Банк России снизил ключевую ставку на 0,5% и заявил, что до конца 2016 года она в отсутствие каких-либо новых событий на рынке останется на уровне 10% годовых. Со снижением инфляции в четвертом квартале денежно-кредитная политика ЦБ будет медленно и автоматически ужесточаться — влияние решения ЦБ на реальные ставки, видимо, будет исчерпано уже в октябре. Так команда Эльвиры Набиуллиной, не дождавшись финальных сигналов от правительства о крупных бюджетных решениях к концу года, застраховала рынок от неожиданностей. Снизить ставки можно и в 2017 году, тем более что ЦБ впервые подтвердил среднесрочный ориентир по реальным равновесным ставкам — 2,5-3% годовых после 2017 года, то есть снижение их от нынешних в полтора-два раза.
Глава ЦБ Эльвира Набиуллина полагает, что до конца года новых сигналов рынку от Банка России уже не потребуется
Фото: Кристина Кормилицына, Коммерсантъ / купить фото
Решение Банка России по ключевой ставке, принятое советом директоров 16 сентября, формально выглядит как смягчение денежно-кредитной политики (ДКП). Ставка снижена на 50 базисных пунктов с аналогичным удешевлением всех операций рефинансирования. В отсутствие новой волатильности на рынках вряд ли решение ЦБ могло быть иным — оно фиксировало летнее снижение годового уровня инфляции ниже 7% и соответствующий рост реальной стоимости рефинансирования более чем на 0,5 п. п. Впрочем, за пределами этих обстоятельств решение ЦБ — одно из самых жестких за последние месяцы. В заявлении совета директоров и комментариях главы Банка России Эльвиры Набиуллиной однозначно указывается: на следующем заседании 28 октября вероятность снижения ставки близка к нулю, до конца 2016 года регулятор не намерен удешевлять рефинансирование, ключевая ставка 10% сохранится как минимум до января 2017 года вне зависимости от фактической динамики инфляции.
Так или иначе, решение ЦБ — это принципиальный отказ от снижения реальной ставки по кредитам до конца 2016 года: и у ЦБ, и у аналитиков нет сомнений в том, что потребительская инфляция в годовом измерении (в августе около 6,8%) будет в четвертом квартале снижаться — и, если она будет находиться в коридоре ожиданий ЦБ и аналитиков, уже в конце октября небольшое удешевление денег Банка России будет отыграно и сохранение ключевой ставки на уровне 10% годовых будет удерживать реальные ставки кредита на отметке около 4-5% при банковской марже 1-2%. "Участники рынка прогнозируют более быстрое снижение процентных ставок, чем Банк России",— констатируют в ЦБ, а сама госпожа Набиуллина прокомментировала происходящее даже жестче: "Участники рынка прогнозируют чрезмерно быстрое снижение ключевой ставки".
При этом глава ЦБ в ответах на вопросы СМИ впервые обнародовала с оговорками равновесный уровень положительных реальных ставок после достижения инфляции таргета 4% в конце 2017 года. По словам госпожи Набиуллиной, это 2,5-3% — данные оценки равновесия ЦБ на уровне аналитики приводил и ранее, теперь, очевидно, это официальный, хотя и справочный ориентир. При условной банковской марже 1% такие ставки коррелируют со стоимостью рефинансирования ЦБ через год около 8% годовых и нижней границей номинальных ставок рублевого кредита корпоративным заемщикам на уровне 9-10%. "В действительности потенциал номинального снижения ставок ограничен",— заявила глава ЦБ, в 2017 году Банк России рассматривает возможность перехода к снижению ключевой ставки на 25 п. п. вместо 50 п. п. В прогнозах ЦБ на конец 2016 года уровень инфляции в годовом измерении должен снизиться до 5,5-6%, из чего, видимо, должно следовать, что реальные ставки кредита на начало 2017 года должны оставаться заведомо выше 5% для крупных корпоративных заемщиков. Сейчас они составляют около 6,5-7%.
Решение ЦБ с большой вероятностью защищает банки от падения прибылей в четвертом квартале. Впрочем, вряд ли это единственная мотивация Банка России при отказе говорить о снижении ставки на ближайший квартал. Обстоятельства, при которых принималось решение ЦБ, скорее негативны. Банк России понизил прогноз роста ВВП в 2017 году до уровня ниже 1%, подтвердил определенную вероятность "зависания" инфляции в годовом измерении в диапазоне 5-6% годовых, необычную августовскую динамику промпроизводства в отраслях (см. "Ъ" от 16 сентября), сохранение высоких уровней закредитованности у отдельных групп заемщиков, риски разворота настроений домохозяйств от сбережений к увеличению потребления.
Впрочем, главный фактор, на который, видимо, обратил внимание Банк России, не говоря об этом открыто,— неопределенность будущего бюджетной политики. По состоянию на 16 сентября официальных изменений в бюджетных проектировках Минфина и на 2017-2019 годы, и в проектах пересмотра действующего бюджета на 2016 год не было объявлено — предварительное решение правительства о фиксировании расходов федерального бюджета на три года на уровне расходов действующего закона о бюджете, принятое еще в июле, действует. Впрочем, последние дискуссии Белого дома на эту тему (в частности, увеличение на несколько процентов расходов по госпрограмме в агросекторе на 2017 год, решение о допвыплатах к пенсии в январе 2017 года стоимостью 200 млрд руб.) и отсутствие гарантий непересмотра в ноябре-декабре решений по расходам бюджета-2016 ЦБ с очевидностью беспокоят.
Фактически решение о непонижении ключевой ставки до конца года — страховка ЦБ от риска проинфляционных решений правительства после думских выборов и возможной активизации кредитной экспансии банковского сектора в четвертом квартале 2016 года — в том числе под воздействием притока бюджетных денег. Если этого не произойдет, снижение ЦБ ставки возможно на последнем заседании 2016 года в декабре.
Однако если ослабление бюджетной политики произойдет — ЦБ уже принято упреждающее решение, которое, как констатировала госпожа Набиуллина, даже при реализации инфляционных рисков позволит сохранить инфляцию на уровне, обеспечивающем достижение цели ЦБ в конце 2017 года. Ранее ЦБ указывал на неопределенность ситуации с бюджетной политикой, но теперь она регулятор в течение трех месяцев не беспокоит — мяч на стороне Белого дома.
При этом, по мнению аналитиков Сбербанка, одна из причин решения ЦБ — быстрое снижение инфляции достигалось летом 2016 года в силу внепланового укрепления рубля, которое Банком России не ожидалось (этот тезис Эльвира Набиуллина частично подтвердила). При этом глава ЦБ не видит никаких причин для возможного обвала рубля в конце 2016 года. Оценки и прогнозы состояния платежного баланса в этом году, приводимые ЦБ, действительно не содержат указаний на такие риски. Впрочем, против национальной валюты играет не только "партия слабого рубля" внутри властных структур, но и неопределенная конъюнктура, и внешнеполитические риски, и риски быстрого замедления роста мировой экономики. На стороне же сильного рубля могут быть лишь высокие цены на нефть — и в них Банк России, закладывающий в прогноз до 2019 года нефть по $40 за баррель, поверить не готов.