Дерек Льюис. "Куда вы зашли?"
Четыре истории KKR
Ъ уже сообщал о многомиллионном контракте, подписанном заводом КамАЗ с нью-йоркской финансовой компанией Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR). После покупки, а затем и продажи табачно-продовольственной корпорации RJR Nabisco это одно из самых значительных событий в истории KKR. История эта была и остается бурной, однако не только многочисленные враги, но и яростные сторонники фирмы вынуждены признать, что сейчас компания проходит сквозь самые сложные испытания за все 19 лет своего существования.
История первая: амбиции и нравственность соединив...
Компания Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR) была создана в 1976 году бывшим сотрудником финансовой компании Bear Stearns Джеромом Колбергом и двумя его "протеже" — Генри Крависом и его двоюродным братом Джорджем Робертсом.
Судя по отзывам людей, знавших Джерома Колберга, именно его честность и авторитет на Уолл-стрит сделали возможным создание KKR. Работая в Bear Stearns, Колберг создал достаточно стройную философию управления компаниями, которая затем блестяще воплотилась в идее leveraged buyout (LBO). Рассматривая ситуацию в мире бизнеса в 70-е годы, Колберг заметил, что главная проблема, препятствовавшая росту компаний, состояла в фактическом уходе акционеров от реального управления компанией. С плавным превращением ведущих "семейных" компаний в "публичные", утверждал Колберг, эффективность контроля акционеров над действиями директоров и управляющих стремится к нулю, а ежегодные собрания акционеров все больше напоминают заседания Верховного совета СССР, с их единогласием и нежеланием задавать лишние вопросы. Колберг полагал, что нашел выход — выкуп акций небольшой группой ответственных инвесторов, которые были бы одновременно и владельцами, и управляющими компанией. По мнению Колберга, такая система была выгодна практически всем — растущая компания, как известно, создает новые места и платит больше налогов, а относительно небольшое количество акционеров при росте дивидендов делает этих акционеров богаче.
Свою идею Колберг опробовал лет за десять до создания KKR, работая в Bear Stearns, выбирая и покупая компании, что называется, "средней руки", при этом практически ни разу не ошибся. Впрочем, даже неудачные сделки в действительности были не более чем иллюстрацией к поговорке "все что ни делается — к лучшему". Одна из подобных сделок, которую Колберг провел в интересах Bear Stearns, — покупка обувной компании Cobblers Inc., лишившая инвесторов $400 тыс., — стала одной из главных ступенек на пути Колберга к уходу из Bear и созданию собственной компании. В 1975 году, в возрасте 50 лет, он принял окончательное решение об уходе и позаботился о том, чтобы двое его более молодых партнеров, с которыми он работал в Bear, — Генри Кравис и Джордж Робертс — ушли вместе с ним.
Если Джером выбирал партнеров по деловым качествам, то лучших кандидатур он найти бы не смог. Во-первых, совместной деятельностью в области LBO "большая тройка" занималась и раньше, а во-вторых, и, видимо, в главных, очень продуктивным оказалось сочетание качеств трех партнеров — опыт, инициатива, а кроме того, чисто квакерские личные качества Джерома, напористость и желание стать первыми, которые обуревали Генри и Джорджа.
Середина семидесятых и восьмидесятые годы оказались на редкость успешными для новой компании, которая благодаря связям партнеров и их "старой" деятельности на ниве LBO от имени Bear Stearns смогла довольно быстро заручиться необходимой поддержкой страховых компаний. Общения со страховыми компаниями хватало до тех пор, пока партнеры занимались покупкой не особенно крупных компаний и оставались более или менее в тени. Самой сенсационной из их сделок стала покупка Houdaille Industries примерно за $370 млн, осуществленная в 1979 году и ставшая первой в истории США сделкой по выкупу акционерного общества открытого типа, акции которого были включены в листинг Нью-йоркской фондовой биржи.
Успех компании мог бы удовлетворить многих, но не KKR. Довольно скоро доходность предприятия отошла на второй план, уступив место желанию быть первыми. В своих документах, рассчитанных для потенциальных инвесторов и для прессы, упор делался на слово "самый": KKR организовала самый крупный фонд, приобрела самую крупную компанию, и так далее. Для этого необходимы были уже совершенно другие средства, для получения которых услуг страховых компаний явно не хватало. Начали разрабатываться новые варианты инвестирования: KKR вспомнила об инвестиционных банках и пенсионных фондах — корпоративных и муниципальных.
Следующей после приобретения Houdaille победой KKR стало установление контроля над орегонской сетью розничных магазинов Fred Meyer в 1981 году. Сумма, заплаченная за компанию — $420 млн, была к тому времени наибольшей, выплаченной KKR или любой другой компанией, профессионально занимавшейся LBO. Основная заслуга в успехе этой операции, как это ни странно, принадлежала не только Джерому Колбергу, имевшему сильные связи в Орегоне, но и дотоле известному далеко не всем Роджеру Мейеру (Roger Meier), крупному инвестору, бывшему одновременно и председателем Инвестиционного совета штата Орегон. Джордж Робертс познакомился с ним, работая еще в сан-францисском офисе Bear Stearns, и довольно быстро уговорил его способствовать деятельности KKR. Правда, первые две попытки — выкуп некоей пивоваренной компании, а затем и сети аптек — оказались неудачными (компании произвели выкуп без помощи KKR), однако благодаря третьей попытке — покупке сети Fred Meyer, KKR стала известна на всю страну. "Если бы не Роджер, KKR двигалась бы вперед куда медленнее", — говорит Чарлз Суиндлс, коллега Мейера по орегонскому инвестиционному совету (его мнение опубликовано в самой известной книге о KKR — "Машина по производству денег" (Money machine) Сары Бартлетт).
История вторая: ...впрячь не можно
Судя по всему, с этого периода внутри компании и начались трения. Если для Джерома Колберга KKR стала способом воплощения своих идеалов (напомним, он все-таки получил образование в квакерском колледже с его принципами терпимости, самоотверженности и сдержанности), то у двух младших партнеров отношение к делу было, судя по всему, иным. Впрочем, справедливости ради стоит отметить, уже через несколько лет после создания KKR ситуация на рынке коренным образом изменилась. Оказалось, что взойти на вершину бизнеса LBO оказалось проще простого из-за практически полного отсутствия конкурентов, однако сохранить за собой место на вершине было делом исключительно нелегким. Ситуация осложнялась еще и тем, что в начале восьмидесятых здоровье Джерома Колберга резко пошатнулось. 19 января 1984 года Колберг лег в больницу, где ему была сделана операция по удалению нароста на слуховом нерве. Операция оказалась непростой, поскольку требовала хирургического вмешательства в головной мозг. Джерому было тогда 58 лет.
Оставшись один на один с рынком, который уже с меньшим восторгом, но с большей заинтересованностью следил за действиями компании, младшие партнеры были вынуждены поступать более агрессивно. Чуть позже KKR впервые отступила от политики держаться только "дружественных предложений", вступив в войну за обладание конгломератом Beatrice Companies, компании которого выпускают не только популярные и в России чемоданы Samsonite, но и соусы для салатов, и многое другое. До тех пор KKR считала своим долгом участвовать только в "дружественных" предложениях. Если на письмо KKR вероятный объект покупки, в лице управляющего, говорил "нет", то KKR отказывалась от проекта. Однако в борьбе за Beatrice KKR фактически отказалась от этого принципа. Формальности, правда, были соблюдены по настоянию Джерома Колберга, все еще имевшего авторитет. После отказа управляющих KKR сообщила, что согласна принять ответ только от совета директоров. Ход довольно любопытный: в отличие от управляющих, не горевших желанием терять свои места из-за амбиций KKR, обязанностью директората было рассмотрение (и принятие) любых предложений, могущих привести к увеличению ценности акций компании. Таким образом, правила игры были изменены: отныне KKR полагал, что мерилом "дружественности" предложения является реакция директоров компании, а не ее управляющих.
В дальнейшем, вместе с ростом конкуренции на рынке и все большей агрессивностью Крависа и Робертса, их отношения с Колбергом еще более ухудшились, что в конце концов вылилось в уход Колберга из компании. Обе стороны имеют свои собственные версии происшедшего. Если верить версии Крависа/Робертса, которая наиболее известна по книге "Варвары у ворот" (Barbarians at the Gate, написанной Брайаном Бэрроу и Джоном Хелиаром), Колберг ушел из-за резко ухудшившегося состояния здоровья. "Джерри постарел, и уже не хотел работать так же много, как раньше", цитируется Робертс. И надо сказать, что это наиболее мягкая характеристика здоровья Колберга. При этом Колберг, как утверждают его противники, не был в восторге от идеи получать меньше.
С другой стороны, Колберг, мнение которого подробно изложено в упоминавшейся книге Сары Бартлетт, уверен, что дело отнюдь не в его здоровье (кстати, предположения о шаткости здоровья Джерома Колберга, видимо, действительно, слегка преувеличены: после ухода из KKR он основал свою собственную фирму LBO и до последнего времени принимал активное участие в управлении ею), а в изменении самой философии компании.
Машина по производству денег
С самого начала своего существования одним из способов получения прибыли KKR были так называемые гонорары — фиксированные суммы, которые покупаемая компания выплачивала KKR "за услуги". Особенных вопросов подобная система не вызывала: во-первых, фактически, деньги из рук в руки не переходили — ведь плательщик был как-никак собственностью получателя гонорара, во-вторых, даже щепетильный Колберг полагал, что эти деньги — плата за действительно серьезный предварительный анализ ситуации и усилия по организации инвестиционного пула. Кроме того, именно эти деньги шли и на участие в новых инвестиционных проектах. Правда, деньги были действительно легкие, а риск минимален: именно это и вызвало в начале 1980-х мощную конкуренцию, с которой KKR становилось все труднее и труднее справляться.
Вопросы у Колберга начали возникать только после того, как по возвращению к работе в 1985 году ему стало ясно, что его партнеры делают ставку именно на эти гонорары. Отсюда — и возможность "враждебных" предложений, и стремление к все более и более дорогим сделкам: чем выше цена, тем, естественно, выше и гонорар. Для Колберга это казалось окончательным отходом от его идеи. Колберг решил уйти.
История третья: без Колберга
С 7 мая 1987 года Джером Колберг официально перестал быть старшим компаньоном KKR, хотя, по соглашению с KKR, сохранял свою долю участия в фирме, которая, правда, сокращалась с каждым годом. По условиям соглашения, если в год ухода он получал более 20% от прибыли в каждой новой купленной компании, то к 1995 году эта сумма сокращалась до 7%.
Как бы ни оценивалась деятельность Джерома Колберга, факт остается фактом: именно после 1987 года у KKR начали возникать серьезные проблемы, причем дело было уже не в простой конкуренции. Первый удар по компании, в первую очередь, ее престижу, был нанесен в 1988 году "войной за Macmillan". В схватке сошлись группа инвесторов под руководством Роберта Басса, который владел некоторой частью акций издательства, KKR и британским миллиардером Робертом Максвеллом. В своей борьбе за Macmillan KKR заручилась поддержкой исполнительного директора издательства Эдварда Эванса и президента компании Уильяма Рейли. Однако, как оказалось, именно эта поддержка и стала губительной для дела KKR. Появились обвинения в том, что Эванс сообщил KKR информацию о предложениях Максвелла, тем самым дав явные преимущества KKR. После длительного процесса в Верховном суде штата Делавэр первоначальная победа KKR над Максвеллом была отменена, и британский финансист получил контроль над Macmillan.
Следующим неудачным шагом KKR стало приобретение корпорации RJR Nabisco — эта сделка была оценена в более чем $25 млрд и до сих пор остается самой дорогой из подобных трансакций. Как и история с Macmillan, эпопея RJR, освещавшаяся довольно подробно на страницах Ъ, имеет долгую историю. Завершилась она только в конце марта этого года, когда компания Goldman, Sachs & Co сумела избавиться от последних акций RJR, находившихся во владении KKR. И хотя теперь представители компании утверждают, что инвесторы ничего не потеряли, факт остается фактом: в отличие от самой KKR, получившей свой гонорар за покупку компании и получавшей плату за консультационные услуги (газета The Daily Telegraph определяет размер первоначального гонорара в 1,5% от суммы сделки, а, по мнению корреспондента Businessweek, общая сумма, полученная KKR в результате сделки, приближается к $500 млн), инвесторы, вложившие средства в фонд, организованный KKR для осуществления "сделки века", ничего и не выиграли — ценные бумаги компании подорожали за прошедшие шесть лет всего на 2,3%. К тому были и серьезные объективные причины — например, знаменитая антиникотиновая война, объявленная нынешним президентом США (точнее, его супругой), и многочисленные прочие факторы, не делавшие бизнес на сигаретах и продуктах питания слишком уж прибыльным. И тем не менее у многих экспертов сложилось впечатление, что за компанию было слегка переплачено: уж слишком горяча была битва Генри Крависа с тогдашним главой RJR Nabisco Россом Джонсоном.
Особенно пикантной подробностью всей эпопеи с RJR стал тот факт, что избавиться от компании оказалось столь же нелегко, как и прибрать ее к рукам. В конце концов только в минувшем году был найден более или менее достойный выход: продовольственная компания Borden Inc., находившаяся в весьма нелегком положении, была приобретена KKR, а в оплату пошли акции RJR Nabisco. Злые языки тогда говорили, что наличные (гонорарные) получат опять только компаньоны KKR. Окончательное избавление от RJR наступило только в этом году, когда KKR просто отдала остававшиеся 8% акций RJR акционерам Borden, которые, по всей видимости, не замедлят избавиться от подарка наиболее простым способом — на бирже.
Отношение же аналитиков (по крайней мере их части) к действиям фирмы Крависа и Робертса иллюстрирует один из подзаголовков к сообщению о полном освобождении KKR от табачно-продовольственного конгломерата в AUSTRALIAN FINANCIAL REVIEW: "Возможно, KKR распродала RJR Nabisco слишком рано". Так что, еще одна ошибка?
Еще не история: после RJR
Сейчас аналитики не устают гадать, какие шансы остаются у KKR. Вопрос отнюдь не праздный: если в восьмидесятых годах ситуация на рынке была нелегкой, но крайне перспективной, то теперь, оставаясь крайне трудной, она перестала быть перспективной. По крайней мере для компаний, профессионально занимающихся LBO. Дело в том, что в минувшем году мир захлестнула перекупочная лихорадка совершенно другого характера: на авансцену вышли не "варвары у ворот", а крупные компании, занятые в конкретной промышленности и в силу собственных масштабов способные приобретать себе подобных. Примеров в прошлом году (да и в этом!) было более чем достаточно, вспомним хотя бы покупку Wellcome компанией Glaxo или приобретение Cadbury, купившей Dr Pepper (в свое время Ъ подробно останавливался на всех этих событиях). В этом году наиболее свежий пример — успех Dalgety в борьбе за обладание европейскими отделениями по производству еды для животных американской Quaker Oats. Кроме того, усилилась и тенденция к слияниям: напомним хотя бы фурор, произведенный двумя японскими банками, сообщившими о своем объединении. Обычно в подобных случаях, даже если речь идет о "враждебных" предложениях, заинтересованные стороны обходятся без ставших известными в 80-х годах специалистов LBO. В последнее время о них слышно очень мало. Впрочем, справедливости ради стоит отметить, что капитала у любой более или менее удачливой в прошлом фирмы есть, так что эра LBO еще может возвратиться. "За последнее время такие компании собрали огромные средства. Надо же их тратить!" — заметил в сердцах один из экспертов. Возможно, сенсационный проект KKR и КамАЗа — признак возвращения этой эпохи?
НИКОЛАЙ Ъ-ЗУБОВ