Последняя неделя марта подвела закономерный итог развитию событий на финансовом рынке в течение первого квартала 1995 года. Основными результатами этого периода стали снижение доходностей ключевых сегментов финансового рынка и реструктуризация банками своих портфелей в пользу рублевых активов. Поскольку эти тенденции вполне могут сохраниться и в перспективе, эксперты Ъ решили расширить временные рамки сегодняшнего обзора и более или менее подробно рассказать, что же происходило на финансовом рынке не только на прошлой неделе, но в течение всего квартала.
Первый квартал текущего года примечателен, по крайней мере, по двум причинам. Первая — начавшая проявляться в феврале и устойчиво обозначившаяся в марте тенденция к снижению доходностей всех ключевых сегментов финансового рынка. Вторая — произошедшая реструктуризация операций банков, в результате которой центр внимания к концу квартала переместился от валютных активов к рублевым. Очевидно, что второй результат является во многом следствием первого, а в совокупности же сложившаяся конъюнктура финансового рынка является заслугой российских денежных властей, предпринявших действенные усилия по снижению доходностей сегментов рынка, росту привлекательности рублевых операций, прежде всего, на рынке ГКО, и удлинению средних сроков обращения облигаций.
Если касаться изменений, произошедших в течение квартала в конкретных секторах рынка, следует, прежде всего, отметить их достаточно тесную взаимосвязь (см. рисунок). При этом роль генератора тенденций для финансового рынка в целом в первой половине квартала принадлежала, главным образом, валютному рынку, во втором — рынку государственных краткосрочных облигаций. Соответственно изменялась и динамика ставок по межбанковским кредитам, активно используемым банками для операций на параллельных секторах финансового рынка.
Так — в самом общем виде — обстояли дела на финансовом рынке в первом квартале 1995 года. Однако то, что происходило в течение этого периода на каждом из трех ключевых секторов рынка, заслуживает, на наш взгляд, более детального описания.
Темпы роста курса доллара вышли на уровень инфляции
Начало 1995 года оказалось традиционным — основное внимание банков было приковано к операциям на валютном рынке. Причина также достаточно традиционна — в начале года курс доллара, как правило, демонстрирует высокие темпы роста, что и является для банков весомым основанием для активных операций на валютном рынке. И на сей раз в январе доллар рос быстрее, чем в последующие месяцы, а пик его роста пришелся на третью неделю года, в течение которой доллар на торгах Московской межбанковской валютной биржи вырос в цене на 4,52%. При этом и амплитуда колебаний недельных темпов роста курса была в течение января максимальной. Затем динамика биржевых котировок стала более плавной — в течение февраля и марта недельные темпы роста курса находились на уровне 2,5%, а к концу квартала снизились до 1-1,2% в неделю.
В принципе такое движение курса доллара является вполне закономерным. В частности, на замедление темпов его роста после сезонного всплеска в начале января оказали влияние несколько нормативных актов Центрального банка, вышедших на рубеже 1994-1995 гг. Имеется в виду повышение ставки рефинансирования до 200% годовых, уменьшение на 30% лимитов открытых валютных позиций банков, ужесточение (с выходом инструкции о порядке формирования банками резервов на возможные потери по ссудам) резервных требований и другие положения, явно или косвенно ограничивающие возможности банков в сфере операций на валютном рынке. А существенное снижение темпов роста курса доллара в последнюю неделю марта связано с традиционным для конца квартала дефицитом рублевых средств, который был искусно использован ЦБ, своими действиями фактически спровоцировавшим рост предложения валюты именно на биржевом сегменте валютного рынка.
Однако то влияние, которое оказало на валютный рынок общее изменение конъюнктуры финансового рынка и снижение инфляционных ожиданий, гораздо более значимо, чем влияние искусственных ограничений и сезонного фактора. Именно эти явления, изменившие ориентацию операций банков, позволяют прогнозировать устойчивость тенденции плавного роста курса доллара. Учитывая высокую степень контроля за ситуацией на валютном рынке (причем как на биржевом, так и на внебиржевом сегментах) со стороны Центрального банка, можно с достаточной степенью уверенности считать, что в ближайшей перспективе темпы повышения курса доллара будут близки динамике инфляции.
На рынке ГКО диктат дилеров сменился диктатом эмитента
Для эмитента государственных краткосрочных облигаций 1995 год начался не слишком удачно. Война в Чечне, пессимистичные ожидания участников рынка относительно темпов инфляции, быстрый рост курса доллара — все это заставляло Министерство финансов думать не столько о финансировании бюджетного дефицита, сколько о мерах по стабилизации рынка ГКО. Поэтому вполне закономерными представляются результаты первых в этом году аукционов гособлигаций, на которых средневзвешенная доходность ГКО превышала 300% годовых. Путем увеличения стоимости внутреннего долга Минфину удалось вернуть дилеров на рынок ГКО, а в феврале, когда интерес банков к этому рынку достаточно вырос, начать постепенно снижать доходность ценных бумаг.
Надо сказать, что сделано это было весьма изящно. Конечно, в пользу снижения доходности гособлигаций говорили объективные факторы, как, например, снижение темпов инфляции. Однако то, что характерно для развитых рынков, далеко не всегда применимо к российской действительности. Поэтому Министерство финансов среди прочего предложило дилерам ГКО довольно своеобразную схему проведения первичных аукционов. Поскольку эмиссия гособлигаций считается размещенной, если продано не менее 20% ценных бумаг, Минфин взялся безжалостно урезать все выпуски подряд, устанавливая приемлемую для себя цену, а затем уже ЦБ доразмещал облигации на вторичном рынке.
Прелесть подобной схемы для эмитента очевидна. С одной стороны, он снижает стоимость обслуживания долга, с другой, стимулирует спрос на вторичном рынке — спрос на облигации, не удовлетворенный в ходе аукциона, как правило, сразу же проявляется на вторичных торгах. Здесь уже наступала очередь Центрального банка, который начинал доразмещать непроданные на аукционах бумаги. Да еще и с выгодой для себя, поскольку приобретал он их у Минфина по средневзвешенной цене, а продавал по ставкам вторичного рынка. Эмитент же размещал облигации по удобной для себя средневзвешенной цене. Конечно, такое поведение Министерства финансов было не слишком выгодно дилерам, которые еще в начале года имели возможность безоговорочно диктовать свои ценовые условия. Однако реальность оказалась такова, что падение доходности валютного рынка и ставок межбанковских кредитов сделали ГКО наиболее привлекательным объектом для инвестирования, и участникам рынка пришлось волей-неволей играть по правилам Минфина.
Итак, уже к началу марта на денежном рынке сложилась ситуация, аналогичная наблюдавшейся в середине лета прошлого года: снижение темпов инфляции, замедление темпов роста курса доллара, постепенное снижение ставок по МБК и, естественно, стремительное снижение средней доходности ГКО. Как показывает практика, в этих условиях чрезвычайно выгодным оказывается участие в первичных аукционах ГКО, в первую очередь благодаря высокой аукционной доходностью облигаций — после аукциона курс ценных бумаг стабильно вырастал на несколько пунктов, вследствие чего краткосрочные операции на рынке облигаций были чрезвычайно эффективны. Косвенным подтверждение этому может служить тот факт, что на рынке МБК отмечаются регулярные всплески процентных ставок по "коротким" деньгам в преддверии очередного аукциона ГКО.
Используя возросшую популярность первичных аукционов, Министерство финансов только в марте разместило сразу несколько выпусков трехмесячных бумаг на сумму более 3 трлн рублей. Так что можно сказать, что увеличение объемов эмиссии ГКО — еще один характерный признак периода снижения доходности облигаций.
Другой приметой марта на рынке ГКО стал высокий спрос на "длинные" облигации. В первую очередь он был спровоцирован более высокой доходностью этих бумаг, что в условиях снижения темпов инфляции стало определяющим факторов при выработке инвестиционной стратегии. К тому же рынок шестимесячных и годовых облигаций оживило планомерное проведение Министерством финансов размещение их дополнительных траншей. Правда, эти операции практиковались Минфином еще в прошлом году, однако наиболее широкое распространение получили именно в I квартале этого года. Причем в двух последних случаях, при размещении дополнительного транша годовых и шестимесячных бумаг 100-й серии, цена облигаций была даже выше, чем сложившаяся на вторичном рынке. Таким образом, Министерство финансов, по всей видимости, решило стимулировать дилеров к покупке ГКО на вторичных торгах, что выглядело более выгодно с учетом роста их курса сразу после первичного аукциона.
Цикличность динамики кредитных ставок нарушила последняя неделя марта
Действия Центрального банка, в начале года повысившего ставку рефинансирования, не оказали существенного влияния на конъюнктуру межбанковского кредитного рынка. В частности, трехмесячные кредиты просто выпали из сферы внимания участников кредитного рынка практически до начала февраля, когда интерес заемщиков к такого рода ресурсам вновь возрос, что и позволило кредиторам увеличить их стоимость. В результате рыночная цена на трехмесячные кредиты превысила ставку рефинансирования, установившись на среднем уровне в 212-218% годовых. Впрочем, на этой отметке ставка продержалась недолго — уже к середине февраля трехмесячные кредиты на рынке вновь стоили около 180%.
Гораздо большие последствия имел другой шаг Центрального банка — уже упомянутая инструкция о порядке формирования банками резервов на возможные потери по ссудам. Увеличение обязательных резервов к середине января объективно привело к сокращению массы свободных средств банков и столь же объективно повлекло за собой рост спроса на заемные ресурсы, а значит, и их цен. К концу января на кредитных площадках цена однодневных кредитов резко увеличилась, поднявшись за две недели почти на 100 пунктов. Но рекордных значений ставка по однодневным кредитам достигла в последнюю январскую неделю, когда средневзвешенная стоимость этих ресурсов в МФД составила 301,5% годовых (напомним, что неделей раньше был отмечен максимальный прирост темпов увеличения курса доллара). Именно в этот период объемы реализации "сверхкоротких" денег вышли на невиданный до тех пор уровень — суммарный недельный оборот таких кредитов составлял в том же МФД 70-80 млрд рублей. Во многом это определялось принятыми здесь условиями обслуживания клиентов, согласно которым крупные акционеры МФД имеют право на бескомиссионную торговлю межбанковскими кредитами — они-то и не преминули неплохо заработать, воспользовавшись ажиотажным спросом. Заработать смогли и те, кто использовал образовавшийся дисбаланс ставок на денежном рынке, в результате которого самые "короткие" деньги оказались и самыми дорогими. Эффективная игра могла быть, например, проведена по схеме, предусматривающей привлечение относительно более "длинных" межбанковских ссуд и их последующее размещение более "короткими" порциями.
Впрочем, уже в начале февраля появились признаки относительной стабилизации на кредитном рынке. Ставки по "сверхкоротким" деньгам вернулись к исходному уровню (около 70% годовых), и дальнейшие их колебания были уже более плавными и обусловливались, главным образом, текущей конъюнктурой в параллельных секторах финансового рынка. К этому времени относится явное смещение интересов участников финансового рынка именно в сторону рынка ГКО, ситуация на котором и стала во многом определять развитие событий на рынке межбанковских кредитов. Особенно тесную зависимость от рынка ГКО процентные ставки обычно демонстрируют накануне аукционов по их размещению — ведь заем средств является, наряду с продажей валюты, одним из основных источников пополнения ресурсной базы банков для активных операций на рынке ГКО. Впрочем, "короткие" деньги в течение всего февраля находились в центре внимания финансовых брокеров, причем во второй половине месяца произошло заметное смещение их интересов в сторону кредитов на срок до недели — объемы реализации семидневных ресурсов в МФД держались практически весь февраль на уровне 80-90 млрд рублей в неделю. Во многом это было связано с тем, что тенденция к падению процентных ставок, определяющая положение на кредитном рынке в феврале, касалась в основном именно этой категории кредитных ресурсов. В то время как ставки по одно- и трехдневным кредитам, испытывая отдаленные последствия январского ажиотажа, придерживались волнообразной траектории. Колебания ставок составляли 30-50 пунктов в неделю, причем как в сторону уменьшения, так и в сторону увеличения.
Развитие событий на кредитном рынке в марте в более быстром темпе и мелком масштабе повторили сценарий предыдущих двух месяцев. В начале марта процентные ставки (особенно по "сверхкоротким" кредитам) росли, находясь под влиянием повышенного спроса на них. В середине месяца на рынке воцарилась временная (и весьма непродолжительная) стабилизация, связанная в основном с праздничными днями, как обычно принесшими некоторое угасание деловой активности. К концу же квартала на рынке отчетливо проявилось снижение инфляционных ожиданий его участников, что немедленно отразилось на текущей рыночной конъюнктуре — ставки по кредитам начали снижаться, причем стоимость более "длинных" кредитных ресурсов падала в конце месяца в среднем чуть быстрее цен на "короткие". Наибольшему снижению подверглись ставки по трехмесячным кредитам, упавшие в МФД до 156%.
В результате к концу марта ставки межбанковского кредита почти вернулись на уровень начала года. По крайней мере это вполне могло произойти, если бы определенные коррективы в развитие событий на кредитном рынке внесла последняя неделя марта. На прошлой неделе ставки по "сверхкоротким" деньгам вновь возросли — средняя стоимость одно- и трехдневных ресурсов достигла 134,4% годовых в МФД и 122,9% в МБО "Оргбанк" (прирост ставки составил 50,5 и 11 пунктов соответственно). Увеличилась и стоимость трехмесячных кредитов (до 170% годовых в МФД и до 166% в "Оргбанке"). Причины повышения кредитных ставок в конце квартала в принципе закономерны. Во-первых, следует учесть все тот же сезонный фактор, обусловивший дефицит свободных денежных средств. Во-вторых, рост ставок мог быть отчасти обусловлен тем обстоятельством, что курс доллара на внебиржевом валютном рынке к этому моменту устойчиво держался ниже биржевого (напомним, что на последнюю неделю марта пришелся и активный сброс банками валюты на бирже — явное следствие нехватки рублевых средств). Если к тому же обратить внимание на необходимость аккумуляции средств для участия в очередном аукционе ГКО, рост стоимости межбанковских кредитов к концу квартала оказывается вполне закономерным.