Пенсии в долг
Как пенсионные фонды стали значимым игроком на рынке внутреннего госдолга
К концу 2025 года почти десятая часть внутреннего госдолга России находилась в портфелях негосударственных пенсионных фондов. Рост интереса с их стороны к облигациям федерального займа объясняется несколькими факторами: активностью Минфина, привлекательностью долгосрочных бумаг с фиксированным доходом, а также ограниченностью предложения корпоративных облигаций, консолидацией отрасли и ужесточением стресс-тестирования. Поэтому на фоне роста госзаимствований частные фонды продолжат помогать правительству пенсионными деньгами.
Фото: Евгений Павленко, Коммерсантъ
Фото: Евгений Павленко, Коммерсантъ
На конец третьего квартала 2025 года почти десятая часть государственного российского внутреннего долга — 9,9%,— выраженного в облигациях федерального займа (ОФЗ), была выкуплена негосударственными пенсионными фондами (НПФ) на хранящиеся в них деньги россиян, следует из данных Банка России. Это максимальная доля ОФЗ, приходящаяся на НПФ, за последние пять лет.
Последний раз похожую долю рынка ОФЗ частные пенсионные фонды занимали лишь в начале 2020 года — 10,9% на 1 января и 10,3% на 30 марта. Однако если до 2022 года правительство РФ могло занимать на международном рынке капитала, то потом такая возможность из-за изменения геополитической ситуации исчезла.
С учетом хранящихся в Социальном фонде России пенсионных средств (подавляющим большинством распоряжается ВЭБ.РФ) доля вложенных пенсионных денег россиян в общем объеме выпущенных ОФЗ к концу 2025 года составила еще большую величину — 13,6%. Таким образом, каждый седьмой рубль внутреннего госдолга РФ на 30 сентября был обеспечен пенсионными средствами граждан, что также является максимумом за последние пять лет. Последний раз выше эта доля была в конце третьего квартала 2020 года — 14,5%.
Как фонды наращивали долю в ОФЗ
В последнее время правительство активно наращивало выпуск внутреннего публичного долга. За пятилетку — с конца третьего квартала 2020 года — объем выпущенных Россией ОФЗ вырос в 2,3 раза, до 26,7 трлн руб. При этом ускорилось размещение государственных бондов в 2024–2025 годах — в прошлом году госдолг, выраженный в ОФЗ, вырос на 3 трлн руб. (почти в полтора раза больше, чем годом ранее), а за 11 месяцев этого года — уже на 6,2 трлн руб. Причина — финансирование дефицита бюджета (подробнее см. “Ъ” от 15 октября).
С начала 2020 года НПФ в абсолютных значениях планомерно наращивают свой портфель госбумаг: за это время было лишь четыре квартала, когда объем ОФЗ у частных пенсионных фондов сокращался. Доля вложенных в облигации федерального займа средств также растет.
При этом до 2022 года инвестиции НПФ в госдолг вызывали настороженное отношение регулятора. «Какой смысл [фондам] покупать ОФЗ — это ничего не дает с точки зрения финансирования инвестиций»,— говорил в 2015 году тогда первый зампред ЦБ Сергей Швецов, подчеркивая, что задача пенсионных денег развивать экономику, а не покрывать дефицит бюджета.
Через четыре года он же отмечал, что надо частично выдавливать деньги пенсионных фондов с рынка государственных ценных бумаг, связывая это с наращиванием инвестиционных компетенций НПФ. Однако после февраля 2022 года критика фондов за их излишнюю любовь к госдолгу прекратилась.
К этому времени в фондах уже большую долю вложений занимал госдолг (подробнее см. “Ъ” от 1 сентября 2021 года). На 31 декабря 2021 года ОФЗ в общем портфеле пенсионных накоплений частных фондов занимали почти треть (32,3%), а пенсионных резервов — более 15%. Суммарно по этим двум портфелям НПФ в номинированные в рублях государственные бонды было вложено 1,2 трлн руб., или 7,8% от общего рынка облигаций федерального займа.
С тех пор за два года — по начало 2025 года — суммарные инвестиции пенсионных денег в ОФЗ увеличились почти вдвое, до 2 трлн руб. В портфеле пенсионных накоплений они заняли долю 42,2%, а пенсионных резервов — 25%. И в этом году на фоне наращивания Минфином заимствований НПФ продолжили наращивать вложения в госбумаги.
Все ответившие на запрос «Ъ-Инвестиций» фонды подтвердили, что покупали ОФЗ в течение первых трех кварталов 2025 года. Так, НПФ Сбербанка (в нем на 30 сентября было аккумулировано 778 млрд руб. пенсионных накоплений и 361,5 млрд руб. пенсионных резервов), НПФ «Газфонд Пенсионные накопления» (697,8 млрд и 148,4 млрд руб.), НПФ ПСБ (4,1 млрд и 14,8 млрд руб.), а также НПФ «Ренессанс Накопления» (1,8 млрд руб. пенсионных резервов) приобретали бумаги на первичном и вторичном рынках. НПФ «Социум» (31,4 млрд и 3,9 млрд руб.) и НПФ «Альфа» (13,1 млрд руб. пенсионных резервов) — только на вторичном рынке.
В результате за первые девять месяцев 2025 года вложения НПФ пенсионных средств в ОФЗ выросли более чем на 30%, до 2,6 трлн руб. В портфеле пенсионных накоплений доля госбумаг вплотную приблизилась к его половине (49,1%), а в портфеле пенсионных резервов — к трети (32,7%).
На какие облигации идут пенсии
Наращивание фондами доли ОФЗ с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) в первом квартале 2025 года происходило на фоне снижения интереса к инструментам денежного рынка. Регулятор объяснял это ожиданиями участников рынка скорого перехода Банка России к смягчению денежно-кредитной политики (ДКП), которое может привести к снижению доходностей облигаций и росту их стоимости. Во втором квартале НПФ продолжили покупать ОФЗ-ПД, при этом реализуя в рынок облигации с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) по той же причине, подчеркивали в ЦБ.
В третьем квартале к продажам ОФЗ-ПК прибавилась и реализация ОФЗ с индексируемым в зависимости от инфляции номиналом (ОФЗ-ИН), отмечали в ЦБ. Продажа ОФЗ-ИН уже отражала ожидания участников рынка на снижении инфляции, рассказывает директор по рейтингам страховых и инвестиционных компаний «Эксперт РА» Екатерина Серова.
НПФ концентрируются на ликвидных и понятных типах выпуска: ПД — основа портфеля, стабильный купон, высокая прозрачность доходности, ПК снижают процентный риск при высокой ключевой ставке, ИН используются точечно как инструмент инфляционного хеджа, объясняет руководитель службы управления рисками НПФ «Социум» Сергей Сальников. «ОФЗ-ПД обеспечивают предсказуемость денежного потока, что является критически важным для пенсионных портфелей»,— считает директор инвестиционного управления «Газфонд ПН» Юрий Мишуков.
По словам гендиректора УК «Регион Эссет Менеджмент» (управляет пенсионными средствами НПФ) Екатерины Зайцевой, в условиях ожидаемого снижения ставок фондам прежде всего интересны долгосрочные ОФЗ-ПД в стратегическую часть портфеля и короткие ОФЗ-ПД или же ОФЗ-ПК для поддержания ликвидной части портфеля. За счет ОФЗ-ПД фонды могли зафиксировать высокие ставки в портфеле «до погашения» (HTM-портфель) или перебалансировать портфели для получения дополнительной доходности на ожиданиях смягчения ДКП и следующего за снижением ставок роста цен на облигации, отмечает представитель группы ПСБ (ей принадлежит НПФ ПСБ).
Почему спрос на ОФЗ растет
Наибольшим спросом на аукционах Минфина пользовались долгосрочные ОФЗ сроком от семи лет, рассказывает руководитель отдела управления активами с фиксированной доходностью УК «ТКБ Инвестмент Партнерс» (управляет средствами НПФ) Артемий Доброхотов. «Спрос на дюрацию (увеличение рыночного риска.— “Ъ-Инвестиции”) в виде покупки долгосрочных ОФЗ существенно вырос и продолжает оставаться повышенным»,— говорит он.
Этим может объясняться интерес фондов именно к госбумагам по сравнению с корпоративными аналогами. Для увеличения потенциальной доходности фонд увеличивает дюрацию облигационной части, а длинная дюрация есть только у госдолга, объясняет руководитель департамента по управлению инвестициями НПФ «Альфа» Дарья Гущина.
По ее словам, предложение корпоративных бумаг на рынке «достаточно короткое» — до пяти лет. ОФЗ дает возможность сформировать действительно длинный портфель, солидарен управляющий по облигациям УК «РСХБ Управление активами» Константин Квашнин.
Участники рынка также опасаются продолжения ухудшения кредитного качества корпоративных заемщиков. Рост стоимости обслуживания долга будет оказывать давление на финансовые показатели компаний, ограничивая возможности рефинансирования старых долгов, объясняет Екатерина Зайцева. С ней солидарен и господин Квашнин, который полагает, что 2026 год будет сложным для корпоративного сегмента.
«Если говорить в общем, мы ждем ухудшения кредитных метрик фактически у всех компаний как следствие длительного удержания высокой ключевой ставки в 2024–2025 годах»,— поясняет эксперт.
Другая причина интереса фондов к ОФЗ — значительно больший объем предложения со стороны Минфина по сравнению даже с самыми крупными корпоратами, что, в частности, ретранслируется в ликвидность инструмента и емкость рынка. «В течение 2025 года спрос на ОФЗ с фиксированным купоном был внушительным со стороны практически всех участников рынка. Это создавало высокую ликвидность, что увеличило потенциальный интерес и возможность активного управления портфелем ОФЗ»,— рассказывает Артемий Доброхотов.
Кроме того, инвестиции в ОФЗ в текущих рыночных условиях — это единственная возможность на рынке облигаций зафиксировать двузначную доходность на длительные периоды (10–20 лет) фактически без ограничений по объему приобретения, добавляет управляющий директор блока управления пенсионными накоплениями ГУК ВЭБ.РФ (под ее управлением на 30 сентября находилось почти 2,8 трлн руб. пенсионных накоплений) Александр Попов.
Стресс подталкивает к ОФЗ
Помимо рыночных условий, нельзя исключать и возможного стратегического желания финансовых властей найти покупателя на наращиваемый в последнее время госдолг. Для этого есть инструмент — введенное в 2018–2019 годах обязательное стресс-тестирование портфелей НПФ по методологии ЦБ.
С июля 2019 года действует норма, по которой фонд по своим портфелям в рамках стресс-тестов должен в 75% случаев проходить испытания по сценариям, установленным регулятором. В 2025 году Банк России объявил о постепенном увеличении этого порога: с 1 января 2027 года он составит 90%, с 1 июля 2028 года — 92,5%, а с 2030 года — 95%. Впервые концепция ужесточения стресс-тестирования появилась, как раз когда Минфин начал активно наращивать выпуск ОФЗ, в конце 2024 года.
«В условиях ужесточения требований к прохождению стресс-теста фонды будут стремиться наращивать долю безрисковых инструментов»,— отмечают в ПСБ.
Кроме того, ужесточение самих сценариев стресс-тестирования также может влиять на инвестиционную политику НПФ. В частности, весной ЦБ увеличил вероятность дефолта для корпоративных облигаций невысокого кредитного качества и смоделировал более быстрое восстановление цены ОФЗ после шока.
Стресс-сценарии усиливают фокус на ликвидности и устойчивости портфеля, а ОФЗ являются credit risk-free активом при моделировании, что повышает их долю в консервативной части активов, поясняет Сергей Сальников. По его словам, «хорошее прохождение» облигаций федерального займа при стресс-тестировании, в частности, делает эти бумаги «базовым инструментом для пенсионных фондов».
Направленное на повышение качества портфеля стресс-тестирование также толкает НПФ к вложениям в ОФЗ, соглашается директор рейтингов финансовых институтов рейтинговой службы НРА Елена Фивейская. «Последние сценарии стресс-теста могут благоприятствовать покупке ОФЗ в среднесрочном периоде»,— добавляют в ПСБ.
«Банк России не вмешивается в инвестиционную политику НПФ, которая определяется в том числе текущей конъюнктурой рынка. Доля ОФЗ в портфелях НПФ показывает, что НПФ используют возможность зафиксировать высокую доходность в наиболее надежных и ликвидных инструментах при минимальных рисках»,— заявили «Ъ-Инвестициям» в ЦБ, отметив, что регулятор «не увязывает напрямую повышенный интерес НПФ к ОФЗ с изменениями в стресс-тестировании».