У всех на памяти случаи, когда акции на предъявителя позволяли эмитентам быстро и без опаски набить карманы и раствориться в эфире, оставив акционеров с носом. Но оказывается, эти бумаги не вполне безопасны — в том числе, как это ни странно, и для самого эмитента — даже в том случае, если они эмитируются с самыми благими намерениями. Мы публикуем сегодня статью, в которой анализируются самые, пожалуй, добропорядочные из предъявительских бумаг — свидетельства о депонировании акций (СДА) Автомобильного всероссийского альянса. Выводы, полученные авторами этой статьи, сенсационны: потаенные свойства СДА могут, оказывается, привести к немыслимо дешевой перекупке контроля над Волжским автомобильным заводом.
А во втором материале этой рубрики читатель сможет найти точку зрения специалистов Альянса на публикуемый нами анализ — и краткий комментарий экспертов Ъ.
Александр Волков, Константин Жуков (инвестиционная компания "МинФин"), Андрей Марченко (депозитарий "РИНАКО")
Технология выпуска и обращения СДА появилась на фондовом рынке России более года тому назад — вместе с проспектом эмиссии акций Автомобильного всероссийского альянса. Специалисты AVVA особо подчеркивали, что все аспекты технологии СДА прошли тщательную проверку в уполномоченных на то государственных структурах — прежде всего в Министерстве финансов — и получили там одобрение. Таким образом, гарантировалось соответствие этой вполне новаторской технологии действующему законодательству.
Эксперты Ъ сразу же предрекли СДА шумное будущее (см. Ъ #4 от 8.02.94 г.), но пышность их цветения превзошла все ожидания. Как и предполагал Ъ, бумаги AVVA недолго пробыли в одиночестве: выпустили свои СДА и "Олби-Дипломат", и "Телемаркет", и "Дока-хлеб"... Отпавшая необходимость в ведении реестра всех акционеров стала поводом появления на свет фондового монстра, бумаги которого в результате цепи превращений стали называться билетами.
Разумеется, бумаги такого рода находятся уже вне пределов, в коих имеет смысл что-либо всерьез анализировать, но о самих СДА такого не скажешь. Это, бесспорно, элегантная выдумка. Ее авторы во многом правы, утверждая, что нынешнее состояние российского фондового рынка прямо-таки подталкивает к использованию именно таких инструментов. Это подтверждает и практика: обороты фондовых бирж российских столиц сегодня большей частью состоят из потоков СДА различных фирм — и пока что-то не похоже, чтобы их вытесняли акции приватизированных предприятий.
Тем более уместным показалось нам присмотреться повнимательнее к такому "заказанному временем" феномену — и проверить устойчивость этой технологии к различного рода организационным мероприятиям внешних инвесторов, а заодно и ее соответствие действующему законодательству.
Понятно, что рассматривать СДА нужно "в авторском исполнении": AVVA кажется нам наиболее показательным примером использования этой технологии, да и сам Альянс, на наш взгляд, будет поинтереснее всех своих товарищей по оружию. Напомним лишь один факт: победа AVVA в инвестиционном конкурсе АвтоВАЗа привела к концентрации в Альянсе контрольного пакета акций одного из крупнейших эмитентов России.
Внимательное чтение проспекта эмиссии AVVA подтвердило, что соответствие законодательству есть. В какой степени это для AVVA хорошо — отдельный вопрос... Рассмотрим три аспекта взаимоотношений Альянса с акционерами.
Участие в розыгрыше автомобилей. Сначала три цитаты из пункта 23 проспекта эмиссии:
"Акционерам общества, по их желанию, выдаются сертификаты акций, выпускаемые в бумажной форме".
"После регистрации владельца акций в качестве акционера Свидетельство погашается, а акционеру, по его желанию, может быть выдан в безусловном порядке сертификат акций".
"Право на участие в розыгрышах автомобилей аннулируется после обмена Свидетельства на сертификат соответствующего числа акций".
Ну а если нет у какого-то акционера желания получить сертификат в обмен на СДА? Тогда, как это следует из приведенных выписок, после регистрации в качестве акционера и погашения Свидетельства (при условии получения, скажем, выписки из реестра, а не сертификата) право на участие в розыгрышах не аннулируется: не было обмена! Владелец акции приобретает при этом все права акционера (в том числе и право голоса — см. ниже), продолжая принимать участие во всех розыгрышах по номеру погашенного Свидетельства.
Справедливости ради подчеркнем, что описанная нами схема сопряжена с изрядной технической трудностью. Необходимо с участием депозитария документально зафиксировать номера сданных СДА и факт неполучения сертификата. Эта проблема, впрочем, преодолевается в порядке, определенном Гражданским Кодексом РСФСР.
Таким образом, разваливается одно из самых остроумных изобретений создателей СДА: лотереи, на которых обещано разыграть 100 тысяч "Жигулей", перестают играть двойную роль. Они по-прежнему служат мощной приманкой для инвесторов, но, как выясняется, не сдерживают естественное стремление купивших СДА получить в Альянсе право голоса.
Порядок выплаты дивидендов. Еще цитата из проспекта эмиссии — пункт 26:
"Процедура получения дивидендов включает в себя два этапа: регистрационный и платежный.
На регистрационном этапе фиксируется место получения дивидендов. Для этого владельцам Свидетельств (или сертификатов акций) необходимо в период начиная с 1 мая года выплаты дивидендов предъявить и зарегистрировать Свидетельство (или сертификат акций) в уполномоченном банке или организации".
Так что же делать только что описанному нами акционеру, который искренне поверил в надежность безналичной формы акций и приоритет записи в реестре перед сертификатом — и не высказал желания получить сертификат? Авторы технологии не проявляют к нему никакого интереса, забыв сообщить, как он может получить причитающиеся ему дивиденды.
Это — очевидное упущение конкретной реализации СДА, хотя понятно и то, что его можно восполнить, и то, что оно известно авторам технологии. Объясняется же наличие этого дефекта стандартно — стремлением минимизировать затраты эмитента на проведение дивидендной переписи.
Но дефекты конкретной реализации — это еще полбеды. Похоже, что само получение дивидендов держателями Свидетельств, "незарегистрированными в качестве акционера", — незаконно.
Составители проспекта эмиссии AVVA сознательно ввели понятия "покупатель акции", "владелец акции" и "владелец свидетельства", оторвав их от "акционера".
Напомним в двух словах суть технологии размещения и обращения СДА. Инвестор, обменяв свои кровные на СДА, становится покупателем акций Альянса. При этом он поражается в части прав акционера, делегируя право голоса некоему Консорциуму учредителей. За это владелец акций получает право участия в лотерее на право покупки "Жигулей" (по цене не выше текущей отпускной цены АО "АвтоВАЗ"). При продаже владельцем того, что он приобрел, другому лицу "осуществляется передача Свидетельства на соответствующие акции". И, наконец, при погашении свидетельства происходит "регистрация владельца акций в качестве акционера".
На первый взгляд схема логична и адекватна стоящей перед ее авторами цели — привлечь инвестиции, не теряя контроля в акционерном обществе. Можно не очень беспокоиться и об отмеченной нами в проспекте эмиссии случайной оговорке с "обменом по желанию" — много ли у нас мелких инвесторов, способных разобраться в своих правах, а уж тем более отстоять их?
Слабым местом технологии может оказаться, пожалуй, только "делегирование права голоса" Консорциуму.
Попробуем описать эту схему еще раз, но уже в терминах, закрепленных в законодательстве.
Постановление Совмина РСФСР от 25.12.90 г. #601:
"46. Общество может выпускать только именные акции, то есть держатели акций регистрируются в специальном реестре, который ведется в обществе.
50. Каждое общество ведет реестр акционеров с обязательным включением в него следующих данных: количество и категории акций, даты приобретения, наименование (имя) и местонахождение (место жительства) акционера, номинальная стоимость и цена приобретения акций.
70. Дивидендом является часть чистой прибыли общества, распределяемая среди акционеров пропорционально числу акций, находящихся в их собственности.
73. Дивиденд не выплачивается по акциям, которые не были выпущены в обращение или находятся на балансе общества".
Постановление Правительства РСФСР от 28.12.91 г. #78:
"32. Выпуск ценных бумаг в обращение (эмиссия) — продажа ценных бумаг их первым владельцам (инвесторам) — гражданам и юридическим лицам.
45. ...Сделки с ценными бумагами считаются законными только после их оформления в установленном порядке".
При первичном размещении обыкновенных именных акций АО AVVA (проспект эмиссии, п. 23) — "Покупатель акций получает от Общества Свидетельство депонирования акций". Покупатель акций не вносится в реестр акционеров и не может получить, например, выписки из реестра акционеров на свое имя. Из этого следует, что приобретенные таким экзотическим способом "...акции в безналичной (безбумажной) форме" еще не отождествлены с конкретным владельцем (ср. Постановление #601, п. 50).
Это подтверждают сами авторы технологии: "Владелец Свидетельства имеет право в безусловном порядке по предъявлении Свидетельства зарегистрироваться в качестве акционера в депозитарии эмитента" (проспект эмиссии, п. 23). То есть: во-первых, покупатель акций — еще не акционер, и во-вторых, при отсутствии у него Свидетельства (в случае, например, его утраты) таковым не станет никогда.
Замыкает приведенные выше цитаты из правительственных постановлений еще одна (Инструкция Минфина РФ #53 "О правилах совершения и регистрации сделок с ценными бумагами"):
"5.1. Сделка с ценными бумагами подлежит регистрации в соответствии с требованиями настоящей инструкции".
И далее — подробнейшим образом о процессе самой регистрации.
Если же процедура первичного размещения заканчивается в момент погашения Свидетельства, то можно утверждать, что до этого момента конкретные акции не выпущены в обращение. Следовательно, согласно пункту 73 Постановления #601, дивиденд по этим акциям выплачен быть не может.
Более того, поскольку таковая выплата уменьшает абсолютный размер выплат зарегистрированным акционерам, они могут успешно опротестовать в судебном порядке любое решение общего собрания о выплате дивидендов владельцам Свидетельств.
А впрочем — ну и что?
Если инструкции противоречат проспекту... тем хуже для инструкций. Да и вообще не так все это важно — к тому моменту, когда AVVA начнет выплачивать дивиденды, много законодательной воды утечет: Альянс открыто говорит, что о дивидендах в ближайшем будущем и речи нет.
Порядок делегирования голосов Консорциуму. Но вот делегирование голосов владельцами Свидетельств Консорциуму учредителей — действительно, узловой момент технологии. Он обязан работать с первого дня, защищая право управления обществом учредителями.
Еще серия цитат. Проспект эмиссии (пункт 23):
"По условиям размещения акций лицо, приобретшее акции, но не зарегистрированное в качестве акционера, делегирует свои голоса на Общем собрании акционеров Консорциуму учредителей".
Постановление #601:
"91. Высшим органом управления общества является общее собрание акционеров...
103. Вопросы на собрании решаются голосованием (одна акция — один голос). Для проведения голосования секретарь Совета директоров общества готовит именные бюллетени для голосования с указанием наименования (имени) акционера и числа акций в его собственности".
Сопоставление этих цитат с технологией СДА, очищенной от специфической терминологии проспекта эмиссии, приводит к неприятным заключениям.
Напомним вывод, сделанный в ходе анализа дивидендного вопроса: до погашения Свидетельства процесс выпуска в обращение указанных в Свидетельстве акций не завершен.
До тех пор пока акция не "узнала" своего первого владельца (внесенного в реестр общества либо в регистр сделок с ценными бумагами одного из профессиональных участников рынка ценных бумаг в качестве одной из сторон сделки), она не прошла процедуру эмиссии. То есть у именной акции отсутствует титул собственника прав, по ней возникающих.
Поэтому право голосования по этой акции не может быть делегировано никому. Некому его делегировать. Итак — до внесения в реестр акционеров "покупатель акций" не обладает правом голоса по именной обыкновенной акции и не может "делегировать свои голоса".
АвтоВАЗ по цене отельчика на Канарах
Так получилось, что из всех российских СДА для нас наиболее интересны свидетельства Альянса. И первые они, и открытые, и, вообще, автомобили... Теперь еще — владельцы 29% акций АвтоВАЗа.
Вот эти проценты и беспокоят. Точнее — их защищенность.
Став обладателем этакого сокровища, Альянс неизбежно должен стать — возможно, уже стал — объектом, притягивающим к себе самый пристальный интерес крупных агрессивных инвесторов. В самом деле: скупи сравнительно небольшую фирму — и получи контроль над автогигантом! По горячим следам инвестконкурса (см. Ъ #37) эксперты Ъ оценили сверху стоимость самой AVVA в 300-400 млн долларов (пусть все 20 млн акций, пусть по $15-20)...
На основании приведенного анализа щелей технологии СДА можно дать гораздо более опасную оценку снизу.
Итак — предлагается схема получения крупным внешним инвестором контроля за АвтоВАЗом посредством захвата пакета АО AVVA. Конечно, схема это гиперболизированная и даже, не побоимся еще одного грубого слова, эпатажная — но все же:
1. На вторичном рынке СДА приобретается пакет этих изделий с номинальной массой — первоначальный капитал общества (10 млрд рублей) плюс одна акция.
Оценка затрат снизу:
1 000 000 акций х 12 000 руб. (биржевая цена): 3 200 руб./$ = $3 750 000
2. Производится регистрация владельца свидетельств как акционера на весь (или разбитый) приобретенный пакет акций. При этом комплексом организационных и экономических мероприятий фиксируется реестр акционеров АО AVVA.
Затраты: не более $5-10 млн.
3. Созывается чрезвычайное общее собрание акционеров АО AVVA.
4. На общем собрании принимается решение (контрольный пакет для голосования находится у внешнего инвестора — напомним, анализ показал неправомочность "делегирования" голосов владельцев СДА) об окончании размещения акций второй эмиссии.
Основание — пункт 23 проспекта эмиссии:
"Завершить размещение — до 1 июля 1994 года".
Одновременно фиксируется новая величина уставного капитала с учетом размещенных акций.
5. ...
Итого: 8-14 миллионов долларов.
Напоминаем: схема — эпатажная, а оценка — снизу. Но все равно — не по себе. Вот уж действительно, не было у бабы хлопот...
Никто не утверждает, что в нашей стране в ближайшее время появятся прецеденты установления приоритета права инвестора над интересами столь крупных эмитентов.
Мы надеемся, нет — мы уверены, что у авторов технологии СДА есть туз в рукаве и на запасном пути все в порядке. Например (пункт 24 проспекта эмиссии): "...Оплата акций может быть осуществлена как денежными средствами... так и, на договорной основе, по решению Совета директоров, иными материальными и нематериальными активами".
===============================================
"Так что думайте, господа..."
Можно ли по дешевке купить АвтоВАЗ, пользуясь особенностями свидетельств о депонировании акций Автомобильного всероссийского альянса?
Наш ответ Чемберлену
Полагаю, читатель согласится с нами: картина с бумагами AVVA получается интересная. Естественно, получив приведенный на предыдущих страницах текст, мы немедленно ознакомили с ним руководство Автомобильного альянса. По нашей просьбе выводы аналитиков прокомментировал заместитель финансового директора AVVA Андрей Воровский:
Об исходной позиции. Усматривать причину злоупотреблений на фондовом рынке и незащищенности инвесторов в статусе ценной бумаги — именном или предъявительском — кажется весьма странным. Наивно полагать, что именная акция может стать каким-либо препятствием в раскручивании пирамидальных схем, банальном "сливе" денег акционеров или всерьез гарантировать какие-либо их права.
Спор о том, какие бумаги могут быть допущены к обращению на российском фондовом рынке, по существу перерастает в принципиальную проблему: может ли законодательство, регулирующее рынок ценных бумаг, абстрагироваться от состояния инфраструктуры этого рынка? Если мы хотим иметь возможность уже сейчас получить достаточное количество серьезных, крупных (с капиталом, измеряемым десятками или сотнями миллиардов рублей) эмитентов, реализующих масштабные промышленные проекты и создающих условия для возникновения действительно ликвидного рынка ценных бумаг для рядового инвестора, то надо признать прямо, что в течение 10-15 лет реальной альтернативы предъявительским бумагам у нас нет.
О возможности приобрести право голоса в Альянсе, не лишаясь участия в розыгрышах. Законодательством РФ не предусмотрена обязательность выдачи выписки из реестра акционеров при условии выдачи на руки сертификата акций, документа более понятного — и, кстати, более легитимного. В любом случае процедуры обмена СДА на именной документ, подтверждающий владение именными акциями общества, и погашения СДА определяются внутренними правилами общества. Поэтому вряд ли стоит так обнадеживать инвесторов...
Я оставляю на совести авторов ответ на простой вопрос "а зачем?". Зачем рядовому инвестору головная боль, связанная с использованием его "маленького голоса" в управлении крупным эмитентом? Ведь крупного инвестора проблема розыгрышей автомобилей вряд ли может волновать...
О дивидендах и делегировании голосов. Аргументацию по этому пункту, мне кажется, следует квалифицировать как сомнение в целесообразности и законности существования в РФ института номинальных владельцев (держателей), который, собственно, и вырастает из потребности сделать ценные бумаги более ликвидными и более удобными с точки зрения выплаты доходов по ним и реализации прочих прав инвесторов.
Небесполезно, я думаю, обратить внимание и на то, что понятие "номинального владения" появилось в законодательстве РФ много позднее, чем цитируемые постановление #601 и инструкция #53, поэтому многие процедурные вопросы номинального владения на момент регистрации проспекта эмиссии, да и сегодня являются неотрегулированными в том числе и с точки зрения их соответствия названным нормативным актам.
Из этого вряд ли следует вывод о неудовлетворительности нашей схемы. Напомню, что ранее во многих странах (и в России тоже) использовалась практически та же самая схема: акция вначале приобреталась как предъявительская, а далее ее держатель сам для себя решал вопрос о необходимости ее регистрации в реестре. В этом заложена весьма рациональная идея: проблемы реестра — для тех, кого интересуют вопросы контроля над обществом, для всех остальных проблема регистрации в реестре носит абсолютно надуманный характер. Кстати, за год существования Альянса нашлось всего 44 человека, пожелавших зарегистрироваться в реестре.
Что касается ссылки на инструкцию Минфина РФ #53, то в контексте рассматриваемых аргументов она представляется крайне странной, так как данная инструкция предполагает необходимость регистрации сделок и с предъявительскими бумагами (например, предъявительскими облигациями).
Тезис же о том, что до погашения СДА акция не выпущена в обращение, с моей точки зрения, вызван тем, что, увлекшись формальными экзерсисами на тему о технике оформления прав собственности инвестора, авторы совершенно упустили из виду самое главное: произошла фактическая оплата именной акции, что подтверждается записями в реестре акционеров по позиции "Консорциум учредителей" и бухгалтерской отчетности эмитента. Так что случись, например, суд — не думаю, что приведенная авторами аргументация вообще будет принята во внимание...
В отношении же дивидендных выплат очевидно, что начисление и выплата держателям СДА дивидендов будет проводиться по акциям, отраженным в реестре по позиции номинального держателя "Консорциум учредителей".
О схеме захвата АвтоВАЗа. Во-первых, надо четко озвучить исходный посыл: эта схема работает лишь в том случае, если вся предыдущая аргументация авторов статьи безусловно правильна. Но если это так, то регистрация второй эмиссии Альянса носит незаконный характер, что противоречит той же преамбуле статьи.
С точки же зрения техники расчета, абсолютно неясна связь между правом созыва внеочередного собрания и установлением контроля над обществом, поскольку это разные вещи.
Кроме всего прочего, законодательство РФ не содержит положения о том, что регистрация акционеров в реестре может быть так или иначе прекращена. Так что думайте, господа...
Ох, ненадолго все это...
Андрей Воровский безусловно прав: думать надо. В связи с изложенными на этих страницах аргументами и контраргументами — по меньшей мере, в двух направлениях. И даже в трех.
Первое — возможность скупки АвтоВАЗа через AVVA. Ясно, что описанная в предыдущей статье схема этой скупки — она и есть схема, то есть дословно реализована быть не может. Начать хотя бы с того, что миллиона бумаг AVVA на открытом рынке попросту нет — во всяком случае, в этом заверили корреспондента Ъ специалисты Альянса. А им виднее: знают же они, какие пакеты передавали дилерам и сколько примерно бумаг те уже успели разместить. А раз так, то приобретение крупного пакета СДА возможно только через сам Альянс — ну, а это уже совсем другая песня. Кстати, по словам представителей AVVA, несколько инвесторов уже сейчас ведут переговоры о закупке прямо у Альянса крупных пакетов, но размеры этих пакетов не представляют угрозы для Консорциума учредителей.
Далее, если даже подобная схема захвата власти и будет приведена в действие, то она займет известное время. Между тем, AVVA — не сирота казанская, а член достаточно мощной группы. И при возникновении ощутимой угрозы, надо думать, Альянсу успеют помочь эту угрозу парировать — скажем, покупкой и регистрацией зеркального пакета СДА.
И все же — сама возможность появления схем подкопа под АвтоВАЗ через AVVA, на наш взгляд, не может не настораживать. (Заметим, что описанная схема явно не единственная — можно придумать и другие.) Экспертам Ъ почему-то кажется, что руководство АвтоВАЗа не захочет долго испытывать по этому поводу беспокойство и примет какие-то радикальные меры: на стуле без ножки можно сидеть, но мало кому захочется это делать долго. Какими будут эти меры, мы предсказать не беремся, но можно предположить даже такое простое и суровое решение, как слияние. Оно станет особенно вероятным, если в ходе развития законодательства фондового рынка AVVA начнет испытывать трудности со своими СДА — но об этом чуть ниже.
Второе направление раздумий связано с первым, но все же вполне самостоятельно: свойства СДА a la AVVA. Г-н Воровский, как мы видели, уверен в "непромокаемости" используемой Альянсом технологии. Однако приведенные им аргументы могут быть и оспорены. Например, оно конечно, "процедуры обмена СДА на именной документ, подтверждающий владение именными акциями общества, и погашения СДА определяются внутренними правилами общества" — но только едва ли такое возражение против неприятных для AVVA последствий анализа опубликованного проспекта эмиссии этого самого общества принял бы суд.
Наконец, третье. Нам кажется, что само наличие межеумочных бумаг — предъявительских акций, мимикрирующих под именные, — является постоянной угрозой и без того непрочному миру на фондовом рынке. Как мы видели, даже такие — бесспорно, тщательно продуманные — бумаги, как СДА Автомобильного альянса, таят в себе возможность скандала: только представьте себе процесс по иску зарегистрированного акционера AVVA насчет незаконности выплаты дивидендов незарегистрированным акционерам. А ведь эти СДА далеко превосходят многие и многие циркулирующие сейчас поделки. Чего стоят хотя бы именные акции, на которых типографским способом напечатано: имя владельца значится в реестре.
Как говорил покойный Кьеркегор, или — или. Либо снимите запрещение на предъявительские акции — либо доведите его до логической закругленности. Судя по тому, с чего начала свою деятельность недавно образованная Комиссия по ценным бумагам, она склоняется ко второму варианту. Что ж — посмотрим.
Для Альянса, правда, такой поворот будет не слишком приятен. Один из руководителей AVVA с мрачным юмором рисовал мне картину трех миллионов акционеров, выстраивающихся в очередь, чтобы срочно зарегистрироваться в реестре.
Александр Ъ-Привалов