переэкзаменовка на осень
Деньги, инфляция и ставки
1994 год, прошедший в развитии денежного рынка, знаменателен прежде всего тем, что именно в нем появились первые эмпирические данные о том, как реагирует современный российский денежный рынок на стабилизацию темпов инфляции и сближение доходностей в разных его сегментах. В частности, относительно продолжительный период стабилизации вызвал ряд изменений в контурах денежных потоков и механизмах взаимосвязи сегментов рынка, влияние которых будет заметно на протяжении всего 1995 года.
Кроме того, как мы неоднократно отмечали, в направлениях текущего развития денежного рынка очень многое определяется "наследственностью". Эти-то тенденции, новые факторы и количественные показатели тесноты связей и взаимовлияния процессов на денежном рынке, действие которых можно экстраполировать на 1995 год, и будут предметом нашего рассмотрения в этом разделе.
Новое во влиянии монетарных факторов на динамику инфляции.
В принципе, изменения в монетарных механизмах, о которых далее пойдет речь, заявили о себе лишь во второй половине, или к концу 1994 года.
Первоначально, прошлый год естественно наследовал инерционные тенденции 1993 года, причем, более того, динамика цен по крайней мере в первом квартале вообще определялась параметрами четвертого квартала 1993 года. Это касается прежде всего резкого приращения денежной массы, которая с запаздыванием в четыре месяца в значительной степени определяла высокую динамику инфляции в начале года.
Новости же были следующего свойства.
Во-первых, одним из важнейших факторов, определявшим темп инфляции в первой половине 1994 года, был интенсивный спад промышленного производства. Относительно резкий выход выпуска на более низкий уровень привел к физическому сокращению совокупного спроса, и соответственно, к относительному снижению спроса денежного. Это и придало темпам инфляции в середине прошлого года более выраженную, чем можно было бы предположить исходя из ситуации начала года, понижательную тенденцию.
Во-вторых, к середине 1994 года вследствие предшествующего спада и обострения неплатежей, по-видимому, в целом в экономике произошло некоторое снижение скорости денежного обращения. Об этом свидетельствует на наш взгляд то, что во второй половине 1994 года этот лаг между всплеском эмиссии и ускорением динамики цен составлял уже пять месяцев (против четырех, как мы отметили выше, в конце 1993 — начале 1994 года). Если оставаться на уровне макроэкономических трактовок, то снижение скорости обращения денег при сохранении неизменными остальных параметров, определяющих динамику цен, само по себе снижает темп инфляции.
На уровне финансового сектора рынка относительная стабилизация макроинфляционной ситуации в свою очередь проявлялась в изменении и определенном совершенствовании контуров денежного обращении.
Во-первых, состоявшийся при замедлении динамики инфляции переход процентных ставок в положительную область в середине 1994 года, с одной стороны, определил целесообразность рублевых сбережений, с другой, заставил банки, до сих пор работавшие в условиях отрицательных ставок и довольно мощной подпитки из ЦБ, расширить спектр услуг и обеспечить рост привлекательности сбережений с тем, чтобы создать достаточный приток средств.
Во-вторых, расширение спектра финансовых операций за счет рынка ГКО, долгосрочных облигаций, облигаций ВЭБ, акций etc, позволяло диверсифицировать портфели финансовых компаний и таким образом снижать риски и осуществлять в целом более долгосрочное инвестирование.
В-третьих, произошла существенная (можно сказать, беспрецедентная для десятилетней истории реформы) долларизация хозяйства. По статистике Центрального банка в Россию за 9 месяцев прошлого года было ввезено примерно $15 млрд наличной валюты, а вывезено $103 млн. Не полная корректность последней оценки (многие не декларируют вывозимую валюту) нами замечена, но официально сейчас масса наличных долларов в России по покупательной способности примерно вдвое превышает рублевую массу. Иными словами, в прошлом году в экономике более сильно заявило о себе "альтернативное" (по отношению к рублевой массе) средство обращения.
Перечисленные обстоятельства к началу 1995 года заметно снизили чувствительность экономики к избыточному росту рублевой денежной массы.
Контуры немонетарного влияния на инфляционные процессы.
Помимо этого, были и чисто локальные попытки повлиять на динамику цен и общий уровень инфляции. Имеется ввиду заключение картельных соглашений между предприятиями нескольких добывающих и "тяжелых" отраслей об ограничении роста цен. Стабилизация промышленного производства, произошедшая в 1994 году, позволяет рассчитывать, что вследствие формирования на микроуровне более ясных и стабильных контуров межотраслевых связей аналогичные ценовые соглашения в 1995 году приведут к более эффективным микромеханизмам ограничения инфляции.
Таким образом, можно предположить, что в целом инфляционные процессы в 1995 году будут в меньшей степени определяться монетарными факторами, чем раньше, в том числе и в 1994 году. В частности, это может выражаться в более продолжительном запаздывании и менее бурной реакции инфляции и ставок в различных сегментах денежного рынка на эмиссионные выбросы.
Опыт и инфляционное наследие 1994 года.
Политика денежных властей. Несмотря на то, что общие монетарные механизмы накануне 1995 года приобрели некоторые новые черты, реалии денежного обращения во многом определялись и не совсем адекватными ситуации тактическими и стратегическими решениями денежных властей в осуществлении текущей монетарной политики.
Как мы отмечали в последнем денежном обзоре прошлого года, фактически 1994 год был годом отказа от дефляционной политики и перехода к политике денежного расширения. Нельзя сказать, чтобы такой переход был следствием сознательного решения. В значительной мере ситуация в денежном секторе рынка складывалась как результат стечения целого ряда неосознанных вовремя и следовательно как бы случайных обстоятельств, которые привели сначала к избыточному накоплению рублевых активов, а затем к резкой дестабилизации финансового рынка и существенному ускорению инфляции.
Как видно из графика **, в прошлом году тенденции темпов роста денег и цен сложились таким образом, что уже с начала года рост денежной массы обгонял рост цен. Однако рассмотренные выше факторы, понизившие чувствительность экономики к избыточному приросту денежной массы, растянули период формирования критического потенциала "денежного навеса" на девять последних месяцев года. Возможно, что именно действие этих факторов и создало у денежных властей иллюзию полной стабилизации инфляционных процессов и безграничного иммунитета экономики к эмиссионному фактору.
Тем не менее, опасность столь продолжительного периода превышения темпов роста денежного агрегата М2 над темпами инфляции в сперва сужающейся, а затем стагнирующей экономике была очевидна.
Не исключено, что в новом году денежные власти, избавившись от иллюзий образца 1994 года, могут несколько модифицировать свою политику на рынке. Это покажется парадоксальным, но, возможно, в аналогичных условиях власти предпочтут тактически немного ускорить инфляцию, не имея возможности изменить прошлую динамику денежной массы. Скорее всего, для этой цели будет использовано такое, вообще говоря, эффективное целительное средство — обменный курс. В ситуации накопления критического денежного навеса ЦБ вполне может задать на рынке более быстрый рост доллара по краткосрочной тенденции. Это позволит стабилизировать ситуацию одновременно по нескольким позициям.
Во-первых, ускорение роста уводит курс от сложившегося уровня поддержки, и это ограничивает потенциал разбалансировки рынка.
Во-вторых, это замедляет укрепление национальной валюты и, соответственно, облегчает участь конкурирующих с импортом производств (а именно они, как показывает анализ, испытали самый глубокий спад в 1994 году).
В-третьих, это оживляет финансовый рынок, создавая новые достаточно эффективные возможности вложения средств.
В-четвертых, это оттягивает часть денег в валютные сбережения, наиболее долгосрочные из всех имеющихся на сегодняшний день типов сбережений.
Если при всех этих условиях инфляция немного и возрастет, то, на наш взгляд, с которым вполне могут оказаться солидарны (по необходимости) официальные аналитики, инфляционная ситуация будет тем не менее более управляемой в среднесрочной перспективе.
Поведение комбанков. Надо заметить, что в 1994 году не только центральные власти определяли рост денежной массы в обращении. Впервые с начала реформ коммерческие банки вливали деньги в экономику со скоростью, в два раза превышающей скорость роста кредитов ЦБ коммерческим банкам (см. график 2).
Причина активизации деятельности комбанков на этом поприще очевидна. Накопленные избыточные резервы, не приносящие доходов, плюс низкодоходные валютные резервы и отсутствие рынков для финансовых спекуляций заставляли их искать иные сферы приложения капитала.
Более детальный анализ динамики кредитования банками экономики показывает (см. графики 3, 4), что к апрелю темп роста кредитов комбанков другим предприятиям вырос с 8% в начале года до примерно 12% и почти сравнялся с темпами межбанковского кредитования. Даже при мизерных объемах долгосрочного кредитования сам по себе факт их двукратного роста — свидетельство явного стремления банковского сектора вступить в связь с реальным.
Явная реакция банков, резко увеличивших объемы кредитования, в том числе и долгосрочного, даже на недолговременную финансовую стабилизацию, безусловно, момент позитивный, и повторения подобной реакции в аналогичных условиях вполне можно будет ожидать и в 1995 году.
Однако опять подкачала политика и тактика денежных властей. В 1994 году, к сожалению, эта реакция не была подкреплена мерами стабилизации ситуации на макроуровне.
Напомним, что центральные власти в мае (см. тот же рисунок) пошли на традиционную наличную эмиссию, в результате чего темп роста М2 подскочил с 9,5% в апреле до 17% в мае, то есть почти вдвое. Позднее правительство сетовало на необходимую сезонную эмиссию конца июля — начала августа. Но графический анализ, на наш взгляд, достаточно убедительно показывает, что первой причиной осенней дестабилизации денежного рынка был именно майский всплеск эмиссии. Как видно из графика, майские деньги были в течение двух месяцев переведены на межбанковский рынок — естественный резервуар избыточных фондов. Тогда же (в июле--августе), почувствовав неустойчивость ситуации, коммерческие банки резко снизили инвестирование в реальный сектор.
Последующие события еще свежи в памяти. Ускорение роста курса доллара в конце августа — начале сентября было воспринято как явная неудача стабилизационной политики. В сентябре темпы кредитования предприятий еще сильнее упали, и весь новый приток денег направлялся на финансовый рынок.
Конечным результатом этого длинного ряда ошибок был слом достаточно благоприятной долгосрочной инфляционной тенденции, складывающейся в течении двух лет (см. график 5).
Новый сценарий финансового кризиса.
Итак, многое из сказанного выше свидетельствует о том, что в начале 1995 года положение на денежном рынке будет определяться кризисной ситуацией в финансах, сложившейся в конце 1994 года. Тем не менее, кризис конца 1994 года выявил и новые черты в реакции некоторых сегментов денежного рынка (в частности, кредитного) на общее обострение обстановки.
Довольно ясную картину развития финансового кризиса 1994 года можно получить из анализа динамики ставок по игровым МБК в течении лета--осени 1994 года (см. график 6). Напомним, что беспрецедентное для прошлого опыта реформ, начавшееся в конце апреля снижение процентных ставок продолжалось где-то до середины года. При этом эффективные ставки по кредитам на разные сроки существенно различались. Чем более продолжительным был срок кредитования, тем выше держалась ставка на кредитные ресурсы. Такое соотношение было признаком увеличения риска операций на явно нестационарном участке инфляционной волны. Страховка была вполне оправданной, если учесть рост невозвратов кредитов в этот период. В это же время, после почти полуторагодового перерыва, возобновились сделки по шестимесячным кредитам. В июле--августе при активном расширении рынка ГКО ставки выросли, хотя, как мы отмечали в предыдущих обзорах, понижательное давление макроэкономических факторов определяло довольно большую устойчивость ставок по относительно длинным месячным и трехмесячным кредитам. В августе ставки на межбанковском рынке вновь провалились, однако напомним, что в это время на рынок МБК дошли деньги майской эмиссии, и, таким образом, скорее переполнение рынка, а не инфляционные ожидания "продавили" ставки ниже нормального уровня. Это, как отмечали многие наблюдатели, позволило провести весьма эффективную игру на валютном рынке в сентябре--октябре, что закончилось знаменитым "черным вторником" и в конечном итоге скачкообразным ростом ставок к уровню примерно 300%.
Все эти события мы в прошлом году старались подробно отслеживать по ходу дела.
Но, с точки зрения прогноза на 1995 год, наибольший интерес представляют изменения параметров рынка в конце года. В ноябре 1994 года стало совершенно ясно, что новая волна инфляции будет достаточно продолжительной. Ее уровень составлял примерно 330-350% годовых. Ставка рефинансирования в два приема была поднята до 180% (в начале 1995 года она вновь увеличена до 200%), а ставки размещения новых выпусков ГКО явно ориентировали на довольно высокую и продолжительную инфляцию. Тем не менее, ставки межбанковского рынка и вторичного рынка ГКО упорно держались не выше текущей инфляции и, более того (как это видно из графика), обозначилась
явная тенденция к их снижению. Этот момент — менее эластичное влияние межбанковских ставок на общую дестабилизацию рынка — видимо, также следует иметь ввиду и в 1995 году.
Относительно быстрое восстановление равновесия на кредитном рынке требует объяснения, поскольку это обстоятельство свидетельствует о том, что субъекты рынка проявили явную готовность к стабилизации.
Можно высказать несколько предположений.
Первое. У агентов рынка оставался избыток финансовых ресурсов, которые не находили применения ни в финансовом, ни в производственном секторе рынка, что и заставляло кредиторов ограничивать ставки, тем более что разница между ставками по кредитам и депозитам позволяет им делать это без особых потерь. Однако это условие локальное, и по мере исчерпания запаса лишних средств (при текущем соотношении темпов роста денежной массы и цен это произойдет в ближайшие месяц--полтора) и снижения притока новых в связи с тем, что ставки по депозитам не удовлетворят инвесторов при сохранении текущего уровня инфляции, процент по кредитам должен будет возрасти.
Второе. Агенты рынка оптимистично расценивали инфляционные тенденции и рассчитывали на снижение инфляции в пределах временных горизонтов инвестирования.
Третье и, возможно, самое главное. В результате первого периода финансовой стабилизации могла произойти самопроизвольная санация финансового рынка, также как и санация реального сектора. Имеется ввиду, что при снижении инфляции и уменьшении размаха инфляционной волны и росте задолженностей по ссудам субъекты рынка сами выявили ненадежных контрагентов, и, уменьшив число сделок с ними, таким образом снизили риски инвестирования, что оказывает понижательное давление на ставки. Косвенно в пользу такого предположения свидетельствует уменьшение разброса ставок по кредитам разной категории срочности в конце 1994 года по сравнению с весной 1994 года, когда ставки уверенно снижались.
Таким образом, можно утверждать, что поведение агентов финансового рынка в прошедшем году свидетельствует о том, что стабилизация была бы им весьма желательна, однако макроэкономическая ситуация конца 1994 — начала 1995 года оставляет мало надежд на возможность финансовой стабилизации, по крайней мере, в первом полугодии.
Финансовые перспективы нового года.
Ситуация в начале года. Как отмечено выше, 1994 год стал годом неиспользованных возможностей. Неадекватная сложившейся ситуации политика правительства привела к тому, что весь потенциал стабилизации был истрачен практически впустую, и к концу года сложилось положение едва ли не худшее, чем в его начале. По нашему мнению, реальных оснований для успеха финансовой стабилизации в новом году нет, если исключить возможность быстрой координации действий заинтересованных в стабильности крупных предпринимательских структур.
Перечислим те факторы, которые объективно усложняют финансовую стабилизацию в 1995 году.
Первое. Политический фактор: война в Чечне и нестабильность положения правительства и президента.
Отчужденность крупных "новых" предпринимателей от политической игры только усугубляет положение: правительство и президент, не чувствуя их поддержки или хотя бы их соучастия в текущей политике, в поисках иной социальной базы способны на крутые перемены экономической линии. Это прямая опасность очень мягкой и очень неконструктивной денежной политики.
Вообще, судя по частоте принятия решений относительно денежной политики будущего года, сегодня мы имеем самое колеблющееся правительство, если начать отсчет с правительства Рыжкова.
Второе. Как мы отмечали выше, стабилизация производства в середине прошлого года зафиксировала новые очертания межотраслевых связей. Это условие облегчает возможность заключения ценовых соглашения между смежными отраслями. Однако если предприятия к этому не готовы, может начаться новая волна ценовой конкуренции, свойственной периодам высокой инфляции. Такая конкуренция ведется не с целью расширения рынков сбыта, а с целью сохранения и увеличения своей доли капитала в общем национальном капитале и проявляется в стремлении предприятий, воспользовавшись моментом низкой чувствительности потребителей к повышению цен, повысить цены раньше и сильнее остальных. Подобную ценовую конкуренцию мы наблюдали в 1992 — начале 1993 года. Естественно, это может привести к ускорению инфляции и увеличению размаха инфляционной волны.
Третье. В прошедшем году наиболее очевидные возможности расширения финансового рынка, которые, как показал 1994 год, ведут к снижению скорости обращения денег и таким образом к замедлению инфляции, исчерпаны.
Правительство возлагает большие надежды на рынок государственных бумаг. Однако, например, рынок ГКО, который нещадно эксплуатировался в течение всего прошедшего года, так и не сыграв в полной мере стабилизирующей роли, похоже, достиг пределов своего роста за счет свободных средств. Об этом красноречиво свидетельствуют результаты последних аукционов ГКО в 1994 году, когда чистая выручка Минфина с учетом расходов на погашение предыдущих выпусков измерялась даже не десятками, а единицами миллиардов рублей. Для его дальнейшего интенсивного развития в 1995 году (которое планируется Минфином) потребуется серьезное вмешательство ЦБ.
Сектор рынка акций не имеет ясных перспектив для расширения: серьезное развитие акций производственных предприятий в настоящих условиях невозможно, рынок акций коммерческих банков скорее всего уже пережил свой локальный бум, акции торговых, инвестиционных и прочих компаний с туманными планами изрядно дискредитированы.
Четвертое. Реальный курс доллара уже доведен до своего естественного минимума и, соответственно, в 1995 году его необходимо будет вести по крайней мере не медленнее инфляции. Это может оказать воздействие на цены двояким образом.
С одной стороны, непосредственно через рост цен на импортируемые товары. С другой стороны, через стабилизацию объемов импорта. Последнее обстоятельство допускает большую свободу в определении цен внутренних производителей, а учитывая уже произошедший спад производства, например, сельскохозяйственной продукции, возможности для повышения цен у них будут.
Пятое. Правительство вновь озабочено идеей приближения структуры внутренних цен к структуре мировых, естественно, за счет роста "отстающих" цен, прежде всего на энергоносители, изобилие и дешевизна которых плодит "неконкурентноспособных паразитов" российской экономики, вроде производителей алюминия. На чем основан такой ценовой фетишизм, нам неясно. Однако если эта идея будет реализовываться, она естественно вызовет серию ценовых всплесков.
Таким образом, вероятность того, что в ближайшие месяцы инфляция будет значительно снижаться, очень мала.
Более отдаленная перспектива: 1994 год как модель финансовой стабилизации 1995 года.
Прошедший год, закончившийся очевидной неудачей предложенной схемы стабилизации экономической ситуации, тем не менее предоставляет изрядное количество информации, позволяющей более реалистично оценивать возможности стабилизации хозяйственной жизни в будущем. С точки зрения макроэкономической политики, для денежных властей ключевыми вопросами стабилизации будут определение желаемых и реально достижимых уровней и соотношений основных параметров денежного сектора рынка: темпа роста реального количества денег в обращении, темпа инфляции, обменного курса и процентных ставок.
Более того, обычный сезонный летний спад инфляции в 1995 году может хотя бы на время создать коньюнктурные предпосылки рецидива периода стабилизации-94.
К вопросу об уровне процентных ставок.
Прежде чем перейти к количественному анализу возможного изменения рыночных процентных ставок при финансовой стабилизации на основе опыта 1994 года, позволим себе сделать несколько почти теоретических замечаний.
Произошедшие изменения в институциональной структуре хозяйства России определили возрастание роли процента на капитал как управляющего индикатора. В течение всего 1994 года при ослаблении прямого дефляционного давления на экономику через ограничение потока новых денег дефляционное давление на реальный сектор экономики сохранялось благодаря регулирующему действию процентной ставки. Несмотря на значительное падение номинального процента на капитал в течение 1994 года ее реальный уровень оставался слишком высоким для того, чтобы существенно увеличить поток денег из финансовых институтов в реальный сектор.
Между тем, достижение стабилизации внутри денежного сектора рынка сегодня возможно только при возобновлении активной связи между реальным и финансовым сектором. Это означает прежде всего увеличение потока свободного капитала в инвестирование проектов. Однако для этого необходимо, чтобы инвестирование стало взаимовыгодным как для реального, так и для финансового сектора. Соответственно, требуется определить приемлемый для обеих сторон уровень процентной ставки, а затем обеспечить движение процента к этому уровню, не форсируя и не тормозя процесс.
Какие факторы определяют уровень процента?
Рассмотрим схему формирования процентной ставки. Процент формируется как цена, уравновешивающая спрос и предложение свободного капитала. Спрос на капитал исходит из двух секторов: реального и финансового. Спрос обоих секторов формируется с учетом потенциальной доходности вложения капитала: чем выше оценивается потенциальная доходность, тем выше спрос на свободный капитал. Предложение капитала исходит в основном из одного сектора — финансового. (Накопления реального сектора, даже если они есть, как правило, возвращаются в него через финансовый сектор.) Субъекты, предлагающие капитал при определении цены, также учитывают возможные уровни доходности его использования. Естественно, они сопоставляют доходности, которые могут быть достигнуты в пределах финансовых сегментов рынка и в реальном секторе. Дополнительно учитываются риски получения соответствующих доходов. В этом смысле важным фактором становится инфляция. Она может как увеличить, так и уменьшить риски. При устойчивой тенденции инфляции к росту для определенных сегментов реального сектора и практически всего финансового рынка риски снижаются, при смене тенденции к понижению соотношение рисков меняется. Однако если период инфляции затягивается, то, скорее всего, количество сегментов реального сектора, для которого будут характерны низкие риски, будет постоянно уменьшаться.
Таким образом, для того чтобы прекратился нежелательный кругооборот капитала внутри финансового сектора и был обеспечен его поток в сторону реального сектора, необходимо одновременное снижение доходностей сегментов финансового рынка, снижение инфляции для увеличения риска операций в этих сегментах и уменьшения риска операций в реальном секторе.
Количественные параметры возможной стабилизации-95 по прошлому опыту.
Подробный анализ динамики процента по трехмесячным МБК позволил нам сделать некоторые прикидки относительно возможных уровней процента и скорости его изменения на фоне понижательной фазы инфляционной волны.
На графике 7 представлена совместная недельная динамика процента и инфляции в годовом исчислении. Из графика видно, что процент отслеживает динамику цен с некоторым запаздыванием: на фоне снижения темпов роста цен запаздывание составляет 6-8 недель, на фоне повышения темпов — 4-5 недель.
С января по август темпы роста цен снижались, однако анализ недельной динамики позволяет заметить характерные уровни инфляции, которые держались на протяжении нескольких месяцев.
В конце 1993 — начале 1994 года уровень инфляции составлял примерно 850-900% в годовом исчислении. К марту начал складываться новый уровень порядка 180% годовых. Он продержался в течении последующих трех месяцев до начала лета. В июне начал формироваться новый уровень — примерно 90% годовых. Нельзя сказать, чтобы этот уровень определил ступень, однако, с другой стороны, трудно предположить, что кто-либо из рыночных субъектов мог воспринимать уход инфляции в июле--августе ниже уровня 90-100% иначе как локальное сезонное явление. Поэтому скорее следует предполагать, что именно уровень 90-100% воспринимался как более или менее устойчивый.
Вслед за снижением инфляции с некоторым запаздыванием происходило снижение ставки.
Соотношение уровня инфляции и эффективного процента определяло реальный процент по МБК. Простым делением индекса инфляции на индекс дохода от кредитных операций можно получить некий "номинальный" текущий уровень реального процента (график 8). Как видно из графика, определенный таким образом реальный процент в течении всего периода снижения инфляции держался в диапазоне 80-120%. Такой уровень, естественно, слишком высок для того, чтобы хоть как-то увеличить спрос на деньги со стороны реального сектора.
Однако вполне логично предположить, что на нестационарном участке инфляции доноры кредитов при расчете реального процента исходят не из текущих темпов роста цен, а из ранее сложившегося более-менее устойчивого уровня.
На графике 8 показана ступенчатая линия, которая описывает изменение реального процента, рассчитанного исходя из предположения, что субъекты рынка изменяли процентные ставки, ориентируясь на три ступеньки инфляции: 850-900% в конце 1993 — начале 1994 года, 180% — в марте--мае и 90% в июне--августе. Им соответствуют три уровня реального процента: 100% — в январе--марте, 65% — в мае--июле и 50% — в августе — начале сентября. Учитывая, что, как показал наш предыдущий анализ, в этот период денежный рынок был уже переполнен ресурсами (что позднее привело к дестабилизации финансового сектора), 50% — явно заниженный уровень.
Тем не менее, приведенный анализ показывает, что реальный процент на понижательном участке инфляционной волны снижался. С точки зрения логики, это выглядит более достоверным нежели его стабильность в течении всей первой половины года. Целая совокупность факторов (помимо инфляции) оказывала понижательное давление на процент: увеличение
реального количества денег в обращении, формирование избытка денег в финансовом секторе в течение всего периода реформ, снижение вследствие замедления роста цен эффективности использования капитала в секторе торговли и услуг, снижение доходностей финансового рынка. Маловероятно, чтобы риск мог противостоять действию всех перечисленных выше факторов.
Таким образом, устойчивый период снижения инфляции позволил за полгода добиться снижения реального процента со 100% до 65%. По-видимому, на такие сроки и уровни можно ориентироваться и в будущем году, прогнозируя динамику ставки на спаде инфляционной волны. Как мы неоднократно отмечали раньше, целевым уровнем реального процента может быть диапазон 25-30% годовых, при котором, по нашему мнению, может стать эффективным достаточно широкий круг инвестиционных проектов производства новых товаров, использования новых технологий и освоения новых рынков.
Сделанные оценки изменения уровня процента на понижательном участке инфляционной волны позволяют выявить определенную зависимость между процентом и темпом роста цен (график 9).
Заметим сразу, что представленная зависимость не имеет свойств всеобщей закономерности. Она сложилась в определенных хозяйственных условиях России 1994 года, на первом этапе устойчивого снижения инфляции, при завершении спада производства и формировании новой структуры хозяйства, при избыточных ресурсах банковской системы, очевидных ограничениях размеров и доходностей сегментов финансового рынка. Распространить найденную зависимость на 1995 год можно, если в ближайшие месяцы не произойдет коренных изменений хозяйственной ситуации. Поскольку предпосылок для ее кардинального улучшения нет, то с некоторой долей неопределенности первую половину 1994 года можно рассматривать как модель 1995 года.
Итак, экстраполяция зависимости процента и инфляции указывает, что желаемый уровень реального процента 25% соответствует примерно 30% инфляции в годовом исчислении. Темпы изменения, характерные для прошедшего года, и уровень инфляции конца 1994 года показывают, что указанное соотношение процента и инфляции скорее всего будет достигнуто не ранее осени 1995 года, и то, только при том условии, что монетарная политика властей будет достаточно жесткой (но не провоцирующей дальнейший спад производства) и последовательной.
Валютный рынок
Движение котировок в постоянных ценах. На графике 10 приведена динамика (в логарифмическом масштабе) курса доллара в ценах конца 1990 г. В качестве дефлятора использован индекс потребительских цен Госкомстата.
Видно, что в 1994 году курс доллара в первом приближении стабилизировался и закрепился на "третьем" историческом уровне, соответствующем 1,9 руб. в ценах конца 1990 г.
Таким образом, и на основе графика 10 можно сделать вывод о том, что по мере становления и развития российского биржевого валютного рынка наблюдается затухание масштаба колебаний валютных котировок в неизменных ценах и приближение темпов их роста к темпам инфляции. Иными словами, валютный рынок 1994 года можно рассматривать (если использовать дефлированные оценки), как вошедший в стационарное состояние.
По всей видимости, при любом сценарии (и при отсутствии потрясений) в 1995 году годовое расхождение роста курса доллара и внутренних цен может составить максимум 10-20%, то есть будет лежать в пределах точности измерения инфляции или иметь тот же порядок.
Движение объемов операций. Рассмотрим динамику объемов операций на ММВБ. Здесь мы будем рассматривать рублевые объемы операций на ММВБ в постоянных ценах конца 1990 г. (см. график 11).
Из графика 11 видно, что на фоне долгосрочной тенденции роста масштаба биржевого валютного рынка четко прослеживается наличие выявленных выше трех периодов развития биржевого валютного рынка, разделенных скачкообразными переходами. Эти периоды имеют различные характерные уровни объемов биржевых операций, которые с течением времени в пределах каждого периода имеют тенденцию к снижению.
Рассмотрим 1994 год на графике 3 несколько подробнее. Месяцы с марта по июль демонстрируют провал под общую тенденцию текущей "ступеньки", а в августе--октябре имела место обратная ситуация (резкий рост объемов). В марте московские городские власти ввели дополнительный налог в свою пользу на биржевые операции. Произошедшее увеличение стоимости конвертации на ММВБ способствовало перераспределению валютных потоков в пользу региональных бирж и внебиржевого межбанковского валютного рынка. Последний демонстрировал в 1994 г. значительный рост. При этом отметим, что перераспределение объема операций в пользу внебиржевого валютного рынка происходит (и, видимо, эта закономерность будет четко прослеживаться и в 1995 году) в периоды стабильности на валютном рынке, поскольку внебиржевой рынок отличается оперативностью расчетов и сравнительной дешевизной. В периоды дестабилизации, напротив, наблюдается обратное перераспределение, поскольку для внебиржевого рынка характерна более высокая степень риска.
Кроме того, график 11 дает представление и о масштабе операций на внебиржевом валютном рынке в 1994 г.: к лету объем операций на биржевом валютном рынке в сопоставимом выражении снизился примерно на одну треть от уровня зимы; в августе--октябре он возрос примерно вдвое. Учитывая, что в первом случае некоторый объем операций проводился на внебиржевом валютном рынке и до весны 1994 г., а во втором случае двукратный рост объемов биржевого валютного рынка произошел в том числе и за счет перетока средств с других секторов финансового рынка, можно сделать вывод о том, что объем операций на внебиржевом межбанковском валютном рынке в 1994 г. не превышал объема операций биржевого валютного рынка, хотя в отдельные периоды и приближался к нему.
Этот вывод находится в резком противоречии с появившимися в последнее время сообщениями о том, что объем операций, проводимых на внебиржевом рынке чуть ли не в 20 раз превышает объем операций на биржевом рынке.
Все это дает основания полагать, что биржевой сегмент валютного рынка останется доминирующим и в 1995 г. Сейчас, когда рынок находится на пороге очередной дестабилизации, этот вывод выглядит особенно актуальным.
Ближайшие перспективы валютного рынка. Перечислим факторы, которые будут влиять на движение валютного курса в ближайшей перспективе.
В ушедшем году доллар (и СКВ вообще) в первом приближении обрел новое качество — он фактически стал индексируемым активом, то есть рос почти в меру инфляции (за календарный год набежало отставание всего в 8%), что давало привязанным к валюте финансовым инструментам в долгосрочном плане положительную рублевую доходность вне зависимости от темпов инфляции. Это означает, что если такое положение сохранится, то в долгосрочном плане (на интервалах времени порядка года) рост курса доллара будет определяться в основном инфляцией. Впрочем, это не исключает возможности значительных расхождений динамики валютного курса и внутренних цен в более краткосрочном плане.
Тем не менее, не следует забывать о том, что валютный рынок все в большей степени оказывается связан с другими секторами финансового рынка. Если темпы роста курса доллара превысят доходности других финансовых инструментов (хотя бы рублевых депозитов), последует взрывной рост спроса, способный дестабилизировать рынок. При определенных условиях может сложиться почти безвыходная ситуация. К началу 1995 г. сложилась, на наш взгляд, именно такая ситуация. Дума, как представляется, совершенно невпопад отменила налог на курсовую разницу, фактически создав тем самым дополнительные налоговые льготы для доллара, причем как раз накануне его традиционного январского ускорения.
Оценка максимального курса доллара на конец января может быть получена следующим образом: 3550 руб./долл. на конец декабря, плюс процентов 15 на инфляцию, плюс процентов 20 на скачок, итого не выше 5000 руб./долл.
Введение биржевым советом ММВБ 10-процентного ограничения на рост котировок за одни торги в нынешних условиях вряд ли будет способствовать замедлению роста котировок. Скорее наоборот, поскольку этим нововведением фактически загодя определено, какой скачок курса считается допустимым, а это позволит обезопасить себя от обвинений в случае резкого ускорения роста курса доллара.
Фактором, ограничивающим рост курса доллара (а заодно — и его колебания), является функционирующий после октябрьского кризиса временный порядок расчетов по сделкам на ММВБ, подразумевающий обязательное предварительное депонирование рублевых средств на счетах биржи. Этот временный порядок значительно снизил ликвидность биржевого валютного рынка. Ограничивает ликвидность и привязка допустимых объемов операций комбанками к их уставному капиталу. Временный порядок в нынешних условиях вполне справляется со своей стабилизирующей функцией, в том числе и за счет оттока операций с валютой на межбанковский рынок. Однако его несимметричность (рубль и доллар поставлены в неодинаковые условия) приводит не просто к ограничениям на приросты, но и к систематическому замедлению роста долларовых котировок. Еще один замедляющий эффект нового механизма торговли заключается в том, что покупать валюту в начале и в конце недели становится крайне невыгодно из-за выведения рублевых средств из оборота на выходные. Это приводит к тому, что приросты в начале и в конце недели, как правило, отстают от средних и создают дополнительный фактор замедления курсовой динамики.
Факторы, сдерживающие динамику курса доллара, приводят к его отставанию от роста внутренних цен и, таким образом, воспроизводят ситуацию завышенности курса рубля, которая и привела к осенним потрясениям.
Финансирование государственного внутреннего долга и рынок казначейских обязательств
Согласно распространенным недавно Минфином по каналам информационных агентств данным, государственный внутренний долг России составил на 1 января 1995 года 88,4 трлн рублей. Перспективы планируемого форсированного роста государственных заимствований как на внешнем, так и внутреннем финансовых рынках — а именно они, по планам Правительства, должны закрыть бюджетную брешь в наступившем году, заставляют пристальнее присмотреться к ситуации с государственным долгом.
Прежде всего, есть смысл проанализировать динамику и подвижки в структуре внутреннего долга в минувшем году (см. таблицу 1). Общая сумма долга (точнее его рублевой части — внутренний валютный долг Минфин предпочитает учитывать отдельно) возросла за 1994 год весьма внушительно: с 17,2 до 88,4 трлн рублей или в 5,1 раза. Если учесть валютную часть долга (имеются в виду перешедшие от ВЭБ СССР обязательства перед физическими и юридическими лицами), то оценка его общего размера возрастет до 27,2 трлн руб. на начало 1994 года и до 115,1 трлн руб. на 1 января 1995 года. При этом доля обязательств б. СССР в суммарной величине долга составит 50,3% (13,7 трлн руб.) на начало прошлого года и 26,2% (30,2 трлн руб.) на начало нынешнего.
Хотя валютная часть долга в минувшем году несколько сократилась (порядка 5%) в долларовом выражении (погашены задолженность ВЭБ перед физическими лицами и первый транш валютных облигаций), в рублевой оценке (по текущему курсу) она выросла в 2,7 раза. Таким образом, суммарный государственный внутренний долг России увеличился за год в 4,2 раза; доля внутреннего долга (в сумме его рублевой и валютной частей) в ВВП возросла за год с 16,7% до порядка 19-19,2%, в т. ч. рублевой части долга с 10,6% до 14,7-15%.
Доминирующей статьей внутреннего долга (более половины суммарного долга и свыше 2/3 его рублевой части) остается задолженность Правительства Центробанку по кредитам на покрытие бюджетного дефицита, привлекаемым под символическую ставку в 10% годовых. Однако по темпам роста за год лидировала задолженность, оформленная в рыночные долговые инструменты, прежде всего ГКО и КО, на которые приходится в настоящее время 18,6% внутреннего рублевого долга.
Расширение рыночного сегмента заимствований обязано динамичной эволюции рынков государственных ценных бумаг, среди которых безусловным лидером в минувшем году был рынок ГКО. Количественные параметры его роста по сравнению с 1993 годом действительно впечатляют (см. таблицу 2; правда, необходимо иметь в виду "низкую точку отсчета" — в 1993 году рынок ГКО стартовал и делал только первые шаги). Номинальная емкость рынка увеличилась более чем в 20 раз и достигла на конец 1994 г. 10,5 трлн рублей, чистое привлечение средств Минфином за счет выпуска облигаций составило 5,7 трлн рублей.
Однако быстрый рост рынка породил и ряд серьезных проблем. По мере наращивания объема заимствований существенно увеличилась стоимость обслуживания долга в ГКО для Минфина. Среднегодовая номинальная ставка по облигациям выросла с 118,4% до 128,9% годовых, при том что займы на сроки более 3 месяцев обходятся Минфину, как правило, существенно дороже. Ситуация с ценой привлечения средств по ГКО особенно обострилась осенью прошедшего года в связи с резкой дестабилизацией всего финансового рынка, ростом кредитных ставок и ускорением инфляции. Начиная с октября 1994 г. ставка обслуживания облигационного долга не только догнала стоимость рефинансовых кредитов ЦБ (что произошло впервые за всю историю рынка), но и начала все чаще превосходить ее (см. график 13).
Переждать общее ухудшение конъюнктуры денежного рынка, сократив текущий объем заимствований, Минфин не в состоянии: "дышат в затылок" один за другим подходящие к погашению ранее размещенные выпуски. Существенно обостряет проблему сверхкороткий срок до погашения облигационного долга, который сейчас даже ниже, чем год назад (менее 60 дней против 78 дней на конец 1993 года). Качественный прорыв же по удлинению долга до достижения устойчивой макроэкономической стабилизации попросту невозможен. Кроме того, высокий уровень доходности по ГКО сам по себе затрудняет достижение стабилизации, препятствуя снижению процентных ставок на кредитном рынке.
Что касается рынка казначейских обязательств, то он пока только начинает раскручиваться. По состоянию на 14 декабря 1994 года размещено 60 выпусков казначейских обязательств
общей номинальной стоимостью 4,9 трлн рублей. Этот вид обязательств, представляющий в нынешнем виде по существу не госзаимствования, а форму отлаженного финансирования бюджетных расходов, также характеризуется весьма коротким сроком. При разрыве во времени между эмиссией и началом погашения в 4-5 месяцев средний срок до погашения по состоянию на середину декабря составлял всего 64,2 дня (см. таблицу 3). Суммарный размер обязательств к погашению по действующим выпускам составляет 5,5 трлн рублей, в т. ч. подлежит погашению уже в январе--феврале 1995 г. 3,1 трлн рублей (55% задолженности).
Что касается налоговых освобождений как формы погашения КО, то их процедура при отсутствии четко сформулированного порядка и фактических прецедентов пока неясна. С нашей точки зрения, Минфин вряд ли допустит широкого распространения практики налоговых освобождений: они означают недополучение бюджетных доходов уже сейчас, в то время как денежное погашение формально может быть растянуто на период от начала погашения до конца срока обращения. Преимуществом КО для эмитента является фиксируемая им самим и существенно более низкая по сравнению с ГКО стоимость обслуживания этих обязательств — 40% годовых. Однако вряд ли Минфину удастся форсировать размещение КО по нынешней ставке, которая, ввиду высокого уровня дисконта на вторичном рынке, приводит к значительным потерям первых держателей КО при их досрочной реализации.
Оценка перспектив государственных рыночных займов в 1995 году.
Как известно, при формировании бюджетной стратегии на нынешний год Правительство провозгласило полный отказ от кредитов ЦБ на покрытие дефицита бюджета, выдвинув в качестве альтернативы задачу его стопроцентного финансирования за счет неэмиссионных источников — займов на внутреннем и внешних рынках. Первоначальный вариант внутреннего финансирования дефицита федерального бюджета 1995 года предусматривал привлечение 41,3 трлн рублей, причем около 1/4 этой суммы планировалось получить от эмиссии ГКО и 3/4 — от КО. По итогам работы Согласительной комиссии Госдумы (в том виде, как они были заявлены 20 декабря) в результате некоторого уменьшения дефицита и роста внешнего финансирования размер привлечения средств за счет выпуска государственных ценных бумаг был уменьшен до 30 трлн рублей.
Попытаемся оценить, сколько, а что касается ГКО с их "плавающей" стоимостью обслуживания, и на каких условиях надо разместить государственных ценных бумаг, чтобы выйти на проектный ориентир чистого привлечения средств. Будем исходить из того, что пропорции распределения между ГКО и КО остались неизменными (т. е. из суммарного ориентира в 30 трлн рублей 7,5 трлн приходятся на ГКО и 22,5 трлн — на КО).
Прежде всего озвучим очевидные вещи. Ясно, что для долговых инструментов со сроком обращения менее года размер чистой выручки за год меньше валовой выручки, так как часть привлеченных в течение года средств приходится тратить на покрытие погашаемых выпусков. Также очевидно, что чем меньше срок обращения обязательств, тем большую часть привлекаемых средств поглотит обслуживание старых обязательств и, соответственно, отношение чистой выручки к валовой выручке от размещения будет меньше. Что касается КО, то с помощью нехитрой арифметики можно оценить указанное отношение в 1995 году примерно в 35-40%. Даже если предположить некоторое увеличение сроков до погашения по вновь эмитированным выпускам (с нынешних 4-5 месяцев до, скажем, полугода, дальнейшее увеличение вряд ли окажется возможным, ведь фактически речь идет об отсрочке бюджетных расходов), и присутствие у эмитента определенной фискальной изворотливости (скажем, перенесение основной части эмиссии КО на вторую половину года с погашением за пределами финансового года), данный показатель никак не сможет превысить 55-60%. Отсюда следует оценка минимально потребного размещения КО в наступившем году в 38-40 трлн рублей.
Расчет по ГКО также исходил из весьма оптимистичных условий. Во-первых, предполагалось, что Минфину удастся удлинить долг по ГКО, так что отношение чистой выручки к валовой повысится до 55-60% (против 44% по итогам прошлого года). Во-вторых, удастся создать условия для снижения ставки обслуживания по ГКО, так что среднегодовой ее номинальный уровень снизится хотя бы до 100% (против 118,1% и 128,9% соответственно в 1993 и 1994 гг.). При выполнении этих условий чистое привлечение средств в размере 7,5 трлн рублей потребует размещения вновь эмитируемых облигаций на общую номинальную сумму порядка 15,8-16 трлн рублей.
Следует особо подчеркнуть, что приведенные оценки рассчитаны без учета средств, необходимых для покрытия задолженности по ГКО и КО, перешедшей с 1994 г. А покрытие старых долгов автоматически требует дополнительной новой эмиссии, оцениваемой по ГКО в сумме около 22 трлн руб. и по КО в размере 9-10 трлн рублей. Таким образом, суммарный объем эмиссии государственных ценных бумаг в наступившем году, если исходить из фискальных ориентиров Правительства, должен составить не менее 85-88 трлн рублей, в т. ч. ГКО должно быть размещено на сумму порядка 38 трлн рублей по номиналу.
Рост рыночных заимствований Минфина приведет к резкому увеличению затрат по обслуживанию внутреннего долга, доля которых в бюджетных расходах возрастет более чем в 2 раза (до 10,4% против 5% расходной части по факту 9 месяцев 1994 года). И это при том условии, что новая эмиссия госбумаг будет "кормить себя сама", т. е. затраты на погашение выпусков 1995 года будут покрываться без привлечения дополнительных бюджетных средств.
Трудно сказать, насколько тщательно просчитывались Минфином возможности расширения емкости рынка гособязательств в период подготовки проекта бюджета, однако уже на стадии доработки его в согласительной комиссии Госдумы Правительство вынуждено было существенным образом скорректировать свои первоначальные замыслы. Помимо отмеченного выше 25%-го снижения общего потолка внутреннего финансирования бюджетного дефицита, просочилась информация о возможности приобретения госбумаг Центробанком на вторичном рынке в размере до 12 трлн рублей (из общей суммы, напомним, в 30 трлн), что по существу равнозначно традиционному эмиссионному покрытию дефицита.
23 декабря Дума принимает скорректированный проект бюджета в первом чтении, а вместе с ним и проект финансирования расходов из федерального бюджета в I квартале 1995 г. в размере 18 трлн рублей, в т. ч. за счет кредита ЦБ — 5 трлн рублей. Да-да, за счет старого доброго кредита ЦБ, под все ту же милую сердцу ставку 10% годовых, правда, всего на полгода, с целомудренной формулировкой "... в целях покрытия временных разрывов между текущими доходами и расходами". Ничего себе кассовый разрыв в 28%(!) расходов, да и что за проблема? — летом можно будет перезанять у ЦБ еще раз. Впрочем, оставим сарказм. Что громогласные заявления вовсе недостаточны для полного и бесповоротного отказа от эмиссионного финансирования дефицита, было ясно с самого начала. Беспокоит другое. Почему место продуманной и просчитанной стратегии по решению этой хронической проблемы, непрерывно подпитывающей инфляцию в стране, заняло сначала громкое выдвижение нереальных задач, а затем тихое отступление на старые рубежи?
В этой связи гораздо более профессиональной выглядит позиция ЦБ, который в лице Управления ценных бумаг готовит серьезные меры по адаптации рынка госбумаг (в частности, рынка ГКО) к работе в условиях его дальнейшего расширения. Помимо мероприятий технического характера (решения технологических вопросов по увеличению числа дилеров и расширению географии торгов), предусматривается серьезная трансформация самого механизма функционирования облигационного рынка.
Речь идет о выделении из общего массива дилеров пула market maker'ов (которые будут именоваться первичными дилерами), взявших на себя обязательства по поддержанию своего участия на аукционах и вторичных торгах (в течение каждой недели) не ниже оговариваемого минимума. Кроме того, такие участники рынка будут обязаны поддерживать двустороннюю котировку и соблюдать максимальную величину спреда цен заявок по каждому выпуску на вторичных торгах. Все остальные участники рынка, согласно предложениям ЦБ, будут урезаны в правах. Для них предполагается установить меньший лимит неконкурентных заявок на аукционе, а на вторичных торгах они не смогут непосредственно влиять на ценовую политику market maker'ов: их заявки будут удовлетворяться сразу (если в торговой системе в данный момент есть соответствующая встречная заявка) либо сниматься.
Хотя проект ЦБ предусматривает право дилера перейти в категорию первичных дилеров в случае соответствия требованиям, предъявляемым для этой категории, совершенно ясно, что в течение некоторого (и весьма продолжительного) времени костяк рынка будет сбит из крупнейших банков, уже сегодня во многом определяющих текущую конъюнктуру рынка облигаций. Кроме того, претворение выдвинутых ЦБ предложений в жизнь заметно повысит ликвидность рынка и существенно подорвет спекулятивный потенциал этого финансового инструмента. Хотя последнее обстоятельство наверняка огорчит многих мелких и средних игроков, именно такое направление эволюции рынка ГКО представляется единственно оправданным: спекулятивные катаклизмы для рынка государственных ценных бумаг противопоказаны.
Таблица 1
Государственный внутренний долг РФ*
| 01.01.94 г. | 01.01.95 г. | |||
|---|---|---|---|---|
| млрд руб. | % | млрд руб. | % | |
| I. Задолженность Правительства РФ | 14724 | 85.8 | 86591 | 98.0 |
| 1. Задолженность Центральному банку РФ | 11190.5 | 65.2 | 59749 | 67.6 |
| по кредитам на покрытие бюджетного | ||||
| дефицита | ||||
| 2. Задолженность предприятиям и | 3533.5 | 20.6 | 26842 | 30.4 |
| населению | ||||
| — государственные краткосрочные | 185 | 1.1 | 11000 | 12.4 |
| облигации (ГКО) | ||||
| — государственные казначейские | — | — | 5500 | 6.2 |
| обязательства (КО) | ||||
| — задолженность по АПК, | — | — | 5600 | 6.3 |
| переоформленная в казначейский вексель | ||||
| — государственные казначейские векселя | — | — | 1540 | 1.7 |
| (ГКВ) | ||||
| — целевой заем СССР 1990 г. | 2500 | 14.6 | 2400 | 2.7 |
| — целевые вклады и чеки на автомобили | 704 | 4.1 | 700 | 0.8 |
| — государственный внутренний заем | 80 | 0.5 | 80 | 0.1 |
| 1991 г. | ||||
| — государственный заем 1992 г. и | 15.4 | 0.1 | 22 | 0.02 |
| другие займы, полученные у населения | ||||
| — золотые сертификаты | 49.1 | 0.3 | — | |
| II. Задолженность Центрального банка РФ | 2419.6 | 14.1 | 1425.6 | 1.6 |
| 1. Задолженность по гарантиям | 1899.8 | 11.1 | 1000 | 1.1 |
| Правительства РФ | ||||
| 2. Внутренний долг ЦБ РФ, принятый от | 330 | 1.9 | 335 | 0.4 |
| бывшего СССР | ||||
| 3. Задолженность ЦБ РФ по кредитным | 128.8 | 0.8 | 90.6 | 0.1 |
| ресурсам бывшего Сбербанка СССР | ||||
| 4. Невозмещенные разницы в ценах | 61 | 0.4 | — | |
| III. Прочая задолженность | 25.3 | 0.1 | 383.4 | 0.4 |
| Итого: Государственный внутренний долг | 17168.9 | 100 | 88400 | 100 |
| РФ | ||||
| % ВВП | 10.6 | 14-15 | ||
| в т. ч. по обязательствам б. СССР | 3662.8 | 21.3 | 3525.6 | 4.0 |
*Примечание: без учета внутреннего валютного долга.
Источник: "Российские финансы в 1993 г.", — Минфин РФ, 1994; информация Минфина РФ.
Таблица 2
Основные параметры рынка ГКО в 1993-94 гг.
| 1993 | 1994 | |
|---|---|---|
| 1. Емкость рынка (на конец года, трлн руб. | 0.2 | 10.4 |
| по номиналу) | ||
| 2. Средний срок до погашения (на конец года, | 78.6 | 56 |
| дней) | ||
| 3. Эмиссия (трлн руб.) | ||
| — заявленная | 0.24 | 20.5 |
| — фактическая | 0.23 | 17.4 |
| 4. Ликвидность первичного рынка, %* | 95.2 | 84.6 |
| 5. Бюджетная выручка от размещения | ||
| (трлн руб.) | ||
| — валовая | 0.18 | 12.8 |
| — чистая | 0.15 | 5.6 |
| — отношение "чистая валовая выручка", % | 85.1 | 44.2 |
| 6. Средняя стоимость обслуживания ГКО для | 118.4 | 128.9 |
| Минфина (номинальная ставка, % годовых) | ||
| в т. ч. | ||
| — по 3-мес. выпускам | 118.1 | 128.1 |
| — по 6-мес. выпускам | 126.7 | 129.2 |
| — по 12-мес. выпускам | — | 235.9 |
| 7. Оборот вторичного рынка | ||
| 7.1. За год (трлн руб.) | ||
| — по номиналу | 0.13 | 17.5 |
| — по рыночной стоимости | 0.1 | 14.6 |
| 7.2. В среднем за месяц (млрд руб.) | ||
| — по номиналу | 17.8 | 1458 |
| — по рыночной стоимости | 15.1 | 1214 |
| 8. Ликвидность вторичного рынка, %** | 40.5 | 43.2 |
| 9. Средняя аукционная учетная ставка | ||
| (эффективная ставка, % годовых) | ||
| — по 3-мес. выпускам | 183 | 224 |
| — по 6-мес. выпускам | 167 | 195 |
| — по 12-мес. выпускам | — | 259 |
| 10. Средняя учетная ставка на вторичном | 125 | 198 |
| рынке (эффективная ставка по всем выпускам, | ||
| % годовых) |
Примечание:
*Отношение фактически размещенных ГКО к заявленной эмиссии.
**Среднегодовое отношение вторичного оборота к суммарной емкости рынка.
Таблица 3
Структура и стоимость обслуживания госдолга в ГКО и КО (по состоянию на конец 1994 г.)
| Размещено обязательств (млрд руб.) | Обязательс тва к погашению(млрд руб.) | Структура задолженнос ти, % | Средний срок до погашения, дней | Фактическая стоимость обслуживания (% годовых) | |
|---|---|---|---|---|---|
| Государственные краткосрочные облигации (ГКО) | |||||
| Всего | 7220.6 | 10443.7 | 100 | 56 | 161.7 |
| в т. ч. с погашением по месяцам 1995 г.: | |||||
| в январе | 2206.2 | 2981.1 | 28.5 | 131.8 | |
| в | 1724.4 | 2460.2 | 23.6 | 160.2 | |
| феврале | |||||
| в марте | 2886.9 | 4121.0 | 39.5 | 160.4 | |
| в мае | 102.8 | 206.1 | 2.0 | 200.3 | |
| в июне | 231.0 | 457.6 | 4.4 | 195.6 | |
| в | 69.3 | 217.7 | 2.1 | 235.9 | |
| октябре | |||||
| Казначейские обязательства (КО) | |||||
| Всего | 5272.8 | 6019.4 | 100 | 68.6 | 40 |
| в т. ч. с погашением по месяцам 1995 г.: | |||||
| в январе | 88.0 | 94.1 | 1.6 | 40 | |
| в | 2644.4 | 2997.0 | 49.8 | 40 | |
| феврале | |||||
| в марте | 808.7 | 923.3 | 15.3 | 40 | |
| в апреле | 1434.6 | 1656.3 | 27.5 | 40 | |
| в мае | 197.0 | 229.8 | 3.8 | 40 | |
| в июне | 100.0 | 118.9 | 2.0 | 40 | |
Таблица 4
Доходы, расходы и дефицит консолидированного бюджета РФ (трлн руб.; в скобках — % ВВП)
| 1992 | 1993 | 1994 (9 мес.) | |
|---|---|---|---|
| Доходы | 5,3 (29) | 41,8 (25,7) | 104,1 (25,5) |
| Расходы | 6,0 (33) | 57,3 (35,3) | 141,1 (34,6) |
| Дефицит* | 0,7 (4) | 15,9 (9,8) | 37,9 (9,3) |
*С учетом недоперечисленных ЦБ РФ доходных средств.
Таблица 5
Доходы, расходы и дефицит федерального бюджета РФ (трлн руб.; в скобках — % ВВП)
| 1992 | 1993 | 1994 (план) | 1994 (10 мес. фактически) | 1995 (проект)* | |
|---|---|---|---|---|---|
| Доходы | 3,0 (17) | 17,2 (11) | 126,5 (17,4) | 59,6 (12,8) | 160,3 (15,6) |
| Расходы | 4,0 (22) | 34,1 (21) | 190,3 (26,2) | 105,2 (22,5) | 232,0 (22,6) |
| Дефицит** | 1,0 (5) | 17,3 (11) | 63,8 (8,8) | 49,8 (10,6) | 71,6 (7,0) |
*Проект бюджета, внесенный в Государственную Думу на рассмотрение во втором чтении 09.01.95 г.
**С учетом недоперечисленных ЦБ РФ доходных средств и сальдо по кредитным и валютным операциям.
Комментарии к графикам
К графику 9. Предполагается, что при определении реального процента ссужающие субъекты ориентировались не на текущий локальный уровень инфляции, а на сложившийся чуть раньше более или менее стационарный уровень темпа роста цен. При принятии такой гипотезы видно, что реальный процент снизился со 100% в начале года до 50% в августе — начале сентября. Однако, учитывая, что к концу лета денежный рынок был уже дестабилизирован избыточным накоплением денег, опыт 1994 года показывает на устойчиво понижательном участке инфляционной волны в течение 6 месяцев, что реальный процент может быть снижен со 100% до 60-65%.
К графику 10. Экстраполяция сложившейся в первой половине 1994 года зависимости показывает, что на достаточно устойчивом понижательном участке инфляционной волны желаемому уровню реального процента 25% будет соответствовать инфляция порядка 30% в год.
К графику 11. Кривые 1, 2, 3 пропорциональны потенциальной емкости рынка (масштабу экономики) и показывают ее динамику в процессе экономического спада. В качестве ориентира эволюции емкости рынка для первого приближения использован индекс промышленного производства.