Из пустого в порожнее

В развитии российского рынка прямых инвестиций наступил новый, драматичный период — гиганты взялись делить мало-мальски привлекательные компании.

На днях стало известно о беспрецедентной сделке с участием крупнейшего американского фонда Texas Pacific Group: TPG покупает 37,4% сети «Седьмой континент», входящей в пятерку ведущих федеральных продовольственных ритейлеров.
По соглашению с акционерами «Седьмого континента» зарубежный гигант в течение ближайших девяти лет вложит в сеть $5–7 млрд. Теперь «Семерка» имеет все шансы стать крупнейшим розничным торговцем в России — аналитики прогнозируют, что с приходом нового акционера компания наверняка сменит операционное руководство и прибегнет к агрессивной стратегии.
На «Седьмом континенте» TPG не остановится: с этого года руководство фонда отменило все ограничения на инвестиции в Россию, так что теоретически может вложить в нашу страну львиную долю денег из своего нового фонда ($16 млрд), сформированного в конце 2006 года под Россию, СНГ, Турцию и балканские страны. Аналогичные планы сегодня декларируют многие западные суперфонды прямых инвестиций — Apax, Permira, Goldman Sachs Capital Partners. И даже Carlyle Group, год назад покинувшая Россию после нескольких неудачных попыток инвестиций, поговаривает о возвращении.
Но и без иностранцев фонды прямых инвестиций, работающие в нашей стране, лопаются от денег. Сегодня только ленивый не обзаводится собственным фондом. Свои проекты private equity на $300–500 млн развивают топ-менеджеры инвестконтор, коммерческие банки, а также бывшие акционеры промышленных предприятий, выгодно продавшие свои активы. Например, экс-владельцы «Мултона» сформировали фонд «Нева-Русь» на $200 млн. Своим фондом обзавелись и бывшие собственники Инвестсбербанка, выручившие почти $500 млн от продажи банка венгерской группе OTP. «Private equity funds превратились в непыльный и выгодный бизнес для отошедших или отходящих от дел миллионеров, тем более что особых усилий от владельцев не требуется — всем занимаются управляющие»,— говорит Валерий Доронин, директор Troika Capital Partners.
В 2007 году, полагает управляющий партнер KPMG по стратегическому развитию Михаил Царев, объем операций по слияниям и поглощениям с участием фондов достигнет уже $5 млрд без учета покупки TPG. Только за первое полугодие сумма сделок превысила $2 млрд — при том, что за весь 2006 год фонды вложили в отечественные предприятия $1,4 млрд.
Однако главный бум впереди: в этом году несколько управляющих компаний объявили о формировании рекордных фондов, которые пока никуда не вложены. Так, лидер рынка Baring Vostok Capital Partners (BVCP) поднял два новых фонда: один на $450 млн, другой — аж на $1 млрд. Troika Capital Partners весной собрала фонд на $345 млн и собирается до конца года привлечь еще $1 млрд. Компания Delta Private Equity Partners в ближайшие месяцы приступит к формированию полумиллиардного фонда. От старожилов рынка не отстают и управляющие компании второго поколения, например Marshall Capital Partners, возглавляемая выходцем из МДМ-банка Константином Малофеевым, собирает фонд на $500 млн.

Продавец прав

ВОЗНИКАЕТ РЕЗОННЫЙ ВОПРОС — куда девать такие огромные суммы? Ясно, что на излюбленной делянке — в потребительском секторе, СМИ, развлечениях, телекоме и ИТ — фондам искать особо нечего: слишком мало крепких компаний с оборотом $100–200 млн, да и то в них, как правило, уже обосновались финансовые или стратегические инвесторы. Значит, придется осваивать более капиталоемкие отрасли: энергетику, машиностроение, химию и нефтегазовый сектор.
Теперь все фондовое сообщество следит за тем, что будет делать Baring Vostok. Для размещения фонда на $1 млрд нужно сделать десять инвестиций по $100 млн. Меньше нельзя, объясняют эксперты, портфель будет несбалансированным, больше тоже — слишком много понадобится управляющих. «У BVCP есть два варианта действий: прийти в энергетику и покупать энергетические предприятия средней руки либо перекупать доли у тех фондов, которые теперь выходят из своих проектов в потребительском секторе и розничной торговле»,— считает Олег Царьков, директор Renova Capital Advisors.
Действительно, аналитики прогнозируют увеличение доли сделок вторичного выкупа, когда фонды перепродают портфельные компании друг другу. Схема простая: войти, «откормить» компанию и потом продать ее более крупному фонду в несколько раз дороже. Для покупателя риск ниже, ведь инвестиция проверенная. Фонд-предшественник успел навести какой-никакой марафет, а акционеры — свыкнуться с присутствием «финансового пассажира». Например, летом прошлого года Renova Russian Retail Growth Fund выкупил у компании Delta сеть магазинов Spar Moscow. Новый владелец собирается дорастить ее до размеров, привлекательных для крупных международных фондов, и, если получится, опять перепродать. Подобных сделок вторичного выкупа за последние месяцы наберется более десятка. Причем фонды уже начали перепродавать свои портфельные предприятия зарубежным коллегам. Например, BVCP продал часть собственной доли в интернет-магазине «Озон» европейским венчурным фондам Index Ventures и Holtzbrinck Ventures. А та же Delta Private Equity, «отсидев» положенный срок в ИТ-компании «Компьюлинк» и не дождавшись IPO, уступила свою долю двум фондам: RP Explorer Master Fund и российскому Renaissance Pre-IPO Fund.
Еще одна возможность повысить «усвояемость» инвестиционных бюджетов — не ограничиваться ролью миноритарных акционеров. «Всем крупным игрокам придется пересматривать инвестиционные стратегии и увеличивать свое участие в портфельных компаниях,— говорит Михаил Царев,— покупать либо контрольный пакет, либо компании целиком». Это означает, что фонды станут играть все более значимую роль в консолидационных процессах. Например, фонд Marshall Capital Partners вознамерился создать ведущего контент-провайдера в СНГ, который бы лидировал на только-только зарождающихся рынках услуг мобильного телевидения и рассылки рекламы на мобильные телефоны. Marshall начал с того, что приобрел крупнейшего провайдера на Украине — Jump Ukraine, создающего картинки, музыку, игры и другие развлечения для мобильных телефонов. Затем он обзавелся контрольным пакетом провайдера Solvo International, входящего в пятерку крупнейших в России. Сейчас Marshall ведет переговоры с третьим кандидатом — «Никита-мобайл». Цена всей комбинации — около $100 млн.
По оценкам KPMG, доля фондов прямых инвестиций в суммарном объеме слияний и поглощений в России увеличится с нынешних 4,5% до 8–10%. Правда, это все равно ниже, чем в США, где фонды причастны к каждой третьей сделке M&A.
В любом случае в условиях проектного дефицита и переизбытка денег сделки будут неминуемо укрупняться. По статистике Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ), в 2004 году средний объем сделки составлял $8 млн, в 2005-м он уже подскочил до $26 млн, а в этом году, по прогнозам, среднестатистическая сделка зашкалит за $50 млн.
Фонды уже начали сражаться друг с другом за любые относительно привлекательные активы. «Недавно мы участвовали в тендере, в который акционеры компании пригласили все фонды, способные вложить не менее $30 млн. Набралась дюжина претендентов»,— вспоминает Олег Царьков. Надо ли говорить, что владелец предприятия продал пакет, выставленный на тендер, по максимальной цене. Так как тон задает продавец, осаждаемый множеством покупателей-фондов, то вполне закономерно растут и его запросы. «Раньше компании можно было приобрести дешево, теперь владельцы хотят получить справедливую рыночную цену»,— сетует Валерий Доронин.
А раз цены растут, то прибыль падает. До сих пор нормальным показателем считалась внутренняя норма доходности (IRR) в 40% годовых, но сегодня инвесторы о ней и не мечтают: хорошо, если удастся получить 25% по усредненному портфелю проектов. В погоне за IRR фонды устремились в относительно недооцененные быстрорастущие сектора, прежде всего в финансовый. Лидеры рынка стоят дорого, а небольшой банк из третьей-четвертой сотни, по сведениям аналитиков, пока можно купить дешево. В последний год даже возникли специализированные фонды, скупающие банки. Например, Renfin Fund, управляемый компанией Renaissance Investment Management, приобрел пакеты в четырех небольших банках. Не говоря уже о зачинателе этой тенденции — скандинавском монстре East Capital Explorer Financial Institutions Fund (ECEFIF), располагающем более чем $400 млн для инвестиций в финансовый сектор России и СНГ. Он уже купил доли в шести небольших, но многообещающих российских банках: от столичного Локо-банка до Колыма-банка на Дальнем Востоке. «Звездной» инвестицией East Capital стала покупка 10-процентной доли в Банке Грузии за $2 млн, которая меньше чем за два года подорожала в 36 раз, до $72 млн. Теперь аналогичных результатов ECEFIF ждет от российских финансовых контор.

Время дилетанта

ГЛАВНАЯ ПОЛЬЗА ОТ ФОНДОВ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ состоит в том, что вместе с их деньгами компании получают и их управленческий опыт, накопленный на множестве аналогичных проектов. Они помогают наладить финансовый учет и производство, закупки и сбыт, приносят множество полезных усовершенствований. Известны данные статистического исследования профессора Ноттингемского университета Майка Райта по 4877 промышленным предприятиям мира: фабрики, куда приходили фонды, повысили производительность на 50–90%. Именно этого нематериального довеска и ждут сегодня от private equity funds собственники и менеджмент отечественных предприятий.
Но могут и не дождаться. Как ни странно, размножающиеся фонды обесценивают это преимущество. Дело в том, что профессиональные управленческие команды в сфере private equity можно пересчитать по пальцам: это BVCP и компании, выросшие из региональных венчурных фондов ЕБРР,— Russia Partners, Quadriga, Norum, Eagle Venture Partners и Berkeley Capital Partners. Они уже накопили практический опыт, заработав его ценой собственных ошибок. Подавляющее же большинство нынешних фондов основывается инвестбанкирами. Например, United Capital Partners возник как личный проект Ильи Щербовича, президента Deutsche UFG. Marshall Capital Partners обязан своим рождением Константину Малофееву, топ-менеджеру МДМ-банка. К созданию Digital Sky Technologies причастны исполнительный директор NCH Advisors Григорий Фингер и бывший функционер «Менатепа» и «Нефтяного» Юрий Мильнер. За фондом EmCo стоит владелец «Промышленных инвесторов» Сергей Генералов.
Достоинство инвестбанкиров, особенно выходцев из крупных западных структур, в том, что они умеют убеждать инвесторов и привлекать деньги под свое имя. Но, хорошо разбираясь в финансовой отчетности и тонкостях переговоров с инвесторами, они никогда не имели дела с реальным сектором, не управляли компаниями. И получается, что фонды прямых инвестиций новой волны ничуть не лучше обычного портфельного инвестора.
Олег Царьков вспоминает, как было трудно год назад, когда свежеиспеченная Renova Capital Advisors только начала свою деятельность. Придя в портфельные компании, менеджеры Renova обнаружили, что финансовая отчетность не дает истинного представления о положении дел в купленных компаниях. Например, о качестве запасов в розничной сети или просроченной задолженности в коммерческом банке. «Мы видели проблемы, но не знали, как их решать. Пришлось нанять специалистов из „Балтимора”, McKinsey, „Северстали” и Delta Private Equity»,— рассказывает Царьков. Зато с каждым новым проектом было все легче и легче: в частности, после тренировки на Spar Moscow бизнес сибирской сети «Холидей классик» показался «Ренове» родным. «Сегодня мы уже больше не задаем идиотских вопросов»,— резюмирует Царьков. Тот же путь предстоит пройти всем нынешним дебютантам рынка private equity.

Венчурный голод

БОЛЬШЕ ВСЕГО ОТ ДАВЛЕНИЯ «денежной массы» страдают венчурные фонды. Российское правительство только подлило масла в огонь: в венчурные проекты в этом и следующем годах должно влиться $1,5 млрд: половина — из государственного «фонда фондов», Российской венчурной компании, половина — из частных источников. В расчете на государственные деньги за формирование венчурных фондов взялись как крупные универсальные управляющие компании типа «Тройки Диалог», так и структуры, прежде весьма далекие от этого бизнеса. Например, банк ВТБ создал фонд «ВТБ-венчур», и кроме того выиграл конкурс РВК на право получения государственных денег. Сегодня его фонд с капиталом 3 млрд руб. (с учетом 1,4 млрд руб. от РВК) крупнейший в России.
Разумеется, у новоявленных «венчурных капиталистов» сразу возникли трудности, причем не сложно догадаться, какие. Ключевая проблема, по мнению директора по технологиям Международного фонда технологий и инвестиций Сергея Карабашева,— отсутствие в стране инвестиционно привлекательных стартапов. По оценкам Карабашева, до сих пор в России финансировалось в общей сложности десять венчурных проектов на общую сумму $50 млн, причем девять из этих десяти сделок относились к ИТ.
Старая песня: деньги есть, а девать их некуда. Над УК «Альянс РОСНО управление активами», управляющей активами венчурных фондов Москвы и Пермского края с капиталом 790 млн руб. и 190 млн руб. соответственно, летом даже нависла реальная угроза лишиться обоих фондов. Чиновники, недовольные тем, что за год «Альянс РОСНО» не профинансировала ни одного проекта, собрались было передать оба фонда другой УК. Спасли компанию спешно заключенные соглашения с разработчиком композитных материалов нового поколения ООО «Микробор» и тремя другими высокотехнологичными фирмами.
В наилучшем положении в этой венчурной гонке оказываются старейшие венчурные фонды, например Mint Capital, Российский технологический фонд или ABRT. Они невелики, особенно ABRT, располагающий всего $10 млн. Их сила — налаженные связи с западными венчурными фондами. Сначала «ветераны» заходят в перспективные компании с небольшим капиталом, затем приводят крупных зарубежных собратьев типа Benchmark Capital, Mangrove, OpenView или Martinson Trigon. Benchmark, скажем, совместно с Mint Capital проинвестировал компанию «Элекснет», специализирующуюся на платежных терминалах и сервисах. «Западные фонды нужны даже не из-за денег, а из-за опыта,— рассказывает генеральный директор Oradell Capital (кэптивного венчурного фонда при ИТ-компании IBS) Михаил Лукьянчук.— Как запустить производство в Германии и работать с международными дистрибуторами? Когда мы стали выводить на международный рынок нашу портфельную компанию MeshNetics, разработчика модулей для беспроводных сенсорных сетей, нам самим пришлось искать решения, а для зарубежных венчурных капиталистов это давно отработанные процедуры».
Все фонды прямых и венчурных инвестиций сегодня находятся между Сциллой и Харибдой. С одной стороны, в традиционных секторах возможностей для инвестиций мало, а идти в незнакомые капиталоемкие отрасли рискованно. С другой стороны, нужно спешить. Венчурным капиталистам в затылок дышит государство, а управляющим компаниям — собственные вкладчики. Ведь если УК в течение двух-трех лет не вложит большую часть фонда, то следующей порции денег от инвесторов она уже не дождется.

ПРИЛОЖЕНИЕ
ТАБЛИЦА 1
ТАБЛИЦА 2