Три скачка курса доллара и один, но крупнейший, биржевой скандал взывают к аналитикам. И аналитики говорят свое слово.
Фундамент скачка
На протяжении последних недель развитие ситуации на биржевом валютном рынке порадовало наблюдателей (и крупных банкиров) тремя скачками курса доллара, произошедшими 22, 27-28 сентября и 5 октября. Свершившийся переход курса доллара на другой уровень привел к формированию новых реалий как на валютном рынке, так и в экономике в целом и, помимо прочего, сопровождался крупнейшим скандалом на Московской центральной фондовой бирже.
Экспертам Ъ представляется уместным подробно разобрать причины произошедшего скачка, его ход, и оценить его возможные последствия.
Несколько месяцев назад (см. Ъ #6) эксперты предположили наличие сильного уровня поддержки т. н. реального (с поправкой на инфляцию) курса доллара. В ценах марта 1991 года этот уровень должен располагаться около отметки 2 руб./$. Накопленные за три с лишним года ошибки в измерении инфляции делают конкретное значение этого уровня приблизительным, но здесь большая точность и не нужна, так как требуется качественная оценка ситуации.
На рисунке 1 показан график курса доллара (на конец месяца) в постоянных ценах. Минимум был достигнут в июле (2,01 руб. за доллар), а в августе и сентябре наблюдался значительный рост курса — доллар "оттолкнулся" от своего уровня поддержки.
Между тем, несмотря на весьма внушительное падение реального курса доллара на российском рынке (за последние два года, как мы ранее уже отмечали, доллар относительно подешевел примерно в 5 раз), он все еще значительно превышает паритет покупательной способности (из-за относительно низких внутренних цен). Разные оценки дают превышение номинальным курсом паритетного в 1,5-3 раза. По нашему мнению, это превышение составляет 2-2,5 раза. Таким образом (то есть учитывая более низкие внутренние цены), доллар — если мерить его курс по упомянутому паритету — "должен" сегодня стоить 1300-1400 рублей. Отсюда многие специалисты делают вывод о неизбежности дальнейшего падения реального курса доллара на внутреннем рынке, что должно выражаться в более медленном, по сравнению с инфляцией росте курса доллара.
Тем не менее, мы остаемся при своем мнении, которое и подтверждается нынешними событиями на ММВБ. Нынешнее состояние российской экономики не позволяет реальному курсу доллара продолжить падение. Россия не имеет возможности подобно восточноевропейским странам полностью открыться внешнему миру, а именно полная открытость быстро уравнивает внутренние и внешние цены и приближает обменный курс к паритетному.
Между тем, есть примеры и других стран, которые долго удерживали обменный курс в безопасном отдалении от паритета покупательной способности до тех пор, пока собственная промышленность не набирала достаточного резерва экспортной конкурентоспособности. В то же время, чтобы отечественные производители "не расслаблялись", использовалась дозированная ревальвация валюты.
У нас же с 1992 года в области валютной политики выбран ориентир, в долгосрочной перспективе совершенно бессмысленный — укрепление национальной валюты. Пока рубль был действительно сильно занижен, такая политика была оправданной. Но уже почти год мы находимся в новой ситуации, которая и проявила себя очередной раз в событиях, которые, собственно, и предопределили на наш взгляд нынешние "три скачка". События эти таковы.
В результате выбранной стратегии регулирования обменного курса осенью этого года возникла реальная опасность того, что отечественное сельское хозяйство не выдержит ценовой конкуренции с зарубежными производителями. На рисунке 2 показана сентябрьская динамика котировок фьючерсных контрактов на мягкую пшеницу на МТБ с поставкой в декабре. Линией на графике отмечена цена пшеницы CIF Петербург. Как видно из рисунка, с начала месяца цены фьючерсных контрактов на МТБ стали быстро приближаться к мировой цене. В середине месяца фьючерсы превзошли мировые цены и достаточно устойчиво держались на уровне 123-124 $/т. Такое соотношение внутренних и мировых цен естественно делало более эффективным закупку цен на внешнем рынке по сравнению с внутренними контрактами. Неконкурентоспособность отечественных производителей стала реальностью. Единственным выходом из создавшегося положения было бы снижение курса рубля, причем более резкое по сравнению с тем, что обеспечивалось тенденцией роста курса доллара на ММВБ в начале сентября. Скачки курса 22 и 28 сентября опустили внутреннюю цену зерна на $6 ниже мировой. Скачок 5 октября, по-видимому, еще более укрепил ценовые позиции отечественных производителей. Поставленная задача и время, которое было затрачено на ее решение, заставляет предположить, что ЦБ был непосредственным участником событий. При этом целый ряд факторов среднесрочной конъюнктуры облегчали его задачу.
Хроника пикирующего рубля
К концу лета финансовый рынок находился в напряжении. Крайне низкая доходность накопленного им капитала, необходимость закрытия квартальных, а потом и годовых балансов, а также сезонный приток денег провоцировали субъектов рынка прибегнуть к активным действиям. Судя по результатам опроса банков, опубликованном в "Банковском вестнике", в конце III квартала большинство из них готовилось к активным операциям на валютном рынке, правда, при этом лишь 8% опрошенных ожидали существенного роста курса доллара. По-видимому, этих восьми процентов оказалось достаточно ЦБ для разыгрывания той комбинации, которую мы вынуждены теперь анализировать.
Все началось в середине августа, когда руководство Центрального банка официально заявило, что считает сложившийся под его неослабным контролем уровень курса доллара и темпы его роста заниженными. Это обстоятельство в совокупности с ожиданиями ускорения темпов инфляции, подхлестываемыми сообщениями о выделении сезонных кредитов, не препятствовало выводу курса доллара на новую сентябрьскую тенденцию более быстрого, но все же плавного роста. Это отчетливо видно на рисунке 3, на котором августовской тенденции соответствовало 3,5-4% в месяц, а сентябрьской — уже 9,5% (см. также последний обзор денег в Ъ #36).
Последовал плавный рост по сентябрьской тенденции в 9,5% в месяц, что, казалось бы, явно выше инфляции. Однако ее темпы, ускорившиеся в сентябре (о чем стало известно с обычным в таких случаях отставанием), сделали бесперспективными попытки значительного укрепления курса доллара только лишь за счет поддержания плавной тенденции ускоренного роста. Необходимость скачка для достижения этой цели стала очевидной.
Организован же этот тройной прыжок был по достаточно простой схеме. Центробанк дожидался, когда уровень первоначального спроса подбирался в район $300 млн, и на эти торги не выставлял первоначальных заявок на интервенцию, а выставлял валюту на продажу (в объеме до уровня спроса) уже к концу торгов и на желаемо высоком курсе доллара, чем и закрывал торги. Эта технология объясняет и триединый характер скачка. Круто, но плавно повышать курс доллара на торгах маленького объема было бы рискованно.
"Маленькие" торги могли бы быть закрыты каким-либо мощным комбанком на уровне курса, интересном ему, но, возможно, недостаточно высоком для решения макрозадачи ЦБ.
Результатом тройного прыжка 22 сентября-5 октября с прологом сентябрьского ускорения явился рост в 25% над тенденцией августовского роста. Такой скачок ничуть не уступает скачкам сентября 1993 и января 1994 гг. (см. рис. 4).
Реакция фьючерсных игроков на скачок
За два года существования отечественного рынка валютных фьючерсов уже можно было привыкнуть к тому, что потрясения с ММВБ мгновенно отражаются на фьючерсах. При этом реакция трейдеров зачастую имеет самый неожиданный характер. Например, в январе на скачок спот-курса фьючерсные брокеры, используя несовершенство правил торговли, ответили агрессивной игрой на понижение. В результате фирмы, правильно оценившие перспективы динамики курса доллара, понесли колоссальные убытки (подробнее см. Ъ #2). Но, как известно, история не повторяется. Правила торговли были скорректированы. Поэтому на этот раз события пошли по совершенно иному сценарию. И, к сожалению, зловещему. Ставки в биржевой игре были слишком велики, и теперь дело грозит закончиться крахом всего российского фьючерсного рынка.
Однако обо всем по порядку. Со времени январских событий произошли качественные изменения. Если ранее фьючерсный рынок МТБ был вне конкуренции, то с весны этого года появилась альтернативная торговая площадка — МЦФБ. В отличие от МТБ, где основной костяк трейдеров рос вместе с биржей (от независимых брокеров с несколькими сотнями долларов в кармане до солидных инвестиционных фирм) МЦФБ удалось сразу привлечь к торгам банки. В их число вошли "Битца", "Возрождение", Глория-банк, Инкомбанк, "Менатеп", Мост-банк, "Столичный", "Российский кредит", Тверьуниверсалбанк и другие. Это позволило менее чем за месяц выйти на обороты, сопоставимые с МТБ. Солидные клиенты плюс более совершенная система организации торговли (через локальную компьютерную сеть) привели к тому, что динамика фьючерсных котировок биржи была значительно более плавной, нежели на МТБ. В результате МЦФБ обрела имидж более солидной торговой площадки, предпочтительной для крупных хеджеров. Для спекулянтов же МЦФБ давала поистине фантастические возможности для арбитражных сделок — разница между котировками контрактов на МТБ и МЦФБ порой превышала 100 руб./$.
Казалось бы, наличие двух конкурирующих торговых площадок должно было привести к стабилизации фьючерсного рынка. Однако этого не получилось. Так, 17 августа несколько ускорившийся рост курса доллара на ММВБ был интерпретирован брокерами как кардинальная смена тенденции, и на МТБ началась паника. В течение трех торговых дней котировка росла с максимально допустимой скоростью (по правилам торгов цена не может увеличиваться более чем на 150 руб./$ по отношению к предыдущему дню). При этом рынок был совершенно неликвиден — опьяненные успехом "быки" не желали продавать ни единого контракта. Максимума цены достигли 22 августа. В этот день наиболее сметливые "быки" наконец продали свои контракты и заняли "медвежью" позицию. И сделали это очень своевременно — следующие три дня рынок вновь был неликвиден, котировки падали со скоростью 150 руб./$. Таким образом, на вложенные 160 тыс. руб. (залог под один фьючерсный контракт МТБ) можно было выиграть 900 тыс. руб. (или 463% за неделю). Действие равно противодействию, и, соответственно, кто-то понес аналогичные потери.
На этом фоне МЦФБ выглядела куда солиднее — суммарное увеличение котировок, например, по мартовскому контракту составило всего 170 руб./$. Иными словами, колебания цен были, как обычно, в несколько раз меньше, чем на МТБ, рынок был ликвиден и сравнительно хорошо предсказуем.
Августовские события преподали участникам рынка как минимум два урока. Во-первых, спекуляции на МЦФБ менее доходны, однако гораздо безопаснее. Брокеры, с которыми удалось побеседовать корреспонденту Ъ, рассказали, что многие их клиенты, проигравшись в пух и прах на МТБ, перешли отыгрываться на МЦФБ. Во-вторых, из рассогласования цен на МТБ и МЦФБ можно извлечь выгоду, и немалую. Так, в надежде на то, что контракты с одинаковым сроком поставки рано или поздно будут стоить одинаково, можно было 22 августа продать мартовский контракт на МТБ за 3650 руб./$, а на МЦФБ купить аналогичный контракт за 3300 руб./$ (рассогласование 350 рублей на доллар). А спустя три дня, когда ситуация стала более стабильной и рассогласование снизилось до 130 пунктов, совершить обратную операцию — на МЦФБ продать контракт за 3070 руб./$, а на МТБ купить за 3200 руб./$. При этом убытки на МЦФБ составили бы 230 тыс. руб. на контракт, но зато прибыль на МТБ покрыла бы их с лихвой — 450 тысяч рублей на контракт — то есть арбитражная сделка принесла бы 220 тыс. руб. с каждой позиции. Прелесть такой сделки в том, что риск проиграть сводится к минимуму — по правилу сообщающихся сосудов цены на рынках рано или поздно выравниваются, поэтому проигрыш на одном рынке всегда будет компенсирован выигрышем на другом. Совсем новым словом арбитражные сделки на фьючерсных площадках назвать нельзя, однако столь масштабно опробовать их довелось в эти дни впервые.
Итак, осенние скачки доллара фьючерсные брокеры встретили вооруженные новым опытом. И это сказалось на ценах. На первый скачок 22 сентября и на той, и на другой бирже отреагировали весьма сдержанно — плавным ростом котировок. На МЦФБ — по привычке, на МТБ — ну сколько же можно попусту дергаться. Второй скачок 28 сентября также не смутил участников рынка.
Однако когда вместо ожидавшейся "просадки" курс доллара в последующие дни возобновил победное восхождение, игроки на МТБ дрогнули и тоже рванули вверх. Причем гораздо быстрее, чем в августе — согласно новым правилам торговли на МТБ были увеличены залоги под контракты и пропорционально им увеличен максимальный шаг цены — до 280 руб./$ по дальним контрактам.
Другим отличием от августа была высокая ликвидность рынка. Несмотря на отчетливую повышательную тенденцию, продавцов контрактов было в избытке. Разгадка проста — практически все продавцы на МТБ одновременно были покупателями на МЦФБ — они решили повторить опыт с арбитражем. Тем более, что ситуация сложилась для этого более чем благоприятная — разница цен 4 октября превысила 300 руб./$. Возникает законный вопрос, а какой же чудак продавал контракты по столь низким ценам на МЦФБ? Но в азарте игроки (все они выигрывали) не особенно задумывались над тем, кто же, собственно говоря, в проигрыше. А зря. Беда пришла, откуда не ждали.
"Биржевая палата" начинает и проигрывает
АОЗТ "Биржевая палата" создана в 1993 году Московской центральной фондовой биржей и рядом инвестиционных компаний для организации взаиморасчетов между участниками фьючерсных торгов на МЦФБ. Уставный капитал — 100 млн руб. Согласно правилам торговли, все расчеты по фьючерсным торгам производятся через расчетные фирмы. А для расчетной фирмы непременным условием является обладание акциями "Биржевой палаты". Акции "Биржевой палаты" продавались расчетным фирмам по ценам от 5 до 30 млн руб. и принимались в качестве залога под открытые позиции по цене 5 млн руб.
5 октября к 13.00 брокеры МЦФБ привычно собрались на очередные торги валютными фьючерсами. Однако за минуту до их начала им зачитали приказ президента АО "Биржевая палата" Игоря Широкова о том, что в связи с банкротством ряда расчетных фирм торги временно приостанавливаются. До выяснения обстоятельств. После чего сопровождаемый охраной Широков ушел. Далее — немая сцена. Когда брокеры пришли в себя и им удалось вновь добраться до Широкова, то он им поведал много интересного. Учитывая его состояние в этот момент, мы опускаем некоторые подробности и излагаем только суть.
Как позже удалось выяснить Ъ у президента МЦФБ Вячеслава Панькина, оказалось, две расчетные фирмы — "Гарант" и "Клеймс Интернашнл" — в качестве залога под открытые позиции внесли не денежные средства, а пакет из 400 акций АО "Биржевая палата", который вопреки официальной практике был оценен в 20 млрд руб. (т. е. 50 млн руб. за акцию).
Отметим при этом, что одна из этих фирм ("Гарант") являлась учредителем "Биржевой палаты", а вместе они были крупнейшими ее акционерами. На их долю, по словам г-на Панькина, приходится 40% акций (остальные 60% распределены между десятками акционеров — другими расчетными фирмами МЦФБ и самой биржей).
Как рассказывают брокеры, ни для кого не было секретом, что эти расчетные фирмы проводят операции в интересах руководства "Биржевой палаты". Однако это никого не беспокоило, тем более что ряд операций был направлен на повышение ликвидности и активизацию торговли фьючерсами на MIBOR, ГКО и ВЭБовки. В сентябре эти фирмы, по-видимому, переоценив монетаристские достижения ЦБ и правительства, решили сыграть на понижение. Как вскоре стало ясно — неудачно. Но даже когда курс ММВБ стал подпирать фьючерсные котировки и стало очевидно — доллар растет ускоренными темпами, игроки с маниакальным упорством продолжали тянуть рынок вниз, продавая контракты. Начиная с 9 сентября эти фирмы имели отрицательное сальдо. А к 4 октября, по словам г-на Широкова, их задолженность достигла 20 млрд руб. (Впрочем, как удалось выяснить из "коридорных" разговоров, оценка убытков в 20 млрд может считаться весьма оптимистичной.) Иначе говоря, фирмы проиграли внесенный в виде акций залог, и возникла необходимость обратить его в деньги.
А так как залог был принят по завышенной цене, совершить такую операцию оказалось крайне затруднительно, тем более, что, как отмечено выше, "Биржевая палата" — АО закрытого типа. Поразителен и объем залога — он составляет сумму, эквивалентную объему открытой эмиссии известного АО "Телемаркет".
По оценкам участников рынка, почти все короткие позиции на МЦФБ принадлежали проигравшимся фирмам. Соответственно, "выигравшие" теперь рискуют не только не получить свой выигрыш, но даже и залоговые средства. Ситуация крайне неприятная, но и это не все. Вспомним об арбитражных сделках. Теперь продавцы с МТБ, несущие астрономические убытки, не получат компенсации с МЦФБ. В первую очередь это приведет к тому, что они кинутся срочно закрывать свои позиции на МТБ по любым ценам, и это дестабилизирует и без того неустойчивый рынок. Если же смотреть дальше, то разорение арбитражеров может привести к "кризису неплатежей" на МТБ со всеми вытекающими последствиями.
Есть ли луч надежды?
Крах "Биржевой палаты" нельзя поставить в один ряд с крахом "РДС" или "Тибета". Дело в том, что если фьючерсному рынку дадут сейчас умереть, то развитие биржевой торговли (как показывает мировой опыт, она опирается именно на фьючерсы) будет отброшено далеко назад, а банки и участники ВЭД помимо того, что лишатся денежных потоков, связанных с обслуживанием этого сектора рынка, утратят возможность хеджировать свои финансовые риски. Именно поэтому спустя всего несколько часов после приостановки торгов на МЦФБ прибыли руководители двух других крупнейших бирж — МТБ и РТСБ.
Совместно с представителями крупнейших расчетных фирм обсуждались возможности выхода из сложившейся ситуации. По итогам первого обсуждения (состоявшегося 5 октября) президент МЦФБ Вячеслав Панькин заявил, что клиенты могут быть спокойны за свои залоговые средства — они будут возвращены. При этом он, правда, не обозначил механизма и источников возврата средств, что, впрочем, уже стало типично для подобных ситуаций. Кроме того, он предложил закрыть по котировкам ММВБ на 4 октября вообще все фьючерсные позиции. (Вопрос об индексации спонтанно закрытых позиций с учетом роста спот-курса ставился арбитражерами-погорельцами, но пока остался открытым и вряд ли будет решен в их пользу. Как говорится, "не до грибов".)
Более подробно этот вопрос решено было обсудить на собрании акционеров и заинтересованных лиц, которое в спешном порядке было назначено на 6 октября.
Среди возможных ходов представители расчетных фирм видели следующие. Во-первых, покрытие долгов за счет дополнительных взносов расчетных фирм (их насчитывается около 80, по 250 млн руб. с носа — вполне обозримая сумма, если учесть заинтересованность фирм в выходе биржи из кризиса). Во-вторых, дополнительная эмиссия акций АО "Биржевая палата". Наконец, в-третьих, помимо безусловной смены руководства "Биржевой палаты" потребуется усовершенствование правил торговли — в мировой практике считается недопустимым участие руководства биржи в торговых операциях.
Собрание и состоялось за закрытыми дверями торгового зала. Открывшись в 15.00, оно продлилось почти до 19.30. Это и не мудрено, поскольку, по свидетельству заинтересованных лиц, оставшихся по другую сторону границы собрания, в течение первых двух часов из торгового зала доносилось неконструктивное многоголосье, порой выходящее за рамки нормативной лексики.
За последние 2,5 часа уважаемое собрание, восстановившее внутри себя принципы парламентаризма, приняло решение создать рабочую группу из 16 человек, которой "вплоть до выяснения" были переданы полномочия по управлению "Биржевой палатой" и расследованию деятельности прошлого руководства АО.
Первым деянием членов группы стали поиски пластилина, а вторым — опечатывание помещений "Биржевой палаты". Рабочая группа прозаседала еще 1,5 часа, после чего корреспонденту Ъ удалось получить эксклюзивные разъяснения Вячеслава Панькина по сложившейся ситуации. Он сообщил, что рабочая группа разбилась на три рабочих же подгруппы. Первая будет работать с документацией АО (на предмет соответствия деятельности г-на Широкова нормам УК), вторая займется "расшивкой неплатежей", третья призвана ответить на главный вопрос — когда возобновятся торги на МЦФБ.
Предварительно Вячеслав Панькин заявил корреспонденту Ъ, что рабочая группа надеется распределить заложенный пакет акций между заинтересованными в сохранении этой фьючерсной площадки финансовыми структурами, причем не обязательно из числа сегодняшних акционеров "Биржевой палаты". При этом корреспондент Ъ понял слова г-на Панькина так, что руководство МЦФБ крайне не заинтересовано в концентрации заложенного пакета у узкого круга акционеров.
В заключение разговора г-н Панькин признал, что основной просчет руководства МЦФБ заключался в том, что в "Биржевой палате" оказались сосредоточенными все основные функции по обслуживанию торгов — хранение залогов, клиринг, страхование.
Из этого, на наш взгляд, можно сделать вывод, что при возрождении площадки технологическая монополия "Биржевой палаты" будет разрушена. Видимо, путем деления "Палаты" на ряд "палаток". Этот путь, наверное, представляется руководству биржи более реалистичным, чем узаконить и обеспечить на практике запрет для "Биржевой палаты" на участие в торгах в какой-либо форме.
Рабочая группа рассчитывала продолжить работу 7 октября и по итогам заседания дать пресс-конференцию. Об ее итогах мы сообщим в следующем номере.
Чего можно ожидать: попытка прогноза конъюнктуры
Ну, а теперь вернемся на ММВБ. Для того, чтобы оценить возможные варианты дальнейшей динамики курса доллара, отметим следующее. Во-первых, все предшествующие большие скачки заканчивались откатом, т. е. частичным снижением курса доллара (см. рис. 4). Причем откат бывает тем значительнее, чем значительнее был предшествовавший ему скачок. Это обусловлено самим во многом спекулятивным механизмом такого скачка: те игроки, которые вели активную игру на повышение (особенно кто вел ее на заемные средства), по достижении приемлемого для них уровня валютного курса начинают сбрасывать валюту. Ее покупают те участники торгов, которые надеются на дальнейший быстрый рост курса доллара. Они и обеспечивают приток прибыли игрокам. После произошедшего 5 октября скачка откат также вполне вероятен.
Во-вторых, все предшествовавшие большие скачки ограничивались итоговой величиной роста примерно в 20% от исходного уровня даже тогда, когда исходный уровень курса доллара однозначно воспринимался всеми участниками как значительно заниженный (см. рис. 4). Есть основания полагать, что нынешний российский рынок устроен так, что он не воспринимает скачки (не может сразу адаптироваться к ним) заметно выше 20%, то есть имеет некие внутренние ограничения. Выше мы уже отметили, что результатом скачка 22 сентября-5 октября явился рост в 25% над тенденцией августовского роста. По отношению к уровню конца августа рост составил 28%. Следовательно, сформировавшийся уровень курса доллара вполне можно считать предельным. Поэтому достаточно вероятен период более медленных темпов роста курса доллара.
В-третьих, за большими скачками следовали довольно продолжительные периоды стабилизации (плато) или замедленных темпов роста курса доллара (см. рис. 4). Это было обусловлено, с одной стороны, обратным перетоком спекулятивных активов из долларовой формы в рублевую (поскольку спекулятивный потенциал доллара как финансового инструмента к исходу скачка оказывался во многом исчерпанным), а, с другой, необходимостью адаптации экономики к новому уровню валютного курса.
Макроэкономические последствия скачка. В макроэкономическом плане последствия роста курса выглядят неоднозначными. С одной стороны, его возвращение к уровню поддержки, по-видимому, несколько оздоровит ситуацию с экспортом и ограничит возможности нежелательного расширения импорта. С другой стороны, длительное снижение реального курса существенно увеличило импортную зависимость российского хозяйства, следовательно, влияние курса на инфляцию теперь будет сильнее, чем раньше. Темпы роста потребительских цен в октябре вполне могут достигнуть 10-12%.
Никита Ъ-Кириченко, Владимир Ъ-Бессонов, Дмитрий Ъ-Гришанков, Татьяна Ъ-Гурова, Николай Ъ-Кабанов, Валерий Ъ-Фадеев