Кризис сбыта на аукционе ГКО выводит их в лидеры по доходности
Резкий рост цен на следующей после скачка курса доллара неделе не был неожиданным, но все же весьма нелицеприятно отразился на основных индикаторах финансового рынка. Текущие реальные доходности всех активов надежно перешли в отрицательную область. Реальная ставка по трехмесячным МБК опустилась до -56%, а по рублевым депозитам — почти до -80% годовых.
Одним из факторов, определяющих столь низкую доходность валютных кредитов, стал на удивление медленный рост курса доллара, составляющий по тенденции всего 46% в годовом исчислении. Совершенно непонятно, какие цели может преследовать ЦБ, так сильно сдерживая рост курса доллара, в то время как средняя доходность финансового рынка резко возросла. В сложившейся ситуации рост курса со скоростью 100% годовых или даже чуть больше не делал бы валюту спекулятивно привлекательной и не таил бы в себе опасностей новых скачков. Излишняя зажатость валютного рынка препятствует естественному, после столь мощного роста курса, перетоку валютных активов в рублевые, что создает искусственный дефицит свободных рублевых средств и препятствует снижению доходностей на параллельных рынках.
Ориентиры участников фьючерсного рынка по-прежнему значительно выше тех, на которые указывает тенденция реального курса. Дальние котировки на фьючерсной площадке МТБ дают прогноз роста доллара в районе 150-170% годовых, что, по нашему мнению, слишком много (подробный разбор ситуации на фьючерсном рынке см. в обзоре денег).
По данным дилерских площадок Оргбанка, спрос на МБК на прошедшей неделе слегка превысил предложение, и ставки по игровым межбанковским кредитам слабо росли. Вполне вероятно, что некоторое увеличение котировок коротких МБК связано с проведением первичных аукционов ГКО. Тем не менее, уровни эффективных ставок по игровым МБК не дают возможности активно оперировать заемными средствами на параллельных рынках, в частности, на рынке ГКО. Ставки по длинным МБК стабилизировались на уровне 300% эффективных. Можно считать, что финансовый рынок находится в состоянии равновесия, и пока единственный дестабилизирующий фактор — рост инфляции — не оказывает на него существенного влияния.
На минувшей неделе впервые была проведена эмиссия ГКО с годичным сроком обращения, а октябрьский выпуск 6-месячных бумаг был трансформирован в дополнительное размещение 500-миллиардного пакета ГКО 7-го выпуска. Инновации Минфина, несмотря на их изящество, оказались весьма неуместны. Родившаяся в горячке разбора "дела 11 октября" идея о форсированном оттягивании рублевых средств с валютного рынка стала, похоже, для Минфина навязчивой. Только этим можно объяснить его маниакальную настойчивость по еженедельному проведению аукционов ГКО в условиях, когда никакими свободными средствами на денежном рынке с середины месяца просто не пахнет (причины возникновения дефицита средств разобраны в прошлом выпуске рубрики).
Естественной реакцией участников рынка на необходимость мобилизации дефицитных и продолжающих дорожать рублевых ресурсов становится резкий подъем доходности аукционного размещения. Так, годовые ГКО (даже после отсечения 79% заявок) Минфину удалось разместить по средней ставке в 293% годовых, а заложенный в спросовых заявках уровень доходности достигал 1000%. Очевидно, в ходе кампании по повышению привлекательности рынка ГКО эмитент слишком увлекся, продавая свои облигации почти по бросовым ценам и забыв, что главное назначение государственных ценных бумаг — регулирование цены денег.
Итоги размещения годовых облигаций сделали их весьма привлекательными активами даже не столько в долгосрочном плане (хотя почти 300% годовых к погашению — это очень неплохо), сколько в среднесрочном. Крайне низкие цены первичного размещения позволяют рассчитывать на высокую доходность досрочного сброса бумаг при росте их котировок (который рано или поздно произойдет) на вторичном рынке. Причем срок жизни бумаг обеспечивает их высокую надежность и возможность произвести досрочную продажу в удобное время.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка России за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них без исключения показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход — облигаций ВЭБ и валютных МБК — приведена в долларовом выражении. Приведенные в начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 170 | 12.10.94 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 3 мес. | 178,9 | 18.10.94 |
| 6 мес. | 112,5 | 21.09.94 |
| 1 год | 293,2 | 26.10.94 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным | ||
| трехмесячным кредитам | ||
| номинальная | 170* | 28.10.94 |
| эффективная | 346,7* | 28.10.94 |
| *Объявленная цена отсечения | ||
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 160 | 224 | - | - |
| 3 мес. | 150 | 257 | 73 | 96 |
| 1 мес. | 128 | 237 | 70 | 97 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Сентябрь Октябрь | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 38 15-21.09 | 39 22-28.09 | 40 29.09-5.10 | 41 6-12.10 | 42 13-19.10 | 43 20-26.10 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 2 | 1,8 | 2,3 | 2,9 | 4,9 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 149 | 207 | 302 | 478 | 820 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Процентные ставка МБК на кредитной площадке МФД, % годовых (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 121 | 125 | 120 | X | - | X | - |
| эффективная (3 мес.) | 188 | 196 | 186 | 233* | 298* | 301* | - |
| номинальная (1 мес.) | 110 | 115 | X | X | X | 150 | - |
| эффективная (1 мес.) | 186 | 200 | 212* | 265* | 311* | 311 | - |
| номинальная (2 нед.) | X | 110 | X | 141 | 159 | 140 | - |
| эффективная (2 нед.) | X | 194 | 201* | 295 | 366 | 291 | - |
| номинальная (1 нед.) | 108 | 110 | X | 116 | 115 | 137 | - |
| эффективная (1 нед.) | 192 | 197 | 194* | 215 | 212 | 287 | 4,2 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| 3-месячные выпуски: | |||||||
| 16-й выпуск | 99,4 | 131,8 | 115,8 | 436,1 | 234,8 | 232,8 | 25,2 |
| 17-й выпуск | 98,5 | 127,3 | 107,7 | 318,8 | 211,7 | 220,6 | 21 |
| 18-й выпуск | 98,1 | 127,8 | 117,7 | 282,6 | 218 | 232,4 | 13,1 |
| 19-й выпуск | X | 118,7 | 111,7 | 253,4 | 214,5 | 219,7 | — |
| 20-й выпуск | X | X | X | 227,5 | 207,5 | 227,7 | — |
| 21-й выпуск | X | X | X | X | 202,7 | 214,4 | |
| 22-й выпуск | X | X | X | X | 237,3 | 208,7 | |
| 6-месячные выпуски: | |||||||
| 3-й выпуск | 107,9 | 119,1 | 114,2 | 367,9 | 215,5 | 184,1 | 19,1 |
| 4-й выпуск | 100,6 | 131 | 119,2 | 215,7 | 218,2 | 230,9 | 10,5 |
| 5-й выпуск | 100,2 | 120,5 | 119,3 | 246 | 223,1 | 227,9 | 9,2 |
| 6-й выпуск | 97,2 | 117,1 | 115,7 | 223,1 | 205,4 | 219,8 | 9,2 |
| 7-й выпуск | X | 116,8 | 112,4 | 226,1 | 185,4 | 236,6 | |
| Средняя учетная ставка по | 115,1 | 125 | 114,9 | 358,1 | 219,2 | 224,8 | 20,5 |
| всем выпускам | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 115,1 | 112,7 | 119,1 | 120,2 | 141,3 | 149,8 | 3,4 |
| "Октябрь" | 110,3 | 104,5 | ** | 124,4 | 156,8 | 162,7 | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ, (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 23 | 22 | 20,6 | 19,5 | 22,3 | 22,2 | 3 |
| 3-й транш | 19,7 | 19,2 | 18,1 | 16,8 | 18,4 | 19 | 2,8 |
| 4-й транш | 19,6 | 19,1 | 18 | 16,3 | 16,3 | 17 | 1,4 |
| 5-й транш | 16,2 | 15,9 | 15,1 | 14,2 | 14,6 | 15,5 | 1,3 |
| Эффективная процентная ставка | X | 15 | X | X | 21 | 12 | - |
| по валютным МБК на площадке | |||||||
| МФД (% годовых) | |||||||
| Курс-спот доллара на ММВБ | 2335 | 2631 | 2808 | 3736 | 3005 | 3046 | 1 |
| Темпы роста курса доллара (по | 1320 | 6997 | 5328 | 1088 | 93,6 | 46 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.11.94 | 2647,45 | 2888,20 | 3134,93 | X | 3354,22 | 3268,75 | - |
| на 15.02.95 | 3184,72 | 3432,32 | 3718,07 | X | 4218 | 4125,60 | - |
| на 15.05.95 | 3776,97 | 3967,08 | 4553,75 | X | 5340,45 | 5026,95 | - |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.11.94 | 134 | 106 | 173 | - | 368 | 288 | - |
| на 15.02.95 | 117 | 101 | 117 | - | 185 | 171 | - |
| на 15.05.95 | 111 | 93 | 122 | - | 176 | 150 | - |
| Курс-спот немецкой марки на | 1522 | 1709 | 1809 | 2440 | 2019 | 2053 | 1,2 |
| ММВБ | |||||||
| Темпы роста курса немецкой | 1757 | 4457 | 5565 | 3610 | 631 | 23 | - |
| марки (по тенденции, | |||||||
| % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 9,62 | 9,64 | 9,92 | 10,04 | 10,04 | - | - |
| банков | |||||||
| Темп роста фондового индекса | 45 | 59,6 | 74,4 | 111 | 94,5 | - | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Базовая эффективная доходность векселя ЭС при сроке вложений 100 дней | |||||||
| до вычета налогов | 120,7 | 120,7 | 66,2 | 66,2 | 66,2 | 66,2 | - |
| после вычета налогов: | |||||||
| процентный вексель (n = 15%) | 98,1 | 98,1 | 54,7 | 54,7 | 54,7 | 54,7 | - |
| дисконтный вексель (n = 35%) | 70,5 | 70,5 | 40,3 | 40,3 | 40,3 | 40,3 | - |
| X — сделок не было. | |||||||
| *MIBOR, по данным Информационного консорциума. | |||||||
| **Особая неделя | |||||||
Отдел финансов