Кредитные плечи, маржин-колл и рыночные риски

26 марта 2021 года фонд Archegos Capital Management объявил дефолт по маржинальным требованиям от нескольких глобальных инвестиционных банков, включая Credit Suisse, Nomura Holdings, Goldman Sachs и Morgan Stanley. У фонда были крупные позиции в акциях ViacomCBS, Baidu, Vipshop Farfetch и других компаний, а также значительное количество свопов (и обязательств по свопам), которые помогали скрывать от банков-кредиторов огромные объемы принятых рисков. Bloomberg News сообщило, что фонд Archegos в течение двух дней потерял $20 млрд.

«История ничему не учит, а только наказывает за незнание уроков».

Русский историк В. О. Ключевский

«Падение Archegos Capital Management LP приведет к потерям банков в размере $10 млрд»,— написало агентство Bloomberg со ссылкой на аналитиков JP Morgan Chase & Co. «Archegos был семейным фондом, но используемое кредитное плечо, по всей видимости, превратило его в нечто похожее на хедж-фонд»,— отмечается в докладе команды аналитиков JP Morgan во главе с Кианом Абу Хосейном. В нормальных условиях, по словам аналитиков, потери отрасли были бы ограничены $2,5–5 млрд, но Archegos Capital вел бизнес с высоким уровнем заемных средств. «У Archegos был высокий уровень кредитного плеча — в 6–8 раз, то есть около $60–80 млрд позиций при $10 млрд собственного капитала, и использование свопов на акции увеличило неспособность инвестбанков, предоставлявших брокерские услуги, разглядеть риск концентрации позиций внутри рассматриваемого хедж-фонда»,— отмечает JP Morgan.

«Прайм-брокеры, предоставлявшие услуги Archegos, сами виноваты в своих высоких потерях»,— писали аналитики, имея в виду основные брокерские подразделения инвестиционных банков, которые предлагают хедж-фондам и другим крупным инвестиционным клиентам возможность заимствовать ценные бумаги или наличные деньги, чтобы увеличивать прибыль, и которые позволили Archegos накапливать значительные торговые позиции. JP Morgan указал на плохое управление рисками и отсутствие дисциплины, учитывая прошлое основателя Билла Хвана, и сказал, что этот вопрос не представляет системного риска для инвестиционно-банковской отрасли.

Больше всего пострадал Credit Suisse от кризиса Archegos и объявил о предполагаемых расходах в размере 4,4 млрд швейцарских франков ($4,7 млрд) от своих отношений с Archegos. Nomura также раскрыла потенциальный убыток в размере $2 млрд, и пострадали другие банки. Этот провал может привлечь внимание регулирующих органов и потенциальные штрафы для вовлеченных банков, заявили аналитики JP Morgan, добавив, правда, что кредитное плечо в отрасли не является чрезмерным.

Исторические параллели

Archegos Capital Management не первый и не последний лопнувший фонд. В условиях, когда рынки переполнены эмиссионной ликвидностью, иррациональным оптимизмом и жадностью инвесторов, потери быстро забываются, а учиться на чужих ошибках никому не интересно. Ветераны рынка хорошо помнят взлет и падение хедж-фонда Long-Term Capital Management LP (LTCM), в совет директоров которого входили два лауреата Нобелевской премии по экономике 1997 года — Майрон Шоулз и Роберт Мертон, а создатель и руководитель LTCM Джон Меривезер собрал уникальную команду из опытных трейдеров, банкиров и математиков. Менее чем за три года с момента запуска активы фонда выросли до $140 млрд при капитале в $4,7 млрд, а доход на капитал составлял примерно 40% годовых.

Секрет успеха LTCM заключался в конвергентной торговле, зашкаливающем леверидже от инвестбанков — огромном кредитном плече, в 25 раз превышавшем собственные средства фонда, в колоссальном объеме забалансовых позиций по производным финансовым инструментам, превышавшим в 1998 году $1 трлн.

Конвергентная торговля — это торговая стратегия, состоящая из комбинации двух позиций: форвардной покупки одного актива с поставкой на определенную дату в будущем (длинная позиция) и форвардной продажи аналогичного актива (короткая позиция) по более высокой цене на ту же дату, в ожидании того, что к тому времени, когда активы должны быть поставлены, цены сойдутся, и, таким образом, игрок получает прибыль на сумму сближения стоимости активов (конвергенции).

Команда LTCM демонстрировала своим вкладчикам, что умеет находить такие парные активы, делать арбитраж, торговать свопами и волатильностью на целом спектре финансовых инструментов, от казначейских обязательств США и ипотечных кредитов до валютных кросс-свопов и облигаций развивающихся стран, включая российские ОФЗ. Джон Меривезер представлял инвесторам свое детище не как обычный хедж-фонд, а как компанию, обладающую уникальной финансовой технологией, созданной настоящими гениями, понять которую обычный человеческий ум не в состоянии, поэтому деталей своих сделок LTCM не раскрывал.

Правда, Поль Самуэльсон, тоже лауреат Нобелевской премии, и Юджин Фама, научный руководитель Шоулза, веру в гений Меривезера не разделяли, поскольку модель LTCM работала только на полностью рациональном рынке, а в реальности никаких линейных зависимостей и постоянных корреляций на финансовых рынках не существует, и рынок в любой момент может повести себя не так, как вел себя раньше. И если что-то пойдет иначе, гигантский объем заемных средств может привести к значительным потерям.

Что в итоге и случилось. Осенью 1997 года произошел азиатский кризис, который вызвал целую волну кризисных явлений и дефолтов по всему миру, включая дефолт по российским ОФЗ 17 августа 1998 года и девальвацию рубля, а это, в, свою очередь, привело к неприятию рисков со стороны глобальных инвесторов, к массовому бегству в качественные активы и сбросу позиций, в итоге рациональность испарилась, и рынки синхронно двинулись вниз. LTCM терял активы при неизменных растущих обязательствах, и в итоге его кредитное плечо от соотношения 1:25 взлетело к значению 1:250.

Всего за несколько недель осени 1998 года LTCM столкнулся с рисками дефолта в размере $1 трлн, что угрожало более чем 50 крупнейшим банкам. В случае банкротства LTCM убытки бы накрыли весь финансовый рынок. ФРС США пришлось срочно спасать ситуацию.

Финал истории банален. Случай LTCM никого ничему не научил, в чем все смогли убедиться в момент краха доткомов двумя годами спустя, а также в кризис 2008 года. Начался расцвет индустрии хедж-фондов, а Федрезерв почувствовал магию печатного станка. К привычным рыночным рискам добавился так называемый моральный риск (англ. moral hazard), то есть риск недобросовестного поведения, когда инвестфонды или банки получают стимул увеличивать свои рыночные риски, поскольку они знают, что не будут нести полную ответственность за свои действия.

Соотношение риска и прибыли

Риски — кредитные, валютные, процентные, операционные, геополитические и пр.— это неотъемлемое свойство всех финансовых инструментов и всех рынков. К сожалению, даже профессионалы не всегда способны оценить риски и сложность финансовых операций, о чем свидетельствуют многомиллионные убытки крупных банков и корпораций. Более того, под инвестиции зачастую маскируются опасные спекуляции, и делается это с помощью математических моделей, различных допущений и псевдонаучных теорий. К тому же многие сделки, как правило, совершаются с большим кредитным плечом, поэтому даже небольшое движение котировок может привести к огромным потерям, если позиция не будет вовремя ликвидирована или захеджирована надлежащим образом.

Покупку финансовых инструментов и продуктов можно назвать инвестицией только тогда, когда инвестор знает, как управлять рисками и когда соотношение доходов и рисков разумное. Как правило, участники рынка используют оценку соотношения риска и вознаграждения, чтобы сравнить ожидаемую доходность от инвестиций с суммой риска, на которую они должны пойти, чтобы получить эту прибыль.

Ожидаемая доходность — это прибыль или убыток, которые инвестор ожидает от инвестиций, опираясь на исторические показатели прибыли, такие как ROI (англ. return on investment) или ROR (англ. rate of return). Показатель ROI является отношением суммы прибыли или убытков к сумме инвестиций. Ожидаемая доходность рассчитывается путем умножения потенциальных результатов на вероятность их возникновения, а затем суммирования этих результатов. Ожидаемые расчеты прибыли являются ключевой частью многих моделей теории портфельного управления. Принято считать, что идеальное соотношение риска и прибыли инвестиций составляет примерно 1:3, или три единицы ожидаемой прибыли на каждую единицу дополнительного риска.

Чтобы увеличить ожидаемую доходность, инвесторам приходится управлять соотношением риска и прибыли, используя производные финансовые инструменты, а также защитные рыночные ордера и правила, такие как стоп-лосс (англ. stop loss — «остановить потери») и тейк-профит (англ. take profit — «взять прибыль»).

Соблюдение правил позволяет контролировать риски, ограничить потери и не поддаваться эмоциям в критических ситуациях. Стоп-лосс поможет ограничить потери. Но также необходимо периодически фиксировать прибыль и ни о чем не жалеть, ведь судить о результате инвестиций можно лишь после продажи ранее купленного актива, а о прибыльности открытой позиции — лишь после ее закрытия.

«День хвали вечером, меч — после битвы, дев — после свадьбы, лед — если выдержит, пиво — коль выпито»,— советует смертным бог Один в древнеисландском поэтическом сборнике «Старшая Эдда».

Но, к сожалению, конкуренция за долю рынка заставляет крупные фонды и инвестбанки нарушать правила, «написанные кровью» инвесторов предыдущих поколений. И околонулевые ставки и сверхликвидность от ФРС и других центробанков развитых стран поощряют хедж-фонды занимать все больше и больше денег, увеличивая кредитное плечо, концентрируя активы и риски, чтобы увеличить свои доходы и долю рынка.

Margin Call

В финансах маржинальное требование — это, по сути, обеспечение, которое должен внести клиент брокера, взявший в долг денежные средства или ценные бумаги, чтобы покрыть частично или полностью рыночный риск, который возникает при неблагоприятном движении котировок ценных бумаг, купленных на кредитные деньги или полученных взаймы от брокера. Большинство бирж на сегодняшний день используют методику SPAN (Standard Portfolio Analysis of Risk), разработанную Чикагской товарной биржей в 1988 году для расчета маржи по опционам и фьючерсам.

Значительное число инвесторов использует комбинацию своих собственных средств и заемных денег у брокера. Маржинальное требование срабатывает, когда собственные средства инвестора в процентах от общей рыночной стоимости ценных бумаг падают ниже определенного процентного требования, которое называется поддерживающей маржой. Тогда брокер требует, чтобы инвестор внес дополнительные деньги или ценные бумаги, чтобы маржинальный счет был доведен до минимальной поддерживающей маржи. Инвестор должен либо внести больше денег на счет, либо часть активов, находящихся на брокерском счете, будет принудительно продана. Рассчитать критический уровень котировок активов, при котором начнет срабатывать margin call, несложно. Куда сложнее найти средства для дополнительного обеспечения, а еще сложнее предугадать дальнейшую динамику цен, если начнется массовое срабатывание стоп-лоссов и маржинальных требований. Инвестор несет ответственность за любые убытки, понесенные в ходе исполнения маржинального требования или принудительной ликвидации позиций.

Полезные выводы из истории с Archegos Capital

Поскольку Archegos Capital не смог покрыть убытки и, следовательно, не смог выполнить маржинальные требования, банки были вынуждены разматывать позиции с помощью блочных сделок, что привело к дальнейшему падению цен на акции ряда компаний. Крах фонда Archegos и его дефолт по маржинальным требованиям привели к тому, что некоторые крупнейшие банки потеряли миллиарды долларов и сделали выводы о том, что необходимо сокращать кредитные плечи. Это не самая хорошая новость для перегретого спекулятивного рынка, но это, возможно, спасет банковскую систему. Куда сложнее будет разобраться с гигантским теневым миром деривативов, где фьючерсы, опционы на акции и свопы, по сути, позволяют также наращивать кредитное плечо до значительных уровней.

Возможно, у американских регуляторов и законодателей в который раз возникнут серьезные вопросы к практике Уолл-стрит, потому что падение Archegos Capital — это лишь первый сигнал о колоссальных проблемах, которые накапливаются на фондовых рынках из-за того, что огромная денежная эмиссия и большое количество ликвидности, которую банки готовы раздавать всем желающим, раздувают стоимость акций, которые служат залоговым обеспечением для маржинального кредитования. Сочетание перегретых активов с завышенной рыночной стоимостью, раздутыми позициями в производных финансовых инструментах и недостаточным контролем кредитных и рыночных рисков может спровоцировать развитие сценария, аналогичного финансовому кризису 2007–2008 годов или краху доткомов. Очень многие эксперты отмечают, что падение Archegos Capital удивительным образом напоминает коллапс Long-Term Capital Management в 1998 году, который в то время был крупнейшим в мире хедж-фондом. И сколько еще таких токсичных портфелей, как у Archegos, никто не знает.

Но может быть и иной подход к проблеме. Регуляторы и центральные банки ведущих экономик мира могут, как и в 2008 году, отдать предпочтение спасению банковской системы в ущерб всем остальным. Однажды принятый ФРС США моральный риск сродни наркотику, действующему на всю мировую финансовую систему. В любом случае инвесторы сами несут ответственность за свои действия, в том числе и за маржинальные долговые обязательства, поэтому должны учиться управлять своими рисками. В рыночной асимметрии они всегда на слабой стороне, в отличие от крупнейших инвестбанков, которые «слишком большие, чтобы обанкротиться», а потому считают себя неуязвимыми. И только выученные уроки, а также контроль рисков и тщательный выбор активов могут спасти инвесторов от серьезных убытков.

Александр Лосев, гендиректор УК «Спутник — Управление капиталом»