На рынке ценных бумаг может появиться еще один популярный инструмент
8 декабря произошло прецедентное событие: на РТСБ прошли первые публичные торги новым инструментом финансового рынка — казначейскими обязательствами. Несмотря на более чем трехмесячную историю своего существования, казначейские обязательства все еще представляют собой материю довольно загадочную: о КО ходят противоречивые слухи, и даже в официальных заявлениях представителей Минфина встречаются противоречия.
Казначейские обязательства (КО) — государственные ценные бумаги, оформляющие часть государственного долга перед хозяйствующими субъектами. КО обращаются в безналичной форме. Эмиссия их проводится выпусками, которые предназначены для погашения долгов определенной отрасли и различаются сроками погашения и ограничениями (на владельцев КО, на количество индоссаментов, полученных при погашении кредиторской задолженности, и т. д.). В настоящее время эмитировано более 30 выпусков на общую сумму 3,5 трлн руб. В течение 1995 года объем эмиссии КО планируется довести до 36 трлн руб.
Своему предназначению (расшивка неплатежей) КО соответствуют: вместо неопределенно долгого ожидания предприятия получают некий суррогат денег, и это позволяет им хоть как-то выкручиваться при расчетах с контрагентами. Но на КО "положили глаз" и участники фондового рынка, которые после кончины ваучера пребывали в некоторой растерянности. Дело в том, что полноценной замены массовому, ликвидному и как-никак государственному ваучеру так и не нашлось. Ведь рынок акций, что ни говори, пребывает в зачаточном состоянии, рынок ГКО зарегулирован настолько, что мелкие и средние инвесторы оказались за его пределами, МБК — тем более.
В этих условиях КО выглядят довольно привлекательно. Во-первых, эмитентом этих бумаг является государство, а следовательно, их надежность вроде бы достаточно высока. Во-вторых, хотя круг уполномоченных банков, обслуживающих выпуски КО, довольно узок (на начало месяца их насчитывалось только девять), эти банки могут передавать право дилинга по операциям с КО. Это существенно расширяет круг потенциальных участников рынка КО за счет других банков, инвестиционных компаний и брокерских фирм. А они, в свою очередь, обладают возможностями для того, чтобы работать с мелкими инвесторами, которых, как правило, не жалуют в уполномоченных банках. Таким образом, КО обеспечат фронт работ сотням фирм.
Выгоды. Интерес продавцов — кредиторов государства очевиден: поскорей обратить долговые обязательства в деньги. Что же касается покупателей, то для них КО — объект инвестиций. Так, например, если купить КО выпуска Д-031008 за 80% их номинальной стоимости (именно по этой цене совершались сделки на РТСБ 8 декабря), то спустя два месяца их можно предъявить к погашению по цене 113,3% номинала (текущая стоимость КО на момент погашения согласно положению "О порядке размещения, обращения и погашения казначейских обязательств"). А это эквивалентно прибыли 628% годовых (по формуле сложного процента). Вполне приличный результат, особенно если учесть, что прибыль от государственных ценных бумаг не подлежит налогообложению. У ГКО аналогичный показатель не превышает 280%.
Однако этим прибыль инвесторов не ограничивается. Дело в том, что по мере формирования вторичного рынка КО цены на них будут неизбежно расти, а доходность от операций "покупка-погашение" приближаться к доходности ГКО. Поэтому эффективность покупки КО сейчас с целью последующей перепродажи может оказаться весьма высокой. Именно этим, по-видимому, объясняется повышенный интерес к КО — судя по сведениям, предоставленным банками, оперирующими с КО, спрос сейчас оценивается сотнями миллиардов рублей.
Положение "О порядке размещения..." наводит на мысль и о других схемах коммерческого использования КО. Во-первых, налоговые льготы. Дело в том, что большую часть находящихся в обращении КО уже сейчас можно использовать для погашения задолженности по налогам. При этом они будут учитываться по их текущей стоимости (т. е. 103-108% номинала). Иными словами, купив сейчас КО с дисконтом в 20%, можно сэкономить 23-28% на налоговых платежах. Во-вторых, согласно положению, в свободную вторичную торговлю поступают так называемые "очищенные" КО, т. е. получившие необходимое число индоссаментов (от 2 до 5 в зависимости от выпуска) при целевом использовании (погашении просроченной кредиторской задолженности в отрасли). Раз так, то владельцы КО будут очень озабочены их "очисткой". А спрос, как известно, рождает предложение. Поэтому весьма вероятно появление брокерских фирм, специализирующихся на выстраивании как реальных, так и фиктивных цепочек для "очистки" КО.
Риски. Как известно, высокая доходность всегда сопряжена с повышенным риском. КО в этом смысле — не исключение. Первый фактор риска заключается в том, что рынок КО делает первые шаги, прецедентов немного, поэтому велика вероятность появления новых нормативных документов, ограничивающих операции с КО. Например, могут быть ужесточены требования к участникам рынка КО (по образу и подобию рынка ГКО). Второй фактор определяется тем, насколько точно государство выполнит свои обязательства перед владельцами КО. На настоящий момент наступил срок погашения лишь одного выпуска КО (А-010901: объем эмиссии 100 млрд руб., начало погашения — 12 ноября). По словам начальника
сектора учета КО, ВЭБ и векселей банка "Менатеп" (уполномоченный банк-депозитарий этого выпуска) Алексея Толстухина, погашение идет в точном соответствии с регламентом, и никаких нареканий к Минфину нет.
Однако эта радужная картина может измениться уже к февралю-марту 1995 г. Именно на эти месяцы придется погашение обращающихся сейчас КО, и как справится Минфин с потоком кредиторов — пока неясно. Дилеры считают вполне вероятными задержки по выплатам. А это — прямые потери. На графике показана зависимость эффективности инвестиций в КО (исходные условия — те же, что и в приведенном выше примере) в зависимости от задержки погашения. Из графика следует, что эффективность инвестиций тем не менее остается на вполне приемлемом уровне, даже если выплаты будут задержаны на один-два месяца.
Недостатком казначейских обязательств является отсутствие единых правил игры. Сюда можно отнести и различие в количестве индоссаментов для "очистки", и ограничения на операции для различных серий КО, и разнобой в сроках погашения. Это сильно усложняет определение цен на КО. Поэтому все участники формирующегося рынка КО в один голос говорят о потребности в едином котировальном центре. Его отсутствие приводит к сильному разбросу цен и, как следствие, потере ликвидности и доходов операторов рынка. Например, для одного и того же выпуска КО дисконт может колебаться от 20 до 40%, есть даже сообщения о сделках с дисконтом 60%. Все это на сегодняшний день существенно снижает инвестиционные качества КО.
Ликвидность. Сейчас формируются два альтернативных варианта котировального центра. Первый — РТСБ. 8 декабря там состоялись первые торги КО. На продажу было выставлено 29 лотов (КО трех выпусков) на общую сумму 3,09 млрд руб. Были куплены 19 лотов по стартовой цене на сумму 1,1 млрд руб. (или 35%). Наибольший интерес вызвали мелкие лоты (до 100 млн руб.). По мнению участников, торги удались. Наличие же непроданных лотов объясняется, с одной стороны, некоторой инертностью рынка (трейдеры решили обкатать механизм торгов на малых суммах), с другой — сравнительно высокими ценами предложения (например, один из лотов был предложен по цене 90% номинала). Несмотря на то, что в торгах участвовало всего семь операторов, сумма сделок внушает уважение (почти месячный оборот фондового отдела биржи). Согласно временному положению РТСБ о торгах, они будут теперь проходить еженедельно, по четвергам.
Второй вариант — выработка соглашения о единой котировальной политике между операторами рынка. На сегодня идею такого соглашения поддерживают Мытищинский коммерческий банк, Промрадтехбанк, Тверьуниверсалбанк и ОНЭКСИМ-банк. Вероятно, к ним присоединятся и другие банки. Какой из способов котировки — биржевой или внебиржевой — окажется более жизненным, покажет время.
Дмитрий Ъ-Гришанков, Николай Ъ-Кабанов