Несмотря на кризисные явления на финансовых рынках, эмитенты по-прежнему рассматривают возможности привлечения средств через IPO или SPO. При этом все чаще компании игнорируют крупнейшие мировые биржи NYSE и LSE, предпочитая другие финансовые центры — Франкфурт, Гонконг и Токио. Серьезную конкуренцию западным и восточным площадкам начинают составлять и российские биржи, предоставляющие наиболее льготные условия размещения.
Новый Свет: корпоративные препятствия
У ведущих бирж многие требования к эмитентам, которые собираются проходить листинг, совпадают. Это трехлетняя деятельность компаний, причем по итогам каждого года должна выпускаться аудированная отчетность по международным стандартам или US GAAP. Объем акций в свободном обращении после размещения не должен быть менее 25%. В ряде случаев — как правило, при высокой капитализации — этот порог снижается до 10-15%. Другие требования — первоначальной капитализации, прибыльности компаний, числа акционеров или состава совета директоров — могут заметно отличаться. Различается, порой очень значительно, и плата за процедуру листинга или поддержание акций эмитентов в котировальных листах. "В общем случае решение о том, на какой площадке проводить размещение, принимается исходя из баланса издержек и выгод, которые может получить компания",— подчеркивает старший аналитик Альфа-банка Ангелика Генкель.
Американские площадки предлагают максимальную базу инвесторов. По числу котируемых компаний NYSE заметно отстает от LSE, однако NASDAQ идет вровень с британской биржей. При этом по объему сделок американские биржи оставляют далеко позади европейскую. По данным World Federation of Exchanges, за семь месяцев 2008 года объем торгов на NYSE ($20,5 трлн) почти в четыре раза превысил показатель LSE ($4,6 трлн). Почти вдвое превысил лондонский показатель и американский NASDAQ ($8,6 трлн). Однако, по словам начальника департамента фондовых рынков управления инвестиционно-банковских услуг "ВТБ Капитал" Елены Хисамовой, высокие затраты на размещение на американских биржах (как временные, так и денежные) не всегда бывают оправданы для достижения цели. Действительно, по данным Ernst & Young, процесс проведения IPO на американских площадках может занять год-два, тогда как на европейских Euronext или Deutsche Boerse — от шести до 12 месяцев. Расходы на андеррайтинг при проведении размещения на NYSE и NASDAQ составят 6,5-7% от суммы привлечения, а на LSE, Deutsche Boerse или Euronext они не превысят 3,5 или 5% для иностранных компаний. Однако, как отмечает Ангелика Генкель, по размеру общих расходов компании на размещение рейтинг площадок меняется. Согласно данным исследования, проведенного немецкими экспертами по заказу Deutsche Boerse, по общим расходам лидирует Лондон (9-17% в зависимости от места размещения — на основной или альтернативной площадках), а Франкфурт и США занимают приблизительно одинаковые позиции (7-10%).
Крупнейшая американская фондовая биржа ориентирована прежде всего на компании с высокой капитализацией — не ниже $750 млн. Чистые материальные активы компании должны быть не меньше $100 млн, а балансовая прибыль за последние три года — не ниже $100 млн, причем этот показатель в течение всего срока не может опускаться ниже $25 млн. Этот параметр в несколько раз превышает требования по прибыльности компаний, которые устанавливают европейские и азиатские биржи.
Однако основным препятствием для иностранных эмитентов, собирающихся размещаться в США, являются жесткие требования к корпоративному управлению. В 2002 году после краха корпораций Enron и WorldCom конгресс США ужесточил требования к эмитентам, приняв закон Сарбейнса--Оксли. Закон установил повышенные требования в области корпоративного управления и внутреннего контроля за финансовой отчетностью к компаниям, акции которых котируются на фондовом рынке США. В частности, согласно этому закону, руководство компаний обязано оценивать эффективность внутреннего контроля; более того, оно несет за это персональную ответственность. В совете директоров эмитента независимые представители должны занимать не менее половины всех мест, а стандарты корпоративного управления должны удовлетворять требованиям биржи, предъявляемым к американским компаниям.
Старый Свет: высокая конкуренция
После принятия жесткого закона Сарбейнса--Оксли эмитенты стали выбирать другие площадки, в первую очередь LSE. Это четвертая в мире биржа по капитализации эмитентов, уступающая только NYSE, NASDAQ и Токийской фондовой бирже. По уровню ликвидности LSE занимает третье место, уступая первенство американским площадкам. Как отмечает Елена Хисамова, Лондонская фондовая биржа сегодня представляет собой очень привлекательную площадку для российских эмитентов. Она предлагает высокий уровень узнаваемости и спрос со стороны широкого круга международных инвесторов, а также высокую ликвидность на вторичном рынке при менее жестких требованиях к листингу по сравнению с американскими площадками. Однако, по словам директора отдела консультационных услуг по сделкам компании Ernst & Young Галины Шилиной, "размещение GDR в Лондоне проводится среди институциональных инвесторов, GDR не включаются в ведущие индексы (кроме специальных индексов для российских компаний), что отрицательно влияет на ликвидность выпущенных бумаг".
После размещения на бирже компания обязуется публиковать отчетность по международным стандартам не реже одного раза в полгода. При этом эмитент должен быть готов предоставить на биржу информацию о владельцах более 10% акций. В основной исполнительный орган компании должно входить не менее двух независимых представителей. Однако для иностранных эмитентов требования корпоративного управления, предъявляемые к местным компаниям, необязательны к исполнению. Впрочем, в регистрирующий орган эмитент должен будет предоставить официальную декларацию совета директоров с описанием системы внутреннего контроля и управления рисками.
В настоящее время британский регулятор Financial Service Authority (FSA) рассматривает вопрос об изменении правил проведения размещений на LSE. Основным новшеством станет разделение акций по секциям в зависимости от уровня пройденного листинга. Поскольку российские компании для размещения в Лондоне эмитируют GDR, они могут попасть в менее привлекательный для инвесторов сегмент второго уровня. В случае ужесточения правил интерес эмитентов к листингу на LSE может существенно снизиться.
Альтернативой для российских компаний в Европе может стать крупнейший в Германии организованный рынок ценных бумаг, расположенный во Франкфурте,— Deutsche Boerse (DB). По данным World Federation of Exchanges, на конец июля 2008 года капитализация компаний, торгующихся на бирже, составила $1,76 трлн, а объем торгов с начала года превысил $2,55 трлн (третий результат в Европе). Требования, предъявляемые к эмитентам при размещении, там мягче, чем на LSE и NYSE.
Согласно стандартам корпоративного управления Deutsche Boerse, жестких требований к составу совета директоров не предъявляется. Общее количество независимых директоров должно быть таким, чтобы оно обеспечивало удовлетворительный уровень независимости наблюдательного совета в целом. В годовом отчете необходимо раскрывать информацию об индивидуальных компенсациях каждому члену наблюдательного совета, а также сведения, подтверждающие эффективность системы внутреннего контроля. Помимо требований к совету DB накладывает ограничения на комитет по аудиту, председатель которого должен иметь специальные знания в области применения бухгалтерского отчета и системы внутреннего контроля.
Одним из важнейших преимуществ немецкой биржи является ускоренный процесс допуска к торгам. Если к размещению в Лондоне нужно готовиться не менее года, то во Франкфурт можно попасть за пять-шесть месяцев. Для более активной работы с российскими эмитентами Deutsche Boerse в мае 2007 года в Москве открыла представительство. Как и предполагали участники рынка, в первую очередь интерес к площадке проявляют компании малой капитализации. Однако желание размещать на DB свое горнодобывающее подразделение выразило и руководство "Мечела". Впрочем, обострение мирового фондового кризиса сдвинуло сроки размещения на неопределенное время.
Дальний Восток: дело тонкое
В последнее время интерес к иностранным эмитентам начинают проявлять и две крупнейшие азиатские фондовые биржи — Гонконгская и Токийская. Пока по ликвидности Гонконгская биржа существенно отстает от крупнейших площадок, однако по темпам роста она в разы опережает своих именитых конкурентов. За 2007 год объемы торгов на LSE и NYSE выросли менее чем на 40%, а на HKSE в это же время они увеличились в 2,5 раза.
Во многом этот рост обеспечили китайские компании. Однако и иностранным эмитентам биржа может предложить немало. "Требования Гонконгской биржи во многом близки к требованиям LSE — с некоторыми исключениями. Например, отсутствует требование к оборотному капиталу",— отмечает Галина Шилина. Да и сами требования более гибкие. В отношении финансовых показателей компания должна удовлетворять одному из трех требований к прибыльности и рыночной капитализации. Число независимых директоров в составе совета должно составлять не менее трети. Кроме того, необходимо раскрывать информацию о деятельности совета директоров и комитетов по проверке системы внутреннего контроля.
Для прохождения листинга на Гонконгской бирже до последнего времени обязательным условием была регистрация компании в одной из следующих юрисдикций: Гонконг, Бермуды, Каймановы Острова, КНР. Решение данного вопроса нашла сама биржа. С 1 июля 2008 года была запущена программа HDR — гонконгских депозитарных расписок. С принятием нового порядка регулирования биржа надеется привлекать большее количество иностранных эмитентов. HDR могут предлагаться неограниченному кругу инвесторов — в отличие от депозитарных расписок в Лондоне, предложение которых ограничено институциональными инвесторами. Среди крупнейших российских компаний о вероятности IPO и SPO на фондовой бирже Китая заявляли ВТБ, "Русал", "Роснефть", ГМК "Норильский никель", АЛРОСА, "Газпром".
Токийская фондовая биржа (TSE) является третьей в мире по капитализации торгуемых компаний, по этому показателю она уступает только NYSE и NASDAQ. По объему торгов ($6,5 трлн в 2007 году) TSE занимает пятое место в мире. Эта биржа известна весьма лояльными требованиями к эмитентам, но в основном ориентирована на японские компании. Поскольку сегодня на Токийской бирже торгуются лишь немногие зарубежные (неяпонские) компании, довольно трудно оценить расходы на проведение размещения в Токио российской компании. "Тем не менее оно все равно обойдется дороже, чем в Лондоне, в связи с большими затратами на услуги юридических консультантов, аудиторов, финансовых типографий и т. д.",— считают эксперты Дойче банка.
Сегодня с крупнейшими мировыми биржами пытаются конкурировать российские площадки ММВБ и РТС. Требования листинга на обеих площадках самые лояльные к эмитенту ценных бумаг, поэтому и процедура размещения не только менее затратна, но и, можно сказать, скоротечна. Минимальная капитализация компании для включения в котировальный список Б составляет всего 1,5 млрд рублей. При этом эмитент не обязан составлять отчетность по международным стандартам. По оценке Елены Хисамовой, "итоговая сумма прочих расходов эмитента на проведение размещения с международным листингом стоит в полтора раза больше, чем IPO с российским листингом". "Однако Россия, несмотря на заметный прогресс последних нескольких лет, пока проигрывает по уровню ликвидности",— отмечает Ангелика Генкель. Крупной компании проблематично привлечь большой объем средств на внутреннем рынке. По оценкам экспертов Ernst & Young, российский рынок имеет достаточно ликвидности для размещений компаний с капитализацией до $500 млн. В прошлом году наметилась тенденция к размещению российских компаний на российских площадках. Не последнюю роль в этом процессе играет Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР). Согласно последним поправкам регулятора, компания может размещать на западных биржах не более 30% от объема существующих акций (ранее 35%).