Во время финансового кризиса даже приемлемый уровень долговой нагрузки становится рискованной ношей. Как показывает наш рейтинг, инвесторы, озабоченные ростом долгов компании, за месяц могут с легкостью уменьшить ее капитализацию в три раза.
Нервная нагрузка
Финансовый кризис продолжает испытывать на прочность акции российских компаний. Перечень лидеров снижения цены пополняется новыми именами, тогда как в перечне лидеров роста вакантных мест все больше.
При подготовке октябрьского материала мы столкнулись с рядом сложностей. Во-первых, как и в предыдущем месяце, нам не удалось собрать десятку лидеров повышения цены среди акций — из более или менее ликвидных бумаг выросли всего шесть.
Во-вторых, после того как финансовый кризис обвалил рыночную стоимость российских акций на 50-70%, у некоторых из них потенциал роста, рассчитываемый аналитиками, стал выражаться трехзначными числами. Из-за этого рекомендации экспертов, несмотря на качественную разницу между эмитентами, сводятся в основном к настойчивому "покупать".
Вместе с тем инвесторы становятся все более разборчивыми и стараются исключать из своих портфелей акции компаний даже со средним уровнем долговой нагрузки. Так, жертвой долговых обязательств в октябре стали акции АФК "Система". В прошлом месяце они потеряли более 73%. Снижение затронуло также основных "дочек" многоотраслевого холдинга: акции МТС на ММВБ потеряли 50% стоимости, на Лондонской фондовой бирже, где ликвидность ряда ценных бумаг холдинга выше, акции "Комстар-ОТС" упали на 42%, стоимость акций "Системы-Галс" снизилась на 60%, "Ситроникса" — на 83%. На конец первого полугодия 2008 года совокупный долг "Системы" и ее дочерних предприятий составлял $9,5 млрд. До конца текущего года и в течение первых трех кварталов следующего ей придется выплатить третью часть этой суммы, приблизительно $3 млрд. Большая часть задолженности "Системы" — около половины — висит на телекоммуникационных активах.
Впрочем, это не мешает холдингу и дальше обрастать долгами. Например, в прошлом месяце МТС разместила облигационный выпуск на $370 млн. Сама АФК "Система" до конца первого квартала 2009 года должна погасить $690 млн.
Но больше всего проблем доставляет холдингу долг девелоперского бизнеса в размере $1,2 млрд. Из этой суммы "Системе-Галс" предстоит выплатить до конца текущего года лишь $20 млн. Однако взаимоотношения компании с ВТБ подорвали веру инвесторов в то, что компания сможет рефинансировать свои долги. Напомним, в октябре ВТБ, предоставивший "Системе-Галс" долгосрочный кредит до 2012 года на сумму $700 млн под залог ее акций, потребовал увеличить или заменить залог, так как обесценившихся бумаг девелоперской компании перестало хватать для обеспечения кредита. С начала года стоимость депозитарных расписок "Системы-Галс" упала на 97% — до $0,28 с $9,85.
На сложности, с которыми компания может столкнуться, пытаясь рефинансировать долги, обратило внимание рейтинговое агентство Moody`s. Оно отправило на пересмотр с перспективой понижения рейтинги "Системы-Галс" и "Ситроникса". Аналогичная участь постигла и саму АФК "Система".
Впрочем, если исходить из соотношения "чистый долг/EBITDA", которым измеряют долговую нагрузку компании, совокупный долг "Системы" не выглядит угрожающе. Коэффициент "чистый долг/EBITDA" у нее равен 1,6, что соответствует среднему уровню, подобные показатели довольно часто встречаются у российских компаний. Однако это обстоятельство, видимо, оказалось слабым утешением для инвесторов — слухи о попытках "Системы" раздобыть денег для покрытия долгов своих дочерних предприятий сопровождались бурной распродажей их акций.
Спасти положение одних "дочек" "Система" решила путем продажи других. Первым кандидатом на продажу стал сотовый оператор "Скай Линк", которого "Система", как писал "Коммерсантъ", предлагала ряду компаний, в том числе "Ростелекому". По экспертным оценкам, стоимость актива варьируется от $500 млн до $1 млрд.
Очевидно, впрочем, что денег, которые можно было бы выручить на продаже сотового оператора, недостаточно для погашения накопившихся долгов. Поэтому неудивительно, что пошли слухи, будто АФК "Система" предложила государству пакет "Связьинвеста" — 25% плюс одна акция — за $1,9 млрд.
Покупая в 2006 году у структур Леонида Блаватника и Виктора Вексельберга за $1,3 млрд этот злополучный пакет, которым в свое время владел американский миллиардер Джордж Сорос, основатель "Системы" Владимир Евтушенков рассчитывал принять участие в приватизации госхолдинга. Но, как и его предшественники, не нашел здесь для себя никакой пользы.
Мнения аналитиков относительно будущего акций "Системы" расходятся. Так или иначе, они убеждены, что продажа вроде бы бесполезного для "Системы" пакета "Связьинвеста" — единственный способ для компании улучшить свое финансовое положение. На это средство возлагают надежды и оставшиеся инвесторы АФК "Система". Важно упомянуть, что в конце октября, когда на рынке пошли разговоры о возможности подобной сделки, депозитарные расписки "Системы" на Лондонской фондовой бирже в течение одной торговой сессии подорожали на 61% — до $4,5 за GDR.
Аналитик ФК "Уралсиб" Константин Белов рекомендует покупать акции АФК "Система" (справедливая стоимость — $42) и считает октябрьскую реакцию инвесторов на проблемы холдинга излишне эмоциональной. При этом он предлагает инвесторам обратить внимание на факторы, которые внесут ясность в долговые обязательства "дочек". Это, по его мнению, должно способствовать росту и их акций, и акций материнской компании.
"Рынок переиграл с опасениями, что кто-то из "дочек" "Системы" не сможет погасить долги. В последние полтора месяца инвесторы стали очень нервными, поэтому на первый план у них вышел не объем долга к фундаментальным показателям компании, а сам вопрос ликвидности. Фундаментально в компании ничего серьезно не поменялось. Главные ее активы — телекоммуникационные (сотовый оператор МТС и оператор фиксированной связи "Комстар-ОТС"), они относительно устойчивы к финансовому кризису, у них все в порядке со способностью генерировать денежные потоки. Здесь мы не видим угрозы серьезного снижения спроса, так как МТС предоставляет услугу первой необходимости, на которой люди не будут экономить. Сейчас я бы посоветовал обращать внимание на новости, которые внесут ясность в ситуацию с менее успешным бизнесом холдинга",— отмечает Константин Белов.
Аналитик Банка Москвы Ростислав Мусиенко также рекомендует покупать акции "Системы", однако имеет менее оптимистичный взгляд на их будущее. Недавно он серьезно снизил справедливую стоимость акций холдинга — с $39,64 до $12.
Уменьшение справедливых уровней котировок бумаг "Системы" произошло вслед за изменениями прогнозов в отношении одного из главных ее активов — сотового оператора МТС. "Мы понизили оценки перспектив МТС на ближайшие годы из-за возможного роста доллара и падения спроса на услуги сотовой связи. На наш взгляд, 2009 год станет наиболее трудным для сотовых операторов,— говорит Ростислав Мусиенко.— С одной стороны, компания может снизить уровень тарифов и удержать потребителей, но тогда ее долларовые доходы тоже будут снижаться. Другой вариант — она вернется на долларовую тарификацию, и тогда потребители начнут экономить. Как ни крути, получается, что доходы МТС уменьшатся. Учитывая, что МТС вносит основной вклад в капитализацию "Системы", на последней эти изменения также скажутся". По мнению Мусиенко, пока "Система" не расплатится с долгами, значимого роста ее акций не предвидится.
Расчет на привилегии
Жертвой долговой нагрузки стали акции не только высокотехнологичных компаний. Например, сильно упали бумаги агропромышленного холдинга "Разгуляй" — в октябре их котировки снизились на 69%. В прошлом месяце компания объявила о замораживании ряда проектов общей стоимостью 5 млрд руб.
Первоначально на собственное развитие компания планировала направить более 14 млрд руб. Эти деньги агрохолдинг собирался потратить на строительство нескольких элеваторов, в том числе глубоководных портовых терминалов в Туапсе и Новороссийске, на реконструкцию десяти сахарных заводов и на покупку земельных участков.
Похоже, отказ от ряда проектов в будущем скажется на выручке агрохолдинга. Инвесторов беспокоит, что, с одной стороны, он сокращает расходы на собственное развитие, а с другой — наращивает долговую нагрузку, существенно превышая эту экономию. В октябре "Разгуляй" разместил облигации на 2 млрд руб. и зарегистрировал выпуски еще на 12 млрд руб. По данным последней отчетности агрохолдинга за 2007 год, его долги достигли 11,4 млрд руб., а отношение чистого долга к EBITDA составило 2,4, это обычный показатель для компаний потребительского сектора. До конца года "Разгуляй" должен погасить около 30% текущего долга, в том числе ранее выпущенные облигации на сумму 2,5 млрд руб. Остальная часть долга перейдет на следующий год. Одновременное сокращение инвестиционных расходов и серьезное наращивание долгов вызывает у аналитиков опасения относительно финансового благополучия компании в будущем — тут инвесторы не одиноки.
"После размещения объявленных облигационных выпусков долговая нагрузка компании увеличится с приемлемого показателя 2,4 до вызывающего тревогу 5,4. Сомневаюсь, что в текущих условиях она сможет перекредитоваться в коммерческих банках, так как у тех у самих проблемы. Доступные источники финансирования — госбанки, но это будут кредиты под более высокую ставку, которые окажут давление на рентабельность и чистую прибыль. Думаю, "Разгуляй" рассчитывает на господдержку, это все-таки крупная сельскохозяйственная компания. Не будь у нее федерального значения, она рисковала бы столкнуться с дефолтом",— считает старший аналитик ИФК "Метрополь" Мария Сулима (рекомендация относительно акций "Разгуляя" — "покупать"; справедливая цена — $9,52).
Действительно, в прошлом месяце сельское хозяйство было включено правительством РФ в число приоритетных отраслей. Среди мер, которыми будет облегчаться участь сельхозпроизводителей,— кредиты, доступные лизинговые программы по сельхозтехнике, повышение цены на пшеницы 3-го класса. Однако соответствующее решение носит общий характер — пока ничего не известно о конкретных адресатах поддержки.
Аналитик ИК "Файненшл Бридж" Екатерина Лощакова (рекомендация по "Разгуляю" — "покупать"; справедливая цена — $7,62) также считает, что финансовая стабильность компании может быть поддержана государством, и связывает с ней надежды на возобновление роста акций агрохолдинга: "Сфера деятельности "Разгуляя" в свете обещаний госпомощи попадает в список социально значимых, что ставит производителя в преимущественное положение в условиях финансового и продовольственного кризиса. Думаю, что некоторую поддержку котировкам компании это может оказать".
|
По данным ММВБ.
|
По данным ММВБ.