Фото: Kai Pfaffenbach, Reuters
Две недели назад Европейский центробанк (ЕЦБ) принял решительные меры для того, чтобы повысить инфляцию в еврозоне с нынешних 0,2% в годовом исчислении до 2%, стимулировать кредитование экономики коммерческими банками и тем самым оживить экономический рост. Меры были следующими: снижение процентной ставки с 0,05% годовых до 0%, снижение ставки по депозитам коммерческих банков в ЕЦБ с минус 0,3% до минус 0,4% (в результате чего банки должны платить больше за содержание своих резервов на счетах центробанка), расширение программы покупки облигаций за свеженапечатанные деньги с €60 млрд в месяц до €80 млрд. Кроме того, в дополнение к государственным облигациям было решено покупать также облигации частных корпораций. Как заявил глава ЕЦБ Марио Драги, решение, принятое 25 членами совета директоров банка, является единственным возможным ответом на вопрос, не исчерпали ли центробанки мира свои возможности сделать хоть что-нибудь в современных условиях: "Мы не сдаемся в своей борьбе повысить инфляцию до запланированного уровня. Шаги по стимулированию банковского кредитования должны ускорить восстановление экономики в еврозоне и привести инфляцию к показателю, близкому к 2%". Как отметил ЕЦБ в своем новом прогнозе, экономический рост в еврозоне оказался ниже ожидаемого и составит 1,4% в 2016 году, 1,7% в 2017-м, 1,8% в 2018-м. Инфляция, как прогнозирует банк, составит в еврозоне 0,1% в нынешнем году, в 2017 году — уже 1,3%. МВФ приветствовал решение ЕЦБ, заявив о том, что "это решение поможет противодействовать увеличившемуся риску замедления экономического роста и низкой инфляции. Оно также будет способствовать улучшению финансирования банками экономики с помощью расширения кредитования".
Оказалось, что четверть мирового ВВП производится в странах, где банки платят за депозиты
На сегодняшний день с политикой центральных банков в индустриальных странах сложилась весьма специфическая ситуация. В середине февраля вступило в действие решение Банка Японии ввести отрицательный процент по депозитам, которые коммерческие банки держат на его счетах в качестве резервов,— он составляет минус 0,1%. Тем самым Япония присоединилась к странам еврозоны, Дании, Швейцарии и Швеции, которые также имеют отрицательный процент по депозитам коммерческих банков в центральных банках. Это означает, что коммерческие банки, помещая деньги в качестве резервов, не только не получают за это процент, но и должны сами платить. В итоге оказалось, что четверть мирового ВВП производится в странах, где банки платят за депозиты. Центробанки обосновывают такую политику тем, что, чем ниже процентная ставка по депозитам, которую они платят сами, тем ниже ставка по краткосрочным кредитам на денежном рынке и в экономике вообще. В частности, ЕЦБ заявляет, что в еврозоне благодаря его политике отрицательной процентной ставки резко снизилась стоимость кредита, это помогает бороться c дефляцией и снижает курс евро, способствуя повышению конкурентоспособности европейской экономики. Кроме того, чем меньше коммерческие банки настроены держать деньги на депозитах, тем более они заинтересованы выдавать кредиты, что, в свою очередь, может стимулировать экономический рост, а также рост цен.
Применяя такой необычный метод борьбы с дефляцией, центробанки могут ссылаться на свой опыт, показывающий дефляционную опасность. В 1990-е годы в Японии из-за дефляции банки стали крайне неохотно выдавать предприятиям кредиты: цены на продукцию снижаются, поэтому нет возможности платить проценты и погашать свой долг. То же самое в 2013 году происходило в еврозоне: общий объем банковских кредитов в 2013 году упал на 1,4%, причем объем кредитов нефинансовому сектору снизился на 3,4%.
Очевидно, что инфляция и дефляция влияют на состояние государственных финансов. В 1970-е годы в условиях отмены золотого стандарта и резкого взлета нефтяных цен в США наблюдалась невиданная инфляция 13% годовых. И власти США не могли размещать облигации на рынке (базовым видом госбумаг являются облигации со сроком погашения десять лет), и покупатели не могли не задумываться о том, насколько же обесценятся деньги к моменту, когда государство их вернет.
В 2013 году, казалось бы, покупать госбумаги было все выгоднее: деньги не дешевели, а дорожали. Однако инвесторы были слишком увлечены бурно растущими рынками акций, прежде всего американским, и выводили деньги из фондов, занимающихся покупкой облигаций, помещая их в фонды, занимающиеся покупкой акций. Для финансов стран с большим госдолгом вроде Греции, Италии или Португалии дефляция имеет еще одно последствие: обслуживать долг становится все труднее, поскольку денег на выплату держателям акций власти получают все меньше, из-за падения цен падает и налогооблагаемая прибыль предприятий. Для граждан и корпораций при новой системе отрицательных процентных ставок по депозитам в коммерческих банках самое важное — то, что она подталкивает эти коммерческие банки к введению отрицательной процентной ставки по депозитам клиентов в самих этих банках. В еврозоне в результате применения данной системы произошло заметное снижение прибыли банков — это означает, что банкам все труднее создавать резервы, которые в интересах стабильности банковской системы от них требуют власти. Банки в еврозоне уже начали вводить отрицательный процент по депозитам крупных компаний. О намерении сделать это заявил ряд швейцарских банков. То, что система отрицательного процента распространилась сначала на крупные компании, вполне естественно: они не могут держать огромные суммы в наличных, точно так же, как это не могут делать сами банки.
Крупные компании могли бы вместо банковских счетов помещать деньги в облигации. Однако с облигациями на сегодняшний день сложилась следующая ситуация. В феврале Япония присоединилась к списку стран, где процент по гособлигациям также отрицателен — минус 0,04% в год. В целом же на сегодняшний день 30% гособлигаций, обращающихся на мировом рынке, имеют отрицательную доходность — купивший их получит при погашении меньше денег, чем заплатил. Это относится, например, к немецким и голландским облигациям со сроком погашения два года и пять лет.
С облигациями корпораций то же самое. По оценке инвестиционного Bank of America Merrill Lynch, отрицательную доходность сейчас имеют облигации европейских корпораций на общую сумму €71 млрд. Таким образом, купившие эти облигации точно так же теряют деньги, как и те, кто приобрел государственные облигации. В частности, облигации швейцарской корпорации Nestle с отрицательной доходностью ничем не отличаются в этом отношении от швейцарских государственных облигаций.
Даже самые экстраординарные меры центробанков вроде отрицательного процента или скупки облигаций за напечатанные деньги не привели к увеличению кредитования частного сектора коммерческими банками. В индустриальных странах в последние годы это кредитование не растет нигде, за исключением США, которые отрицательный процент пока не ввели (см. график на стр. 38). Марио Драги не случайно прямо указал на вопрос, не исчерпали ли центральные банки свои возможности влиять на экономику. Как пишет британский еженедельник The Economist: "Финансовые рынки в мире сейчас говорят только об одном: оружие богатых стран против слабости экономики больше не работает. Со времен кризиса 2007-2008 годов задача стимулирования внутреннего спроса была возложена на центральные банки. Апогеем их власти был 2012 год, когда Марио Драги сказал, что он сделает все, что угодно, для спасения евро. Но, несмотря на все усилия центробанков, восстановление экономики идет очень медленно, а инфляция необычно низка. На самом деле осталось множество инструментов экономической политики. Плохая новость заключается в том, что центробанкам здесь понадобится помощь правительств. Финансовые рынки считают, что настало время политикам присоединиться к борьбе бок о бок с центральными банкирами. Одна из радикальных идей заключается в том, чтобы финансировать рост бюджетных расходов (или сокращение налогов) напрямую за счет печатного станка. Другая идея — ввести в индустриальных странах государственное воздействие на рост доходов и цен с помощью налоговых льгот предпринимателям, которые повышают зарплату работникам, и тем самым искусственно раскрутить спираль зарплаты--цены, как в 1970-е годы, и вывести глобальную экономику из нынешнего застоя. Можно также прибегнуть к помощи государственных закупок за бюджетный счет".
Что касается государственного воздействия, спирали зарплата--цены и 1970-х годов, бывший глава американской ФРС Алан Гринспен вспоминает об этом следующее: "На заседаниях комитета по экономической политике ОЭСР в середине 1970-х, в которых участвовали представители 24 стран, только я и Ханс Титмайер из Западной Германии были сторонниками свободной рыночной экономики. Уже в 1930-е годы взгляды Джона Кейнса, великого британского экономиста, вытеснили взгляды классика политэкономии Адама Смита. И кейнсианские идеи необходимости государственного вмешательства в экономику господствовали в мире до середины 1970-х. На заседаниях комитета консенсусом могла считаться мысль, что позволять рынку устанавливать зарплаты и цены неправильно и необходима так называемая политика доходов. Она несколько различалась от страны к стране, но в целом определяла повестку дня переговоров о зарплате между профсоюзами, которые были в то время значительно более многочисленными и мощными, чем сейчас, и владельцами предприятий. Эти переговоры проходили под контролем властей, которые должны были увещевать слишком требовательных. Когда такая политика проваливалась, власти часто прибегали к прямому регулированию зарплат и цен. Контроль зарплат и цен, введенный президентом Никсоном в 1971 году, сначала очень популярный, но провалившийся, был самым ярким примером государственного интервенционизма в этой области после войны в индустриальных странах".
Центробанки в 1970-е годы были озадачены не меньше, чем сейчас. Алан Гринспен так пишет об озадаченности ФРС: "В экономике дела обстояли необычным образом — предприниматели находились под влиянием вьетнамской войны и политической напряженности внутри страны. Десятипроцентное повышение подоходного налога, введенное президентом Джонсоном и сохраненное президентом Никсоном для финансирования войны, ничего хорошего не принесло, и в 1970 году США оказались в рецессии, которая увеличила уровень безработицы до 6% экономически активного населения. В то же время инфляция, казалось, жила своей собственной жизнью. Вместо того чтобы упасть в соответствии со всеми прогнозными моделями, она достигла 5,7% в год, и это было еще мало по сравнению с тем, что случилось в дальнейшем. Господствовавший кейнсианский взгляд на экономику диктовал, что безработица и инфляция должны двигаться в противоположных направлениях. То есть чем больше людей занято, тем больше должны расти зарплаты и цены, и наоборот. Но кейнсианские экономические модели не предусматривали возможности того, что безработица и инфляция могут расти одновременно. Этот феномен, получивший название стагфляции, поставил политиков в тупик. Чтобы преодолеть рецессию, ФРС снизила процентную ставку и стала накачивать деньги в экономику. Это позволило возобновить экономический рост, но еще более ускорило инфляцию. В окружении Никсона заговорили о том, чтобы ввести контроль над зарплатами и ценами. В итоге в августе 1971 года Никсон ввел такой контроль... При президенте Форде, который решил вмешиваться в экономику меньше, к середине 1975 года рост ВВП США оказался самым быстрым за 25 лет, а инфляция начала замедляться. После нескольких лет стагфляции и провала контроля над зарплатами и ценами, политики были готовы согласиться, что госрегулирование экономики зашло слишком далеко".
Есть и свежие примеры вмешательства государства в экономику — профессор американского Северо-Западного университета Джонатан Паркер описывает их так: "Когда администрация Обамы начала свою деятельность в январе 2009 года, экономика США уже более года находилась в состоянии рецессии и реальный ВВП падал на 6% в годовом исчислении. Процентная ставка ФРС уже была на нулевом уровне, поэтому традиционная денежная политика стимулирования экономики исчерпала свои возможности. Администрация Обамы решила провести сокращение налогов и увеличение государственных расходов, в том числе финансовой помощи отдельным штатам, чтобы поддерживать совокупный спрос, увеличивая ВВП и занятость. Администрация обратилась к весьма крупным академическим экономистам за помощью в определении размера и деталей пакета бюджетного стимулирования экономики. Как ввести в действие пакет? Какие налоги сократить и какие товары покупать в ходе расширения государственных расходов? На какой срок сохранить налоговые льготы и расширенные государственные расходы? Однако академические экономисты поступили даже хуже, чем если бы они вовсе не ответили на эти вопросы: они дали взаимоисключающие ответы. Пол Кругман призвал администрацию к максимальному расширению расходов, указав, что на каждый доллар, потраченный на государственные закупки, производство в США вырастет на $1,5. А Роберт Барро заявил, что государственные расходы вовсе не нужно расширять, ссылаясь на то, что в 1943-1944 годах оборонные расходы в США росли на $540 млрд в год, а ВВП — всего на $430 млрд в год. Мультипликатор экономического роста составлял 0,8. Разногласия среди ученых оставили политиков наедине со сложнейшими макроэкономическими уравнениями со многими неизвестными".
Профессор Стэнфордского университета Джон Тейлор проанализировал результаты применения пакетов бюджетного стимулирования в США в 2001, 2008 и 2009 годах. (В 2010 году американскими властями был принят дополнительный пакет, который действовал в 2011 году.) Как отметил Тейлор, кейнсианский аргумент в пользу налоговых льгот и повышения пособий заключается в том, что это увеличивает реальные располагаемые доходы населения и тем самым потребление — следовательно, в конце концов ведет к росту ВВП. Во всех трех пакетах бюджетного стимулирования в 2000-е годы были предусмотрены и льготы, и увеличение пособий. По расчетам Тейлора, пакеты 2008 и 2009 годов действительно вызвали резкий рост реальных располагаемых доходов населения во втором квартале 2008 года и во втором квартале 2009-го, однако никакого роста потребления не наблюдалось. Пакеты 2001 и 2008 годов увеличение закупок за государственный счет не предусматривали — в отличие от пакета 2009 года, в котором были и прямые закупки за счет федерального бюджета, и оказание финансовой помощи отдельным штатам с целью стимулировать их к увеличению своих расходов (в частности, на инфраструктурные проекты).
Опыт 2000-х годов вызвал сомнения в том, что контрциклическая бюджетная политика, направленная на преодоление экономического спада, способна работать
Размер федеральных закупок был не очень значительным — всего 0,21% ВВП. Но, согласно кейнсианской теории, в дело должен был вступить мультипликатор: даже незначительный спрос на товары и услуги со стороны государства должен был вызвать всплеск частного спроса. Однако на деле в 2009-2010 годах этого не произошло. Федеральная помощь отдельным штатам была очень значительной, однако никакого роста расходов властей штатов на инфраструктурные проекты не наблюдалось: они попросту накапливали деньги. Как заключил Тейлор, "эмпирическая проверка прямого эффекта трех контрциклических пакетов в 2000-е годы показывает, что никакого положительного влияния они не оказали — ни на потребление граждан и предприятий, ни на государственные закупки. И поэтому эти пакеты не смогли воспрепятствовать снижению инвестиций во время рецессии. Отдельные граждане и семьи в основном накапливали деньги, полученные от выплаты пособий и предоставления налоговых льгот. Власти штатов и муниципалитеты использовали федеральную помощь, чтобы сократить собственные заимствования, а не на расширение закупки товаров и услуг. В общем, опыт 2000-х годов вызвал значительные сомнения в том, что контрциклическая бюджетная политика, направленная на преодоление экономического спада, вообще способна работать".
Все кончилось тем, что темпы роста экономики США остались очень низкими. В 2011 году они составили всего 1,7%, в первом квартале 2012 года — 2,1% в годовом исчислении.
Таким образом, мировые финансовые рынки оказались в весьма затруднительном положении. Опыт индустриальных стран, давний и недавний, показывает, что с плохим состоянием мировой экономики, несмотря на все надежды игроков на этих рынках, справиться не могут ни центральные банки, ни правительства.