. Общая же плавная повышательная тенденция вряд ли позволит получить большую прибыль. Пока некому поддержать локальные подъемы рынка: иностранным инвестициям мешает неразвитость инфраструктуры рынка, а отечественные инвесторы в основной массе пока все же слабоваты; все вместе они побаиваются "политики".
Однако уже к концу года препятствия на пути иностранных инвестиционных фондов могут быть удалены: практически создан институт крупных независимых регистраторов, депозитарии и банк-кастоди на базе филиала одного из иностранных банков (например, Chase Manhattan Bank намерен добиться от американской комиссии по ценным бумагам исключения из так называемого правила 17-f, что позволит американским инвестиционным компаниям размещать в его российском филиале купленные российские акции).
А это — условие для мощнейшего подъема на рынке.
В самом деле, капитализация отечественного фондового рынка сейчас, напомним, составляет около $10 млрд, т. е. на уровне одной крупной американской компании. Очевидно, что акции по-прежнему сильно недооценены. Капитализация американского рынка более чем на два порядка превосходит отечественную. Иными словами, даже если малая толика средств американских инвестиционных фондов будет направлена в Россию, то это просто взорвет рынок. Эффект будет усилен тем, что, во-первых, ликвидный рынок в России сейчас ограничен акциями 100-200 эмитентов, на которые приходится львиная доля капитализации, а во-вторых, значительная часть акций заморожена в пакетах, принадлежащих государству.
Однако даже если рыночная инфраструктура к концу года и окажется готовой принять иностранные инвестиции, то сами иностранцы будут всячески воздерживаться от решительных шагов до окончания избирательного процесса, т. е. до президентских выборов. После их завершения (практически независимо от результата) политическая ситуация в стране определится по крайней мере на несколько лет вперед. И только после этого можно ожидать прихода крупных институциональных инвесторов в Россию и устойчивого роста курсов акций вплоть до их реальной стоимости.
А до той поры будут превалировать российские стратегические инвесторы. Сейчас это банки и, возможно, крупные торговые компании. Однако они — не единственные. Есть еще как минимум два типа потенциальных инвесторов: владельцы средств, вывезенных за рубеж и "закопанных" в офф-шорах (их потенциал оценивается в десятки миллиардов долларов), и население (по оценкам г-на Йордана, у частных лиц скопилось около $12 млрд). Что касается первых, то эти деньги уже так или иначе проникают в Россию, но хлынут, скорее всего, в стартовом вале иностранных инвестиций.
С населением сложнее. Сейчас привлекать его средства умеют лишь Сбербанк и ЧИФы, которым население было буквально навязано. Однако эти структуры в состоянии привлечь лишь малую часть средств, так как обесценивание вкладов, банкротства финансовых компаний и банков отбили у граждан охоту к инвестированию. Тем не менее $12 млрд (со временем эта сумма будет расти) — достаточно лакомый кусок, чтобы постараться его достать. По мнению г-на Йордана, сейчас инвестиции в институт, который бы смог аккумулировать средства населения, наиболее перспективны. Однако реальную отдачу от них можно ждать не ранее чем через год-два — до этого подобные институты (типа взаимных фондов) будут приносить одни убытки.