Доходность ГКО и ставки по МБК демонстрируют противоположные тенденции
Центральным событием минувшей недели на финансовом рынке без преувеличения явился очередной аукцион по трехмесячным ГКО. Значимость итогов их размещения была весьма велика. Она определялась как обстановкой на вторичных торгах, так и общей ситуацией на денежном рынке, сложившейся к началу осени. С точки зрения дилеров, существенный подъем аукционной учетной ставки мог открыть серьезные возможности для продолжения игры на повышение. Для Минфина же снижение учетной ставки, помимо традиционного и естественного стремления удешевить обслуживание госдолга, было весьма принципиальным — низкая ставка помогала погасить инфляционные ожидания и придать стабилизирующий импульс неустойчивой конъюнктуре всего денежного рынка.
Интрига была дополнительно закручена в пятницу, 2 сентября, когда за один рабочий день до аукциона предлагаемый к размещению объем выпуска был увеличен с 700 до 900 млрд руб. Казалось бы, этот шаг Минфина должен был привести к снижению дефицитности аукциона и, следовательно, предохранить аукционную ставку от интенсивного падения.
Однако реальность в очередной раз оказалась богаче логически безупречных прогнозов. Если дефицитность аукциона была действительно минимальной (цена отсечения "отрубила" лишь чуть более 1% конкурентных заявок), то аукционная учетная ставка — в результате крайне неагрессивной ценовой политики покупателей — провалилась почти на 17 пунктов до 94,8% годовых (в эффективной без налоговых льгот оценке) — показателя, практически соответствующего значению средней учетной ставки на вторичном рынке.
Единственное, что может объяснить столь блестящие для эмитента итоги размещения — удачно проведенное им накануне аукциона психологическое давление на дилеров (для них был установлен неформальный ориентир средневзвешенной цены в районе 84,5% номинала). Эта кампания соответствовала общим усилиям ЦБ и Минфина по реструктуризации рынка ГКО в пользу полугодовых бумаг за счет ценовой "дискриминации" 3-месячных выпусков, однако почему дилеры настолько прогнулись и насколько управляемыми будут аукционы в дальнейшем — остается неясным. Во всяком случае, ближайший аукцион (20 сентября), по итогам которого Минфин должен будет мобилизовать средства для погашения полуторатриллионного 14-го выпуска, даст дилерам неплохой шанс отыграться.
На рынке межбанковских кредитов продолжался рост процентных ставок по кредитам всех категорий срочности, на что указывают все индикаторы рынка МБК. Наиболее примечательным стало заметное увеличение ставок по трехмесячным кредитам. Как видно из графика 5, где показан сдвиг эффективных ставок MIBOR по МБК разной срочности, произошедший в течение последней недели, ставки по относительно длинным 2-х и 3-месячным кредитам возросли почти столь же сильно, что и ставки по недельным и двухнедельным МБК (как правило, ставки по длинным МБК проявляют значительно большую инерционность по сравнению с более короткими кредитами). При этом рост процента по недельным и двухнедельным МБК был связан с изменением краткосрочной конъюнктуры: проведением очередного аукциона ГКО и (в меньшей степени) продолжением довольно быстрого роста курса доллара.
Ускорение роста процента по относительно длинным кредитам определялось уже факторами, действующими в среднесрочной перспективе. В первую очередь, имеется в виду формирование устойчивых инфляционных ожиданий. Сложившаяся во второй половине августа, теперь уже можно сказать, устойчивая тенденция к росту ставок по более коротким МБК, рано или поздно должна была проявится и на рынке МБК большей срочности. Однако тот факт, что рост ставок по двух- и трехмесячным МБК на прошлой неделе практически соответствовал росту ставок по значительно более коротким кредитам, говорит о совершенно определенном ожидании банками роста инфляции осенью. Исходя из нового уровня ставок по трехмесячным кредитам, можно предположить, что ожидается повышение темпов роста цен на 3-4 пункта, то есть до 7-9% в месяц. Однако маловероятно, чтобы начавшийся столь бурно рост ставок по длинным МБК немедленно прекратился. Экстраполяционный прогноз тенденции роста ставок по 3-месячным МБК дает значение в диапазоне 130-135% к началу октября.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка России за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них без исключения показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке, курса "золотого" сертификата и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход — облигаций ВЭБ и валютных МБК, приведена в долларовом выражении. Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 130 | 23.08.94 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 3 мес. | 94,8 | 6.09.94 |
| 6 мес. | 128,8 | 9.08.94 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным трехмесячным кредитам | ||
| номинальная | 90 | 27.07.94 |
| эффективная | 125,2 | 27.07.94 |
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 143 | 194 | 97 | 121 |
| 3 мес. | 167 | 304 | 85 | 116 |
| 1 мес. | 145 | 293 | 78 | 113 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Август Сентябрь | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 31 28.07-3.08 | 32 4-10.08 | 33 11-17.08 | 34 18-24.08 | 35 25-31.08 | 36 1-7.09 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 1,2 | 0,7 | 0,7 | 1 | 0,7 | - | - |
| (%) | |||||||
| Темпы инфляции по тенденции | 64 | 59 | 54 | 51 | 49 | - | - |
| (% годовых) | |||||||
| Ставки МБК на кредитной площадке МФД, % годовых (срок МБК) | |||||||
| номинальная (6 мес.) | X | X | X | X | X | - | |
| эффективная (6 мес.) | X | X | X | X | X | - | - |
| номинальная (3 мес.) | X | 122 | 122 | X | 118 | - | - |
| эффективная (3 мес.) | 227 | 190 | 190 | 188 | 181 | 183* | 1,5 |
| номинальная (1 мес.) | 120 | X | 106 | 80 | X | X | - |
| эффективная (1 мес.) | 214 | X | 176 | 117 | 91,5* | 155* | - |
| номинальная (2 нед.) | X | 105 | 80 | 58 | 75 | 89 | - |
| эффективная (2 нед.) | X | 180 | 120 | 77 | 109 | 140 | - |
| номинальная (1 нед.) | 86 | 66 | 74 | 55 | 68 | X | - |
| эффективная (1 нед.) | 134 | 93 | 109 | 72 | 97 | 111,8* | 9,2 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| 3-месячные выпуски: | |||||||
| 14-й выпуск | 138,6 | 137,1 | 121,8 | 67,4 | 68,2 | 96,2 | 13,9 |
| 15-й выпуск | 153,5 | 136 | 125,3 | 79,2 | 74,9 | 92,8 | 9,2 |
| 16-й выпуск | 136,3 | 127,1 | 128,6 | 80,1 | 76,3 | 89 | 9,7 |
| 17-й выпуск | X | X | 105,3 | 80 | 79,4 | 85 | - |
| 18-й выпуск | X | X | X | X | X | 94,2 | - |
| 6-месячные выпуски: | |||||||
| 2-й выпуск | 142 | 126,5 | 109,7 | 70,5 | 64,5 | 84,4 | 16,7 |
| 3-й выпуск | 139,5 | 128,2 | 128,4 | 86,1 | 77,3 | 81,8 | 7,5 |
| 4-й выпуск | 135,9 | 133,9 | 135 | 93,4 | 83 | 88,7 | 8,2 |
| 5-й выпуск | 131,6 | 127,6 | 134 | 91,1 | 84,8 | 83,8 | 7,3 |
| 6-й выпуск | X | 119,1 | 130,1 | 92,3 | 82,5 | 83,6 | - |
| Средняя учетная ставка по | 136,1 | 127,6 | 119 | 80,9 | 76,8 | 90 | 8,3 |
| всем выпускам | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 139,8 | 146,5 | 144,1 | 141,9 | 119,4 | 109,5 | 1,8 |
| "Октябрь" | 176 | 187,4 | 190,8 | 187 | 148,6 | 109,3 | 1,8 |
| Курс продажи "золотого" | 253,6 | 256,3 | 258,8 | 268,1 | 271,3 | 281 | 0,4 |
| сертификата Минфина РФ (млн | |||||||
| руб.) | |||||||
| Темпы роста курса продажи | 0,51 | 64 | 196 | 230,3 | 228,8 | 605,2 | - |
| "золотого" сертификата (по | |||||||
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 28,7 | 28,6 | 28,7 | 27,7 | 26,8 | 24,7 | 0,5 |
| 3-й транш | 22,8 | 22,8 | 22,3 | 22,1 | 21,9 | 21,8 | 0,3 |
| 4-й транш | 20,7 | 21 | 21 | 20,8 | 20,9 | 20,8 | 0,3 |
| 5-й транш | 16,5 | 16,6 | 16,8 | 16,8 | 16,8 | 16,7 | 0,1 |
| Эффективная процентная ставка | X | 25,3 | 26,8 | 23,9 | 19,95 | X | - |
| по валютным МБК на площадке | |||||||
| МФД (% годовых) | |||||||
| Курс-спот на ММВБ (руб./$) | 2075 | 2093 | 2129 | 2160 | 2197 | 2241 | 0,1 |
| Темпы роста курса доллара США | 76,5 | 98,4 | 131,8 | 37,7 | 169,6 | 290,6 | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Курс-форвард на МТБ (руб./$) | |||||||
| на 15.09.94 | 2244,03 | 2238,06 | 2282,11 | 2291,73 | 2283,01 | 2319,37 | 0,5 |
| на 15.12.94 | 2583,24 | 2569,66 | 2727,05 | 2727,51 | 2727,27 | 2752,13 | 1 |
| на 15.03.95 | 2970,30 | 2995,96 | 3350 | 3349 | 3187,41 | 3224 | 2,3 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.09.94 | 138 | 97 | 127 | 146 | 128 | 251 | - |
| на 15.12.94 | 81 | 80 | 111 | 105 | 109 | 112 | - |
| на 15.03.95 | 78 | 81 | 117 | 118 | 98 | 100 | - |
| Курс-спот на ММВБ (руб./DM) | 1326 | 1324 | 1369 | 1417 | 1411 | 1458 | 0,6 |
| Темпы роста курса-спот | 66,5 | 255,5 | 376 | 85 | 23,4 | 2083 | - |
| немецкой марки (по тенденции, | |||||||
| % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 9,23 | 9,31 | 9,43 | 9,47 | 9,49 | - | 0,6 |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | 36 | 39,9 | 39 | 38,1 | 32,8 | - | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Базовая эффективная доходность векселя ЭС при сроке вложений 100 дней | |||||||
| до вычета налогов | 147,7 | 147,7 | 147,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | - |
| после вычета налогов: | |||||||
| процентный вексель | 119,1 | 119,1 | 119,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | - |
| (n = 15%) | |||||||
| дисконтный вексель (n = 35%) | 84,9 | 84,9 | 84,9 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | - |
| X — сделок не было | |||||||
| *MIBOR, по данным Информационного консорциума | |||||||
Отдел финансов