В течение 1995 года правительство намерено продать государственных краткосрочных облигаций на сумму 100 трлн рублей и получить в доход бюджета 27 трлн рублей. Об этом, по сообщению агентства "Прайм", заявил глава Комитета Госдумы по бюджету, налогам, банкам и финансам Михаил Задорнов, выступая в прошлый четверг на организованном Гильдией финансистов "круглом столе" профессиональных участников рынка ценных бумаг. Таким образом, суммарный оборот рынка ГКО должен возрасти почти в шесть раз по сравнению с прошлым годом. Несмотря на внушительный характер этих цифр, вполне возможно, что в результате ряда технических, организационных и фискальных мер Минфину и ЦБ удастся реализовать свои планы.
Чтобы оценить реальность установленных правительством ориентиров рынка ГКО, необходимо ответить, по крайней мере, на два вопроса. Во-первых, на какую доходность облигаций (или, иначе говоря, на какую среднюю цену) ориентируются денежные власти. Во-вторых, какой они видят структуру рынка, то есть каким образом они намерены распределить размещение облигаций разных сроков обращения в течение года. От этого зависит, какие суммы новых эмиссий необходимо будет направить на погашение предыдущих выпусков облигаций, что, в конечном счете, и определяет чистый доход бюджета от размещения ГКО.
Точных ответов на эти вопросы нет, но можно попытаться оценить эти параметры на основе данных о функционировании рынка ГКО в прошлые периоды. Что касается 1993 года, то, согласно данным Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку, за весь год фактический объем продаж ГКО по номиналу составил 229 млрд рублей, а сумма выручки от размещения облигаций — 177 млрд рублей. Следовательно, средняя цена облигаций на аукционах составила чуть более 77% от номинала. В прошлом году оборот рынка ГКО вырос почти в 80 раз: объем размещения облигаций составил по номиналу 17,516 трлн рублей, а сумма выручки — 12,885 трлн рублей, соответственно средняя цена находилась на уровне 74%.
Чистая выручка (разница между суммой выручки и суммой, направленной на погашение предыдущих выпусков) составила в 1993 году 150 млрд рублей, следовательно, на погашение предыдущих эмиссий в 1993 году Минфин направлял в среднем 15% последующих. В прошлом году этот показатель возрос до 55% (сумма чистой выручки составила 5,741 млрд рублей).
Рассмотрим теперь два возможных сценария развития рынка ГКО в этом году. Первый — "оптимистичный" — заключается в том, что Министерству финансов и Центральному банку удастся удержать среднюю аукционную цену облигаций на уровне прошлого года и из сумм последующих выпусков облигаций на погашение предыдущих будет направляться также не больше, чем в прошлом году. В этом случае, чтобы получить искомые 27 трлн рублей, Минфину необходимо будет разместить в течение года облигаций на сумму порядка 80 трлн рублей но номиналу. Если учесть, что в 1995 году Минфину предстоит еще погасить почти 10,5 трлн "облигационных" рублей, необходимый объем эмиссии ГКО в 1995 году должен превысить 90 трлн рублей.
Второй сценарий — "пессимистичный" — экстраполирует на весь 1995 год ситуацию, сложившуюся на рынке облигаций в январе. В течение месяца средняя аукционная цена облигаций составляла порядка 65% от номинала; при этом на погашение предыдущих выпусков направлялось около 70% текущих. Если эти параметры рынок сохранит и в дальнейшем, требуемый объем эмиссии должен составить примерно 140 трлн рублей.
Очевидно, что правительству (определившему, что для получения дохода в 27 трлн рублей необходимо разместить ГКО на сумму 100 трлн рублей) ближе первый сценарий. Тем не менее для того, чтобы вернуть рынок из январского состояния в состояние, близкое к тому, в котором он находился в прошлом году, требуются значительные усилия. Настораживает и то, что оборот рынка ГКО предполагается увеличить почти в 6 раз. По всей видимости, только за счет экономических мер воздействия вывести рынок на требуемую орбиту вряд ли удастся.
Однако решению этой задачи вполне могут способствовать организационно-технические меры, которые Минфин и ЦБ уже начали принимать. Прежде всего, с целью обеспечить покрытие увеличивающемуся объему эмиссии облигаций, а заодно и снизить их доходность предполагается разделить всех дилеров рынка на "первичных" и "вторичных". Первые должны будут строго соблюдать оговоренные лимиты (следует полагать, достаточно высокие) участия на аукционах и торгах, постоянно вести двустороннюю котировку облигаций и удерживать максимальную величину спрэда по каждому выпуску на торгах. "Вторичные" же дилеры будет довольствоваться меньшим лимитом неконкурентных заявок на аукционе и получат другие поражения в правах.
Примечательна и тактика, которую Минфин в последнее время проводит при размещении облигаций. На аукционах часто реализуется лишь определенная доля выпуска, а его доразмещение происходит на вторичных торгах — уже по более высокой цене. Особая роль в этой схеме отводится Центральному банку, который выкупает оставшийся не размещенным объем эмиссии.
Цель этих мер очевидна — это снижение доходности облигаций и сужение "пирамид" в схеме функционирования рынка при одновременном увеличении его емкости. И если эти меры возымеют действие, цифры, приведенные г-ном Задорновым, могут оказаться вполне реальными.
ЮРИЙ Ъ-КАЦМАН, ВАДИМ Ъ-АРСЕНЬЕВ