2008 год оказался одним из самых беспокойных за минувшее десятилетие для российского фондового рынка. Не успели фондовые индексы покорить исторические максимумы, как вскоре им пришлось отступать до уровней двухлетней давности. Иностранные инвесторы расценивают вложения в российские ценные бумаги как слишком рискованные и фактически топят рынок. Однако достигнутые уровни все равно привлекательны. И, как считают управляющие, стабилизация на Кавказе приведет к синхронному росту котировок российских ценных бумаг.
Точечная коррекция
Достижение рекордных уровней российскими фондовыми индексами в мае-июне этого года закончилось обвалом. В течение месяца российский рынок потерял более 30% капитализации. Если по состоянию на 30 июня общая капитализация крупнейших российских компаний превышала $1,4 трлн, то к концу второй декады августа только крупнейшие из крупнейших потеряли почти $300 млрд своей рыночной стоимости. Из них один "Газпром" потерял почти $110 млрд капитализации, "Роснефть" — почти $40 млрд, ЛУКОЙЛ — более $20 млрд. Масштабное падение котировок летом 2008 года вошло в пятерку крупнейших падений за всю историю российского рынка.
К сокрушительному поражению российский рынок привели как внутренние, так и внешние события. Сначала власти в рамках борьбы с инфляцией заинтересовались ценовой политикой горнодобывающих компаний. Больше всего досталось "Мечелу", к которому хотели даже послать "докторов". Однако расследования ФАС коснулись и предприятий Evraz Group, и "Распадской". И хотя, по последним данным, основной фигурант истории с трансфертными ценами ("Мечел") отделался легким испугом и некрупным штрафом, осадок у инвесторов явно остался. И прежде всего у иностранных, у которых еще не стерлась из памяти эпопея с фактической переприватизацией ЮКОСа.
Первая же декада августа прошла на фоне боевых действий — Россия проводила операцию по умиротворению Грузии. Запад не воспринял действия российских политиков и военных как справедливые. И иностранные инвесторы вновь продавали и без того значительно подешевевшие акции. Как считает управляющий группы акций "Ренессанс управление инвестициями" Роман Филатов, отношение иностранных инвесторов к России и российскому рынку ухудшилось из-за информационной кампании в западных средствах массовой информации, связанной с военными действиями в Южной Осетии и Грузии. Именно поэтому "инвесторы стали закладывать большие политические риски и уменьшать вложения в России", отмечает эксперт.
Рецидивы кризисных явлений на Западе тоже дают о себе знать. Продолжающиеся списания сомнительных долгов в американских банках, ожидания банкротства этих же банков, слухи о национализации ипотечных агентств в США, нарастание кризисных явлений в Европе, резкие колебания нефтяных цен — все это заставляет иностранных инвесторов сокращать вложения в рискованные активы.
В настоящее время российские индексы вернулись к отметкам ноября 2006 года. Если говорить про общие тенденции, то зарубежные индексы уже отыграли часть падения, начавшегося в 2007 году. У нас же ситуация пока не выравнивается. Причины, как считает начальник управления фондовых операций ИК "Велес Капитал" Гиорги Пирцхелава, все те же — геополитическая ситуация. Между тем за эти неполные два года российская экономика значительно выросла. И нынешние оценки российских ценных бумаг, даже с учетом возросших военно-политических рисков, представляются российским участникам рынка существенно заниженными. Это дает повод управляющим говорить, что дно этого падения уже достигнуто. А значит, скоро наступит пора всплывать, то есть приобретать подешевевшие и недооцененные бумаги. Директор управления анализа финансовых рынков УК Росбанка Андрей Стоянов отмечает, что котировки российских акций уже давно не соответствуют фундаментальным параметрам экономики. По его словам, по рыночным мультипликаторам российский рынок является самым дешевым среди развивающихся, а текущая оценка российского нефтяного сектора соответствует стоимости барреля нефти ниже $75, что, конечно же, далеко от реальности.
Наиболее оптимистичные оценки относят время разворота рынка на один-два месяца. Как правило, страсти обычно утихают в течение пары месяцев, отмечает Роман Филатов. Как ожидает начальник аналитического управления ГК "Регион" Константин Комиссаров, негативный новостной фон может пойти на спад в течение месяца, естественно, при условии, если конфликт в Грузии не будет разрастаться. Эскалация или затягивание конфликта приведут к дальнейшему ухудшению инвестиционной привлекательности страны, особенно если учесть, какую позицию занимают в этом вопросе страны Запада, считает и господин Пирцхелава.
Несмотря на то что никто не может сказать определенно, когда же завершится фондовый кризис, управляющие не теряют оптимизма. По словам Андрея Стоянова, при текущих ценовых уровнях на рынке, наверное, нет ни одной компании, не обладающей серьезным потенциалом роста, поэтому при развороте рыночного тренда можно ожидать синхронного роста по всем секторам. При этом управляющие выделяют ресурсные компании, считая именно их несомненными фаворитами российского рынка. Роман Филатов считает, что фундаментальная ситуация с ресурсами в мире мало изменилась за последние месяцы, по многим ресурсным товарам новые мощности будут вводиться только через несколько лет, в то время как спрос со стороны развивающихся рынков нарастает высокими темпами. При этом быстро растут и расходы на добычу, что обеспечивает поддержку ценам, отмечает эксперт.
Мажоритарная консолидация
Год назад список крупнейших российских эмитентов обновился почти на четверть. В этом году он обновился еще более существенно — почти на треть. Главной потерей года стала ликвидация РАО "ЕЭС России", одной из старейших российских "голубых фишек". В начале июня торги этими акциями на биржах прекратились, а 1 июля компания была ликвидирована. Однако вместо РАО на рынке появилось несколько десятков компаний с капитализацией, превышающей $1 млрд. Кроме того, из-за того, что процесс консолидации выделенных из РАО "ЕЭС России" компаний полностью не завершился, в списке крупнейших отсутствуют такие компании, как "Интер РАО ЕЭС", холдинг МРСК, ФСК ЕЭС и ряд других. Таким образом, рынок недосчитывается пока двух-трех десятков миллиардов долларов капитализации. Кроме того, список расширился за счет новых банков, компаний строительной индустрии и производства стройматериалов, машиностроения, черной металлургии и других отраслей.
Значительно обновился состав списка и в связи с активным использованием компаниями возможности по принудительному выкупу акций у инвесторов (это касалось ценных бумаг некоторых металлургических и химических предприятий). В случае если мажоритарный акционер концентрирует в своих руках более 95% акций, он имеет право принудительно выкупить оставшиеся акции у других акционеров. В этот список вошли компании "Евроцемент групп", "Невинномысский азот" и "Новомосковский азот". Помимо этого в компании "РусГидро" были консолидированы акции различных ГЭС — Саяно-Шушенской, Волжской, Жигулевской и других, ранее входивших в список. В результате валютный ценз для попадания в список заметно снизился — до $84 млн (против $100 млн в прошлом году).
Как ожидают участники рынка, в ближайшее время консолидации ряда активов продолжится. Так, в июле в состав Московской ОЭСК вошла Московская ГЭСК. В зоне риска остаются компании, в которых мажоритарным акционерам принадлежит более 90% акций. Довольно быстро эти пакеты могут вырасти до 95%, и тогда может состояться принудительный выкуп.
К таким компаниям относятся "Южный Кузбасс", более 93% акций которого принадлежат "Мечелу", Синарский и Северский трубные заводы, а также Таганрогский металлургический завод, которые на 93-96% принадлежат ТМК. "Северсталь-Метиз" почти на 92% принадлежит "Северстали", а "Тверской экскаватор" на 92,5% принадлежит ГАЗу.
Как отмечают эксперты, процесс превращения публичной компании в частную в результате поглощения — нормальное явление на развитом рынке. В растущей экономике консолидация — естественное событие, тем более оно оправдано в быстрорастущих и сильно фрагментированных отраслях, а к таковым следует отнести большинство отраслей российской экономики. При этом, как отмечает директор управления анализа финансовых рынков УК Росбанка Андрей Стоянов, "российское законодательство в этой области достаточно жесткое, и если компания была публичной, то интересы миноритариев надежно защищены".
Как считает Константин Комиссаров, тенденция выкупа миноритарных долей в этом году сохранилась благодаря двум основным причинам. Благоприятная рыночная конъюнктура в ряде отраслей (например, в металлургии и производстве удобрений) "позволяет мажоритарным собственникам без значительных финансовых затрат сконцентрировать 100% доли", одновременно избежав трений с держателями миноритарных пакетов. Вдобавок законодательные поправки в механизм распределения дивидендов с дочерней компании на материнскую (теперь не нужно платить налог на дивиденд) очень существенно упрощают холдингам процесс перераспределения прибылей. Как отмечает Константин Комиссаров, раньше перераспределение прибыли "происходило за счет формирования торговых домов (где оседала значительная часть прибыли, но одновременно возникали налоговые риски на "дочке"), займов (платный долг, ставка не должна быть ниже 2/3 ставки рефинансирования, иначе опять налоговые последствия) и прочих механизмов". Сейчас же появилась легальная возможность выведения всей чистой прибыли из "дочки" в материнскую компанию через дивиденды без каких бы то ни было экономических потерь. По словам господина Комиссарова, сразу после выкупов миноритарных долей всю чистую прибыль Evraz вывел из своих металлургических и горнорудных "дочек". Аналогичные действия предприняли "Металлоинвест" и "Еврохим".
Зачастую покупка акций, которые выкупаются принудительно или по обязательной оферте,— это еще и возможность заработать. Такие операции были возможны при покупках российских энергетических компаний стратегическими западными инвесторами. Риски миноритариев связаны исключительно с практикой корпоративного управления, подчас порождающей вопросы о справедливой оценке их акций. При этом, как отмечает господин Стоянов, "в том случае, если компания, которая является объектом консолидации, небольшая и не торгуется на биржах, риски недружественных действий со стороны мажоритарных акционеров вполне возможны". Высокая капитализация таких компаний является своего рода защитой миноритарных акционеров от несправедливого выкупа. Однако эта капитализация должна быть подтверждена сделками на организованном рынке. В случае их отсутствия мажоритарный акционер может использовать оценщиков, которые не всегда бывают независимыми. Поэтому, как отмечает управляющий группы акций "Ренессанс управление инвестициями" Роман Филатов, "покупая акции потенциальных целей поглощения, нужно тщательно оценивать уровень корпоративного управления как поглощаемой, так и поглощающей компании".